在1月9日“未来之星教育CEO创业营”的活动上，峰瑞资本创始合伙人李丰从宏观经济视角对投融资市场及趋势进行了分析，分享了峰瑞资本对资本市场主要矛盾和本质规律的判断和看法。以下为芥末堆所整理的分享内容：

2015年对于中国的创业者来说，可能是最焦虑的一年。一半A，一半B，永远同时出现正负两种声音。为什么？事实上，很多在同一个历史阶段发生的事情看起来不相关，但它们背后都有规律和因果关系，可以从中判断将来的趋势。

为什么会有“独角兽”和“资本寒冬”？

过去四年，出现了两个很罕见的现象。

• 首先，市场上密集地诞生了很多高估值的未上市公司，即所谓的独角兽公司。这类公司在数量、集中程度和频率上都达到了历史上的新高度。

• 其次，2015年后半年，出现了“资本寒冬”现象。这和2015上半年的“全民炒股”简直大相径庭。
  

这两个罕见现象的背后都折射了资本市场的规律。任何一个资产的定价可以分成两个部分，一部分是内外价值，另外一部分是内外供需关系。从内在价值和供需关系来看，上述现象是由资金供给的变化产生的资产价格波动。

从内外价值的角度来看，所有商业模式的本质都是在购买和占有人的时间。而在过去四年中，移动互联网导致时间分配发生显著改变的时候。当一个事物使用户的时间分配发生了变化，商业模式的本质也会随之改变。

从内外供需关系的角度来看，近年来资金供给的变化导致了过去四年的独角兽趋势和去年一部分独角兽的衰落。为了刺激经济，各国在2008年金融危机后大量增发货币。美国的经济政策进入降息通道，以量化宽松为主。低风险资产的投资回报率随之大幅度下降，货币的流通性增加，资金供给前所未有地增加了。而资本会想办法追求高回报，开始大规模地追逐高风险高回报的资产，推高了资产价格，随之抬高了公司价格。

2015年，美国经济开始回暖，经济逐渐复苏并进入健康增长状态。低风险资产的投资回报率开始增加，吸引力增强。资本从高风险投资撤回，回流到低风险资产中。因此在经济健康复苏阶段，高风险资产的价格受到压力。所以在这个节点上发生了一系列的现象，包括“资本寒冬”，这些表象背后的宏观原因就在于此。

两难抉择：创业公司是否调整资本架构？

资本供给带来的价格波动对中国的创业公司来说有什么影响？这取决于你的企业资金架构。

如果你的企业是美元基金架构，而且估值较高，那么继续融资美元的难度会加大。这是因为美元资金并不倾向于在中期去投风险资产，同时原本购买高风险资产的资金回到了美国的中低风险资产中。这导致流动性钱少。这一趋势可能会在未来一到三年都会持续。

好消息是，人民币正在重复美元2008年以来的循环。从刺激消费开始，低风险的资产回报率显著降低，最明显的就是余额宝的收益率从4点多掉到了2以下。钱的流动性增加，人民币投资高风险资产的欲望会越来越强烈，从道理上来讲人民币投资会越来越多。

这会让创业公司面临一个选择：是否要做币种的调整？因此，去年我们看到很多拆VIE结构的创业公司。最近有些公司融资也是为了拆美元结构。这个选择在今后对于公司会变得越来越重要。

一级市场和二级市场的估值逻辑会打通

从去年开始往后很长一段时间，中国人民币这一侧的权益类资产增长将会非常快，体量会变得很大。它是由多个因素推动的，包括国家政策、经济、行业升级转型、消费者。这并不是什么新鲜事。政府不止一次地在工作报告中提到，这一轮经济转型需要尽最大力让资本流入中小企业。

目前在国内，中小企业的融资成本非常高，为了提振整个经济，需要投入大量资金到中小企业，调动尽量多的社会资源，才能完成经济转型。

因此从政策上来看，为了增加中小企业的融资渠道，降低中小企业的融资成本，政府会致力于提高直接融资的占比。直接融资的途径主要有两种，一种是资本市场发行的企业债券，另一种是非金融机构的股权融资。在我国的资本市场，后者比例基本上在3%－7％之间。这和发达国家还有非常大的差距。而追赶上弥补这一差距还需要市场环境达到三个前提：

• 一是在资本市场形成榜样效应。

• 二是需要非常繁荣的资本市场，投入的钱需要交易和流动。

• 三是解决资本市场的充分发展，有足够大的动力解决社会资本投入。

一旦满足上述前提，未来3-5年，中国资本市场会变得非常发达，同时会带动一二级市场人民币的投资。为了刺激经济，社会融资总额会大幅度提高。这与中国上一波刺激经济投入的四万亿是不一样的。上一次的经济刺激主要流向了基础建设、房地产、二级市场，并没有进入私募股权市场。相比较而言，美国的一级市场股权融资体系很发达，80%是通过直接融资完成的。

以上是本轮宏观形势对于创业者的意义。对于投资人而言，从今年年中开始，人民币的基金数量会大幅增长，导致现在大一点的基金都在融人民币。在人民币基金数量大幅上升的2015年，“资本寒冬”的原因恰好是因为一个不太好的时间点：美元基金撤退，人民币基金尚未跟上。

2016年后半年会有好几个美股上市企业私有化回国上市，人民币这一侧的投资泡沫会慢慢起来。一级市场和二级市场的估值逻辑会慢慢打通，对资产的判断方法和价值慢慢接近，只有这样才能促进资产的流动。

存量经济是个零和游戏

从去年年底开始，中国的经济有个大的转折点，商业模式开始从增量经济逐渐转变到存量经济，也就是大家所说的中产阶级经济。新增用户远大于存量用户，从资源驱动向效益驱动转变。过去在在增量经济下产生的商业模式有三个特征：一是有明显的先发优势；二是有明显的资源和关系优势；三是价值回归的速度比较慢。

而存量经济是个典型的效益经济，接近零和。效率在企业发展中变得更重要，同时更注重创新和管理。在增量经济中，企业品牌由知名度加性价比驱动。而到了存量经济中，品牌的决定性因素是价值和品质。当增量变少的时候，具有识别度和敏感度的用户比例在显著提高，用户对品质和价值判断的识别度和成熟度在提高，导致的结果是价值回归的速度开始变快。所以在存量经济当中，企业必须允许价值得到回归和认可。

换句话说，小企业能更公平地以更高效益的事情赢得市场。对应到现在中国的经济转型，大量创新来自中小企业。只有让小企业的创新得到市场机会和承认的环境，所谓“大众创业，全民创新”的口号才能真正有效果。

另外一个现象是，中国开始注重社会企业家。从商业上解释，现在行业变化很快，所解决的行业问题和行业特质都决定着这个行业本身的价值。教育、医疗、金融都是很好的例子。

当你做这些行业变革的时候，商业模式一旦足够成功，就意味着它必然具有的社会基础服务和社会基础价值的色彩。而在一个存量经济当中，如果创业者身上没有这部分特征的时候，即便商业模式再成功，也会与整个社会价值和生态环境不相兼容，导致的结果是你并不能给大多数人带来更好的价值和提供基础服务，也就不会成长为很大的公司。

（本文来自峰瑞资本创始合伙人李丰在未来之星的分享，由芥末堆整理。）