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今年以来，资本市场上的在线教育公司格外热闹，比如美股IPO的朴新教育（NEW.N），尚德机构（STG.N）、精锐教育(ONE.N)等，港股IPO的新东方在线（H00947.HK）、沪江教育（H00932.HK）等。

在线教育这门生意，增长十分迅猛，根据艾瑞咨询统计，中国在线教育市场2022年将达到4316亿，预测2018年到2020年在线教育市场的增速将达到19.9%。

但注意，这些IPO公司，基本都是亏损公司。来看2017年这些公司的净利润情况：朴新教育亏损-3.97亿元、尚德机构亏损-9.19亿元、沪江教育亏损-5.37亿元。更奇葩的是，这些教育股几乎是复制了接连破发的走势。

2018年6月15日，朴新教育（NEW.N）纽交所挂牌，发行价为17美元/股，前三个交易日，它飙升至高位35美元，随后破发。

图1：朴新教育，单位：美元， 东方财富Choice数据

比如传说的“在线教育No.1股”，51talk的股价情况：

图2：无忧英语，单位：美元， 东方财富Choice数据

注意，这件事很怪：明明是一个高速增长、体量巨大的长青行业，可为什么这些公司纷纷巨亏、破发，并且挤破了头要上市？

今天，我们要研究的，就是一家在线教育公司——流利说。它9月1日正式向美国SEC递交招股书，股票代码为LAIX，9月27日正式在纽交所上市。它，将会是今年继尚德机构、精锐教育、朴新教育、安博教育后的第5家美股教育上市公司。

但与其他在线教育相比，这家公司最特殊的地方在于，它的老师是AI，或者说，是人工智能老师。

2016年到2018年上半年，流利说的营收为1233.22万元、1.66亿元、2.3亿元，税后归属母公司净利润为-1.04亿元、-2.70亿元、-2.01亿元，经营活动产生的现金流净额为-3859.14万元、-6011.99万元、-6194.90万元，毛利率为-123.02%、65.15%、76.32%。

注意财务数据的细节，这虽然是“AI教育第一股”，但实际上，也是一家亏损公司，两年半的时间里，累计亏损高达5.75亿。

看到这里，几个值得我们认真揣摩的问题来了：

• 1）在线教育不是一个很牛逼、增长很快的赛道吗，怎么净是些巨亏的公司？它们的钱，到底都烧在了哪里？

• 2）在线教育这个领域，到底什么才是它的核心护城河？

• 3）本案，流利说未来的核心业绩驱动因素，到底是什么？

今天，透过流利说这个案例，我们来研究一下在线教育这个行业，乃至整个教育行业的财报特征和投资逻辑。

01 热潮

我国的在线教育行业，最早发源于上世纪90年代。伴随着PC的普及推广，以及互联网快速起步，数字技术很快开始应用到教育领域。

1996年，中国第一家中小学网校101网校成立，随后黄冈网校、北京四中网校、北大附中网校、清华附中网校等高校纷纷推出网校业务，主要面向中小学生。

1999年，网校开始面向大学生群体，国家陆续批准68所高校成为全国现代远程教育试点学校。报考这68所学校本科的学生，需要完成计划内的课程、远程教育本科统考和论文答辩。之后，学生才能获得毕业证书，这样的毕业证书上会有“网络教育”字眼。

21世纪后，互联网进一步普及，教学方式大幅升级，不再局限于班级和小组学习，面对人群也不仅局限于学生，互联网学习社区、教学视频等多种互联网+教育的模式涌现出来。

比如2001年，从BBS英语社区论坛为切入的沪江英语成立；2003年，以发布招生、招聘信息为主的中国教育在线成立。 

2005年，从英语培训做起，覆盖到各个学科补习的新东方，成立了新东方在线，依托线下的教育资源，提供在线课程。但当时，在线教育领域的商业模式，仍然主要为线上导流，线下开班。

2009年，学而思成立，提供中小学在线辅导。

2010年11月1日，网易正式推出“全球名校视频公开课”，成为国内首家推出名校公开课的门户网站。之后的第二年，网易宣布加入国际开放课件联盟（OCWC），成为其在中国唯一的企业联盟成员。这一年，学而思（TAL.N）登陆纽交所。

此后，随着录播付费课程模式逐步成熟，在线教育公司在盈利模式上进行了更多的探索和变革——由录播开始转向在线互动直播。

这一模式的转变，促使了很多新公司的出现，比如多倍网、粉笔网、第九课堂等。

注意，到了2011年，教育培训已经经历了线下辅导班、线上网校、线上录制视频授课三个阶段。而在资本市场上，成功上市的公司有新东方（EDU）和好未来（TAL，由学而思更名而来）。

2012年，迎来移动互联网创业热潮，这一年前后，在移动端出现了今日头条，优信二手车、猎聘网等细分行业巨头。

由于终端的变革，教育行业也开始发生转折，从原本的录播进入了直播互动模式。根据前瞻产业研究院披露，2010年以来，我国在线教育用户就保持高速增长，增速在10%以上；到2014年，在线教育用户规模达到7796.90万人，同比增长16.3%，市场规模达到998.00亿，同比增速为18.85%。

本案的主角英语流利说，就是在这个飞速发展的阶段登上舞台的。

提到它，就绕不过创始人牛掰的经历 。流利说创始人王翌，1999年的杭州理科状元，在清华大学本硕连读后，去普林斯顿大学攻读博士，之后进入Google做产品经理。

在普林斯顿读书期间，这位托福成绩只差10分就满分的学霸，却在点餐时听不懂麦当劳工作人员在说啥。而美国求学期间，他最初与导师的对话，也曾因为导师思路和语速都快，一度进展不下去。

2012年他从Goolge辞职回国后，念及这段经历，王翌有了创业的想想法，当时，正值移动互联网风口，正火的APP是唱吧。唱吧APP5月份推出，到了11月，它的用户量突破3000万人次，这在当时十分火爆。

王翌认为，既然唱歌能通过手机联系，那通过手机练习英语口语自然也行得通。

2013年2月14日，王翌和大数据公司Quantcast的工程师胡哲人、Google总部语音识别科学者林晖共同创建了流利说。胡哲人负责写代码，王翌做产品经理，林晖在美国负责开发语音评测算法。

流利说最初的产品形态是一款英语打分应用，从一个非常细分的口语练习功能开始，把每一个英语练习动作都演变为纯数字打分。这个时候，流利说的产品形态就是“自动语音打分+闯关游戏”。

这个阶段的英语教育市场，分为两类。一是21世纪前后成立的英语机构，以新东方、好未来(原学而思）、沪江英语为代表，一是借助互联网的发展，成立起来的VIPKID（2013年成立，专注4-12岁在线少儿英语教育）、51Talk（2011年成立，青少儿英语）。

2013年，学而思官方发布消息称，已经沿用10年的集团名称更名为“好未来”，并且主攻线上线下融合的战略。

2013年6月份，流利说获得了IDG、纪源资本等机构的天使轮投资。一年后，它再次获得了IDG、纪源资本A轮投资。不过，我们搜了下百度指数，2014年到2016年，这三年期间，流利说的搜索指数几乎没有增长。

这期间，发生了什么？

答案：产品形态遇到瓶颈。

2014年，流利说开发了“元音达人”、“怪兽学院”两款APP，这两款APP将英语学习与游戏相结合。但是迭代了几个版本后，留存率表现不佳，最终将其停止更新并下架。

对于这两款产品的失败，王翌总结为产品定位不准确——作为学习类APP，里面的知识不够系统，作为游戏，又不够好玩。

2015年8月，流利说将其他小语种业务也下架了。用创始人王翌的话说：“小语种是处于从零开始的阶段，需要从积累用户开始，而英语课程是在做商业化的探索，两者的发展阶段不一样，混在一个产品里，从产品设计到运营都有点‘拧着’的感觉。”此外，小语种的开发和设计也在消耗团队精力。最后，创始团队决定砍掉小语种业务，专注于英语赛道。

砍去这两个失败的业务线，是一个重大转折点，从此开始，流利说开始专攻英语口语。

2016年7月，懂你英语面世。它为学生提供实时测试结果、提供发音纠正。这款产品上线半年后，流利说实现了当月盈利。和同业对比来看，流利说最特殊的地方，就在这款APP上，这款产品借助的科技，就是当下最火的AI技术。

王翌曾表示，“当前99%的教育公司类似沃尔玛模式，他们的核心竞争力在运营，因此他们需要非常努力获得盈利，还得投入大量人力”。而流利说想走的是以技术、产品和数据为护城河的亚马逊模式。

在懂你英语发布之时，流利说宣布，依靠积累的3000万用户数据样本，其在3年间收集了广泛的用户学习行为记录和达2.75亿分钟、31.9亿句的录音数据库。这些基础数据，也成了流利说的一大护城河。并且，其解决了对教师的依赖性，提供的是标准化产品。

2017年7月，流利说获得华人文化产业投资基金等机构的近亿美元的C轮融资。此时，它的用户突破60万人。

2017年8月，与新东方相比，在英语板块略显短板的好未来，决定和流利说达成战略合作。英语流利说将成为好未来旗下产品英语口语评测技术的合作伙伴，为学而思英语、励步英语等业务提供的英语语音评测技术，并应用到多个学员学习系统的口语练习核心功能中。

截至2018年6月30日止的六个月，流利说拥有8380万累计注册用户，其中月度付费用户数量为101.61万人，占注册用户的比例为1.2%。2018年8月31日，流利说递交了美股招股书，代码为“LAIX”。

梳理完以上信息，如果让你当流利说的老总，你认为哪些因素最重要？

02 亏损

第一，专注于英语口语，并且主攻口语发音矫正赛道，找到自己的细分市场，避免与新东方、好未来等巨头正面拼刺刀；

第二，放弃其他国家的小语种，专注于英语；

第三，依靠海量数据和AI技术，开发人工智能产品，摆脱传统教育对教师的依赖，轻资产口语教育模式。

英语流利说（LAIX），成立于2013年2月，主营英语口语线上课程，“懂你英语”口语训练课程是它的现金牛业务。

本案采用AB股结构。流利说三位联合创始人王翌、胡哲人和林晖在上市后将持有公司的全部B类普通股。流利说的A类和B类普通股只在转换权和表决权上有所不同。A类普通股不可转换为B普通股；B类普通股可转换为A类普通股。

它的创始人王翌持股27.90%，享有52.2%投票权，任董事长。第二大股东为IDG，持股13.4%。 

图3：股权结构，单位：%，来源：招股书

其所有收入均来源于付费课程，付款课程可以分为三种：

• 1）标准课程(Standard Courses )；

• 2）定制打包课程(Mulitiple Course packages)；

• 3）其他英语类课程（Other courses）。

其中标准课程是指“懂你英语”，课程周期为30天到360天不等。在其天猫旗舰店里，其30天普通版的售价为99元、自学英语180天售价为499元。

定制打包课程则在“懂你英语”基础上，还包括一对一真人口语训练等，打包的课程内容因人而异，课程周期为180天到720天。比如懂你精品小班课售价2999元（天猫旗舰店）。其他英语类课程，包括口语应试基础语法精讲在线网课，售价99元。

其他英语类课程，包括口语应试基础语法精讲在线网课，售价99元。

图4：流利说套餐价格，单位：人民币，来源：招股书

上述课程，在其app中的推广模式为：AI领读，用户跟读，几个回合下来平台给出分数，指出口语中存在的问题后，推荐购买相应课程。

我们来看它的收入结构：

2016年到2017年，它的标准课程收入为876.80万元、1.39亿元，占当期收入的比例为71.09%、83.99%。定制打包课程收入为296.15万元、158.11万元，占当期收入的比例为24.01%、9.49%，其他课程收入为60.35万元、1086.03万元，占当期收入的比例为4.89%、6.52%。 

图5：流利说业务结构，单位：%，来源：优塾团队

很明显，营收的主要驱动力来自标准课程销售，并且增长极快。

直接上数据：2016年到2018年上半年，流利说的营收为1233.22万元、1.66亿元、2.3亿元，税后归属母公司净利润为-1.04亿元、-2.70亿元、-2.01亿元，经营活动产生的现金流净额为-3859.14万元、-6011.99万元、-6194.90万元，毛利率为-123.02%、65.15%、76.32%, 净利率为-723.06%、-146.63%、-78.46%。

注意，尽管是一家技术相当牛叉的公司，但是，在两年半的时间内，流利说累计亏损5.14亿元，并且亏损幅度还在扩大——那么，问题来了：这门生意，为什么会巨亏？它的钱，到底都烧到了哪里？

03 人工智能

我们的第一个假设，它与其他互联网教育公司最大的区别就在于AI技术，那么，它是否把钱烧在了AI技术的研发上？

此处，我们来看流利说在美股招股书上的研发费用。其研发投入包括研发人员工资、租赁费用等。

2016年到2018年年上半年，流利说的研发投入为3001.3万元、5316.2万元，6094.1万元，占当期营收的比例为243.4%、32.1%、26.2%。 

不知你有没有留意一个细节：2016年，其研发费用支出极高，为当期收入的2.4倍。这一年，正是它的主打产品“懂你英语”上线，当年的高研发投入占比正是是为了推出这款产品。

很快，第二年，其研发费用的投入比例就出现大幅下降，但占比的降低其实是因为营收的大幅上涨，研发费用投入绝对值依然在上升。

对此，流利说在招股书中称，它的研发费用主要用于产品设计和提高AI技术，未来研发费用的绝对值还会增加。

这个研发投入，到底是什么水平？

我们选取美股教育领域市值前十的公司作为可比公司，粗略做了一下比较。

图6：美股教育领域市值前十公司，单位：亿元，来源：WIND

可比公司中，仅有2U INC单独披露了研发投入情况，其他基本未单独列出研发投入，或将研发人员工资等放入教育支持科目（Educational support）。2U INC这家公司，主营在线教育，与顶尖大学合作，为他们的学位课程和学分课程提供在线教学。

2016年到2018年上半年，2U INC的研发费用为2.31亿元、3.00亿元、1.91亿元，占当期营收的比例为16.17%、16.02%、15.33%。

整体来看，在线教育类公司的研发投入烧钱不多，英语流利说26%的研发投入营收占比，已经算是相当极端的高比例案例了。

不过，其研发投入即便排在全行业前列，也只烧掉了26.2%的营业收入——还有很大一块的资金烧在了其他地方。

04 人，烧了多少钱

我们的第二个假设：对传统教育和普通的在线教育来说，上游的师资资源极为重要。

那么，本案，烧在老师身上的钱，有多少？

本案的营收主要靠两部分业务，一个是标准化课程，二是定制打包课程。

其中标准化课程没有老师（或者说老师是AI，花费是在研发投入里），只有定制化课程的老师才是真人，不过这块营收占比仅有9.49%，并且，这块业务的占比还在下降。

2016年到2018年上半年，流利说的教师费为210万元、790万元、990万元，占当期收入的比例为17.03%、4.76%、4.30%——你看，比起研发投入，这点钱就是毛毛雨。

这个教师费用投入，放在在线教育领域，是什么水平？

通常，同业公司在教师上的投入会体现在财报的主营业务成本中。

在线教育行业，授课方式为录播和互动直播两种。如果以录播为主，那么，教师费体现为课件费；如果是互动直播为主，则需要支付教师费，相当于娱乐/游戏直播领域的主播分成。

我们选取在线教育中，一对一直播授课为主的两家公司来对比一下：

2016年到2017年，沪江英语（H00932）的教师费开支为0.85亿元、1.05亿元，占营收的比例为25.00%、18.92%。

2016年到2017年，无忧英语（COE.N）的教师费开支为1.41亿元、2.98亿元，占营收的比例为26.32%、35.14%。 

可见，教师开支占比中流利说的最低，这与它的商业模式——AI教师相吻合。

图7：教师费用占比，单位：%，来源：优塾团队

我们再拿它的员工数量情况，和同业做个对比：

截止2018年6月30日，流利说员工合计1689人，其中研发人员234人（13.85%），营销人员1193人（70.36%），平台运营人员126人（7.5%）。注意，其员工结构中并没有披露老师人数。

这里，我们再把视野放大，加入一个传统线下教育为主的龙头公司（新东方和好未来），来看一下人数的差别：

新东方——2.2万教师，其中8767名为全职教师；

好未来——1.79万全职教师及2511名合同制教师；

新东方在线——62名全职教师，957名兼职教师；

沪江教育——教学研究86人（4%）、销售及业务发展737人（34.1%）；

无忧英语——1.5万外籍教师，350名中国籍教师；

数据对比完，线上VS线下，在人工这块的巨大差别，可见一斑。这一点看下来，本案，流利说在人工老师的花费上，仅有营收的4.3%，可见AI的优势还是相当大的。

好，算到这里，研发投入花掉了当年营收的26%，请人工老师的钱花掉了4.3%，那剩下那么多钱，到底跑哪去了？

06 真正烧钱的地方

只能是烧在了一件事上：推广费用。这块体现在财报上，是销售费用。

流利说的销售费用主要为广告开支、销售团队地推、电商平台佣金和分销渠道佣金（app stroes）。 

2016年到2018年上半年，流利说的销售费用为2853.4万元、2.83亿元、2.60亿元，占当期营收的比例为231.4%、171.0%、111.9%。

你看，本案的销售费用投入相当之高，并且投入一直高于营收，这也就是其亏损的最主要原因。并且，销售费用的绝对值也在高速猛增中，2017年增速为10倍，2018年上半年较2017年上半年的同比增速为4.13倍。

虽然招股书中没有披露销售费用的具体结构情况，但是通过它对于销售费用增长的解释，我们可以看出一些变动。

“Our branding and marketing expenses increased from RMB30.6 million for the six months ended June 30, 2017 to RMB130.0 million (US$19.6 million) for the six months ended June 30, 2018 as we invested substantially in our marketing efforts to increase our user base and enhance our brand and reputation.”

2016年到2017年，广告开支从1580万元增加到1.65亿元，占当期营收的比例为128.12%、99.40%。同期，销售人员开支从740万元增加到6950万元，占当期营收的比例为84.40%、49.67%。

可见，其目前采用的主要推广方式，仍然是广告。

此处，我们通过同业可比的销售费用情况，来看流利说处于行业的什么水平（此处我们把传统教育的新东方、好未来也加入进来，感受下传统VS线上教育的差别）：

2016年到2017年，新东方的销售费用为15.98亿元、20.80亿元，销售费用率为12.94%、13.25%。

2016年到2017年，好未来的销售费用为8.66亿元、15.32亿元，销售费用率为12.07%、14.12%。

2016年到2017年，Strategic  Education的销售费用为5.48亿元、5.40亿元，销售费用率为17.92%、18.15%。该公司提供一系列的学术课程，教学方式是课堂教学和互联网在线教学结合。

2016年到2017年，在线教育公司2UINC，的销售费用为7.28亿元、10.27亿元、销售费用率为51.8%、52.6%。

2016年到2017年，大峡谷教育的销售费用为6.73亿元、7.07亿元，销售费用率为11.11%、11.11%。该公司提供大学本科和研究生学位项目相关的教育，比如医学、商务、美术等学科。

2016年到2017年，沪江教育的销售费用为3.92亿元、5.89亿元，销售费用率为115.2%、106.1%。

2016年到2017年，新东方在线的销售费用为1.01亿元、1.33亿元，销售费用率为30.3%、29.7%。

图8：教育公司销售费用率，单位：%，来源：优塾团队

你看，这些公司的销售费用率情况，相差悬殊。有高达231%的，也有低到11%的。不过，整体来看，可以根据商业模式不同，分为几类：

第一类，老牌教育公司，线下为主——新东方，好未来；

第二来，从老牌线下教育巨头衍生出来的在线教育机构——比如新东方在线； 

第二类，海外教育机构——大峡谷教育、Stragegic education、2U INC；它们主要为知名大学做在线课程、提供学位相关的在线培训等。

第三类，从线上教育做起——沪江英语和流利说；

第一类公司，本身线下为主，故而销售引流费用占比低；第二类公司，因为从线下巨头衍生出来线上品牌，因此拓展线上教育时，引流费用也相对较低。第三类公司，属于海外机构，用户群不是以中国市场为主，所以和国内教育机构的竞争不明显。第四类公司，属于新兴的线上教育，还处于积累品牌、口碑阶段，因此销售投入相当高。

很明显，在线教育机构作为后来的追赶者，仍然处于通过烧钱引流获客的行业竞争初级阶段。

当下，在线教育的渗透率仅为4.3%，艾瑞咨询预计到2022年，渗透率将达到9.5%，依然处于低位。也就是说，在线教育市场尽管热闹，但目前仍然处于产业链的培育期，参与到其中的玩家，必须通过大把砸钱做推广，才能培育市场。

此外，从谨慎的财务角度来看，其中业绩的不确定性也相当高——依靠高额的销售费用催生的业绩，弹性太大，一旦推广滑坡，业绩可能也会随之跳水。所以，往往会导致这样的怪圈：谁能融到更多的钱，谁的业绩更好。

研究到这里，投入去向算是弄清楚了。本案，一年2个多亿的收入，26%烧在研发里，4%烧在教师人力里，111%烧在推广费用上——综上来看，每年要亏掉收入的40%左右。

这门生意的命门，在目前看仍然取决于融资，以及销售推广投入。此外，从护城河角度来看，一大护城河是AI技术，另一大护城河是流量（其实这一条比较勉强，流量并不能算是护城河）。

好，烧钱去向解决了，那么，接着又是另一个重要问题：未来的钱，从哪里来？

07 利润蓄水池

根据以上数据，想要实现盈亏平衡，只有两种方法：

• 1）大幅降低销售费用；

• 2）大幅提升收入增速，让收入远大于其他资本开支的增速——也就是说，要么销售费用的投入效率提高，要么产品的吸金能力提升（其实最终的关键，还是在产品）；

第一种方法，除非“傍大款”，否则可能性极低，可以忽略。

再看第二种方法，收入增速远远高于其他资本开支的增速，这个要看它如何赚钱。

流利说目前变现的主要产品为“懂你英语”，分为标准版和定制课程。其中，其中标准课程的周期为30天到360天不等，定制打包课程的周期为180天到720天。这些课程，都是先付款后听课，在有限期内可以无限次使用。

注意，这样的付款方式，与视频领域的会员收入有些类似，从会计处理角度，会形成一个负债科目——递延收入。

这个科目，是采用会员制的生意中最重点的科目，在互联网行业广泛存在，比如在线视频(爱奇艺）、在线直播（欢聚时代）、在线游戏（三七互娱）等，其他行业如健身房、美容院等也会存在。

此时，公司实际上收到的会员费，并不会在当期全部确认为收入，我们来看它的收入确认条件：

第一，关于标准课程，它的收入确认方式都是根据合同期直线平均法确认收入。

“Prepaid standard courses typically range from 30 days to 360 days. A user can access the standard courses without limit within such user’s fixed contract period. Revenue is recognized on a straight-line basis over the contractual course period.”

第二，关于定制课程，其中标准课程的部分，根据合同期直线法平均确认收入。而对于其中1对1授课的方式，则是按照课程的进度确认收入。

“For the standard courses included in prepaid multiple course packages, revenue is recognized on a straight-line basis over the contractual course period. For those one-to-one courses, revenue is recognized when the course credit is consumed with estimates for breakage from unconsumed courses at contract expiration. The expected breakage amount is recognized as revenue in proportion to the pattern of course credits consumed by the customers based on actual breakage data the Company has accumulated. The expected breakage amount is updated on a periodic basis.”

由于两个产品的周期不同，标准课程周期为30天到360天不等，即一年内。而定制课程的周期为180天到720天，即2年以内。因此，形成的递延收入在财报上也要分别核算。

标准课程进入流动负债（一年内），定制课程进入非流动负债（一年以上）。

2016年到2017年，流利说递延收入（合计）为1276.8万元（当期营收占比为103.53%）、1.16亿元（当期营收占比69.88%）。其中2016年，定制课程形成的递延收入为0，2017为90.7万，也就是说，递延收入绝大多数都是标准化课程所导致。

因此，这些递延收入，基本上都会在一年以内转为营业收入，可以作为未来业绩的一个先行指标，如果递延收入绝对值保持高速猛增，那么侧面说明其未来业绩确定性更强、用户粘性更高、产品吸金能力更强。如果这个数据下滑，那么，则要特别注意其基本面的潜在变化。

根据这个数据，我们来看在线教育领域其他玩家的水平是什么样的。

新东方在线——2017年递延收入2.49亿，占当期营业收入的55.83%，当年营收增速27.11%;

沪江英语——2017年递延收入4.85亿，占当期营业收入的87.07%，当年营收增速63.24%；

无忧英语——2017年递延收入12.02亿，占当期营业收入的141.75%，当年营收增速102.73%；

流利说——2017年递延收入1.16亿，占当期营业收入的69.88%，当年营收增速为1246.31%。

当然，这个科目，对于传统教育机构，也能用：

新东方——2017年递延收入58.96亿元，占当期营业收入的37.56%，当年营收增速为27.11%；

好未来——2017年递延收入57.26亿，占当期营业收入的59.75%，当年营收增速51.37%；

图9：教育公司递延收入，单位：人民币亿元，来源：优塾团队

以上数据，说明几件事：

第一，递延收入，体现了各家教育机构的占款能力——图中可见，传统教育机构仍然强大，并且增速仍然未见衰减。此外，数据对比的一个小小的收获，是无忧英语：其当期的递延收入占营收的比例高达141.75%，可以预判，其2018年的营收也呈现高增长。

第二，即便将传统巨头新东方、好未来考虑进来，教育行业尤其在线教育，仍然是一个高速增长的赛道。

那么，研究完这个重要的“未来业绩蓄水池”，还有一些事情需要解决：这个行业，未来到底如何？

09 行业VS玩家

根据艾瑞咨询统计，中国在线教育市场2022年将达到4316亿，预测2018年到2020年在线教育市场份额的增速将达到19.9%。 

其中，移动端的在线教育市场的比例将从2018年的20%增长到2022年的45%。而在线教育的渗透率2017年为4.3%，预计到2022年渗透率将达到9.5%，依然处于低位。

图10：中国在线教育市场 规模，单位：十亿元人民币，来源：招股书

根据艾瑞咨询统计，2017年英语教育的市场规模为2288亿元，预计2022年这一数据将达到5488亿元，其中从2018年到2022年，年复合增速为19.6%，和整个在线教育市场的增速基本保持一致。

图11：中国英语教育市场规模，单位：十亿元人民币，来源：招股书

其中，英语教育的参与者按照年龄分为三类，学龄前、K12，成人。

2013年到2017年，学龄前英语教育市场增速为11.4%，预计2018年到2022年，这个增速将下滑到11.2%。 

2013年到2017年，K12英语教育市场增速为19.4%，预计2018年到2022年，这个增速保持不变；

2013年到2017年，成人英语教育市场增速为19.9%，预计2018年到2022年，这个增速将上升到21.1%。

图12：中国英语市场分类及增速，单位：十亿元人民币、%，来源：招股书

对于英语教育市场来说，目前看来市场份额最高的群体属于K12，其次为成人。

本案的流利说，属其中AI+教育的细分市场，根据艾瑞咨询数据，2017年AI在线教育的市场规模为37亿元，预计2022年市场规模将达到1724亿元，2018年到2022年的复合增速将达到118.3%，远高于在线教育整体的行业增速（19.9%）。

图13：中国AI教育市场规模，单位：十亿元人民币，来源：招股书

出现这么高的增速，其实与在线教育领域的技术迭代有关，在前面梳理历史中我们曾提及过，在线教育领域的模式经历了线下开班——录播——直播三个阶段，而AI技术，则是下一个阶段的主要模式。

本报告，我们选取国内在线教育的几家公司进行对比：

1）业绩规模

图14：教育公司业绩，单位：亿元人民币，来源：优塾团队

在线教育行业中，业绩情况最好的是好未来和新东方，其他以在线英语为主的公司中，只有新东方在线目前是有盈利的，其他都在亏损中。

2）盈利能力

图15：教育公司毛利率及净利率，单位：%，来源：优塾团队

其中，毛利率、净利率都高的有新东方在线和新东方。同时在线教育为主的公司中，新东方在线的毛利率和净利率之间差额并不大，这是因为新东方在线借助新东方的品牌效应，在流量获取上的支出并不高。

综上，本篇研究报告的投资逻辑如下：

1）关于流利说，最有争议的地方在于，其连年亏损，以及与巨头之间的流量差距。近期，扎堆IPO的几家在线教育公司：流利说、无忧英语、沪江教育均处于亏损中，只有刚递交招股书的新东方在线，实现了盈利。

2）从行业增速来看，中国在线教育市场2022年将达到4316亿，预测2018年到2020年在线教育市场份额的增速将达到19.9%。 其中，移动端的在线教育市场的比例将从2018年的20%增长到2022年的45%。而在线教育的渗透率2017年为4.3%，预计到2022年渗透率将达到9.5%，依然处于低位。

3）本案的流利说，借助AI技术做在线英语赛道中的口语板块，2017年AI在线教育的市场规模为37亿元，预计2022年市场规模将达到1724亿元，2018年到2022年的复合增速将达到118.3%，远高于在线教育整体的行业增速（19.9%），AI技术作为在线教育未来的主流技术迭代方向，是值得重点关注的赛道。

4）流利说目前的主要产品为标准化的英语口语教育产品，定制化产品的占比较低，未来，其可能开辟的产品线其实选择很少，小语种、游戏方面的尝试均以失败告终。其未来的主打方向，仍然是英语口语赛道。

5）英语口语教育领域如今也已经开始进入了大量玩家，但这个领域的玩家均没有采用传统的录播、或直播的模式，而均开始采用AI技术。后期竞争加剧的风险，需要注意。

6）在AI技术方面，2018年9月，新东方（EDU.N）泡泡少儿教育引入了 AI 智能语音测评系统，专家评委与“AI 老师”共同打分。2018年7月，好未来集团AI Lab发布WISROOM智慧课堂、教学效果智能评测产品魔镜系统。无忧英语创始人在2018年9月，接受访谈是提到“去年51Talk真正实现了自主研发的实时在线上课平台(AirClass),已经取代了第三方平台。

7）在原本的直播和录播模式下，对上游的教师资源存在严重依赖，但借助AI技术后，上游教师资源的依赖会有所降低，转而依赖于AI领域的技术人才。而流利说最大的竞争优势，就是在于初创团队具备强大的技术研发基因。

8）那么，流利说的技术到底有多抢手，我们可以从其在线教育领域的另一个巨头的动作来看，2017年7月，流利说与好未来达成战略合作，好未来旗下学而思英语、励步英语等业务采用的，就是流利说提供的英语语音评测技术，并应用到多个学员学习系统的口语练习核心功能中。

9）研究流利说，重点要看的财务科目是研发投入、销售费用、递延收入。研发投入和销售费用这两处财务科目分别对应它的技术护城河和流量护城河，其中，销售费用使用效率能否提高，是其能否达到盈亏平衡的关键节点。

10）公司的产品未来的业绩驱动力，还是在于其标准化产品，关于这个产品的增长，短期来看，取决于其引流投入程度，我们通过获客成本（销售费用/付费用户数）这个指标来看，2017年到2018年上半年，它的获客成本分别为404元、346元、255元，获客成本在降低。

11）好了，看到这里，其实还不够，在线教育领域，还有两个重大风险需要解决：第一，政策风险。第二，根据互联网行业的二八法则，竞争加剧的风险。

12）先看政策风险，2018年8月10日，有关部门发布《民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，并向社会公开征求意见。这是继2018年4月20日教育部发布关于《民促法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》的修订版本，据德勤研究报告，具体条例预计在2018年底落地，此次《送审稿》仍是框架性原则规定。对比法规前后来看，其提高了行业门槛，会进一步促进行业集中度。行业集中度上升，也就变相提高了小玩家的竞争难度。

13）再看巨头竞争风险，通过前面的分析，流利说所在的AI教育赛道，对技术人员存在一定依赖，创始团队中的胡哲人和林晖都负责技术板块，合计持股近20%。因此，只要其AI技术持续领跑市场，其他巨头与其的合作意愿也会更强。再结合政策风险中的行业集中度上升，不排除后续其他教育巨头入股、收购其股份的可能。

14）综上来看，这家公司，是成长逻辑，其财报和业绩受两大因素影响，1）技术突破；2）引流成本。一旦在这两个地方发生重大变化，将大幅改变其财报，后续，需要重点关注其AI技术的研发，以及其与好未来的合作深度。

10 优塾估值逻辑

下面，到了本案的核心环节，估值情况。关于估值，我们通常是先来分析公司处于什么情况（是否有营收、是否有流水、是否有净利润、是否有稳定的现金流等）。

本案的流利说，由于净利润、现金流、EBITDA几个重要数据均为负数，并且本身是轻资产不适用市净率估值，对于这样的公司，它的估值方法只能是可比公司法、市销率法，以及PEG法。 

第一步，我们先看市销率法：

市销率( Price-to-sales,PS), PS = 总市值/主营业务收入，或者PS=股价/每股销售额。市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。这是最近两年在国际资本市场新兴起来的市场比率，主要用于创业板的企业或高科技企业。

由于本案的流利说属于在线教育公司，目前市场上以在线教育为主的公司并不多，我们将视野放大，可比公司的范围拓宽为教育行业。

图16：教育公司PS情况，单位：亿元美元，来源：Choice终端、优塾团队

我们筛选了10家教育领域的可比公司，以2017年全年营收为基准，筛选出2017年年底的市值和最近收盘日的市值，从而得了两个PS值。计算下来，我们可以粗略得出教育行业的PS处于3倍到13倍之间（剔除极限低值0.58倍和极限高值15.19倍之后）。

结合2018年上半年流利说的营收为2.3亿元人民币，我们乐观估计其2018年全年营收为上半年的3倍，即6.9亿元。

如果PS取值范围在3倍到13倍之间，那么它对应的市值约为20.7亿元人民币到89.7亿元人民币之间。如果按照中位数，来取一个相对保守的PS值，应该是5倍PS，对应市值为34.5亿元。

第二步，考虑到它是成长型公司，我们再依据行业平均净利润率水平和在线教育机构普遍的增速水平，来用PEG法粗略做一下估值。

此处估值的假设逻辑为：

第一个假设，考虑教育行业的平均净利润率（无论流利说怎么发展，归根结底还是教育公司，净利率不可能脱离行业平均水平太远）。

第二个假设，据其现有业绩和增速，预计流利说全年的营收，根据以上得出的利润率区间，从而推测出它2018年净利润。

第三个假设，通过其自身增速，以及在线教育行业大致的整体增速情况，用PEG来估算，从而推测出一个PE区间。结合PE区间和净利润，就可推算出它的估值范围。

当然，这样的估值范围未必精准（事实上任何估值方法都不可能保证绝对精准），但至少要好于拍脑袋做决定。

图17：教育公司净利润率，单位：%，来源：WIND

首先，先看净利润：

还是上述10家代表公司，首先去除极限高值20.87%和极限低值-10%，然后根据剩余数据测算8家教育公司的平均净利润率为9.69%。接着再考虑其中较高的利润率，为20%。

结合上述数据，我们给出一个净利率的区间9.6%到20%。注意，此时给出的净利率估算区间已经较高了，因为我们选取的样本都是市值前十的公司，且去除2U INC外，都有盈利，而本案例流利说事实上在亏损，且亏损还在扩大。如果保守取中位数值，应该是11.35%的净利率。

接下来做测算：已知2018年上半年营收为2.3亿元，考虑其属于高增长阶段，我们粗略预测全年营收为上半年的3倍（已经算是相当乐观的假设了），那么由此乐观假设测算其2018年全年流利说的营收为6.9亿元。

同时，再乐观估计其2018年就能实现盈利，按照行业平均净利润率9.6%，其净利润约为6624万元；按照20%的较高利润率，其净利润为1.38亿元。即净利润区间为6624万元到1.38亿元之间。

其次，再看增速和行业PE-TTM：

依然是上述10家代表公司，2017年营收增速如下，考虑到营收增速所受到的影响因素较小（比如会计处理等），以此来代替利润的增速水平。

图18：教育公司营收增速，单位：%，来源：WIND

去掉其中的极限高值64.42%和极限低值3.15%、3.12%、-1.83%，剩余数据平均同比增速为27.13%。

基于以上增速数据，按照成长股1倍PEG的估值，其PE应在27倍（平均数）到64倍（最高值）之间，此处我们将好未来64.42%增速定为教育行业增速的上限。

关于PE的估值范围，我们再看上述10家公司，当前市场反映的PE-TTM情况：

图19：教育公司PE-TTM，单位：倍，来源：WIND

剔除2U INC -94.45倍PE-TTM，剩余9家教育公司的PE-TTM处于23倍到200倍之间，其中市盈率的均值为73倍，中位数为60.59倍。通过PE-TTM来确定PE范畴时，我们选择以中位数为参照标准，因为样本中的PE都是正数，而最大值也非常庞大，以平均值作为选取尺度较危险，此处我们选择用中位数代替平均值。

综上，根据PEG=1的方法推算，行业的PE处于27到64倍之间，而通过行业PE-TTM推算，教育行业的PE中位数为60倍。基于目前流利说还处于亏损中，我们将行业PE-TTM的中位数定为其PE的上限，因此它的PE范围取值在27倍到60倍之间。

到这里，我们总结一下：

1）流利说净利润区间为6624万元到1.38亿元；

2）根据成长股PEG方法，推测合理PE范围是27倍到60倍；

则根据这种估值方法测算出来的答案：本案，对应的市值为17.88亿元人民币到82.8亿元人民币之间。

综合以上两种估值方式，我们给出的预估市值在20亿元到80亿元人民币区间（也就是2.6亿美元-11亿美元区间），并且这样的估值已经是相当乐观。如果在这种情况下，上市后市值仍然高于80亿元人民币（也就是11.3亿美元），则要注意破发风险。

而在此前，据彭博社在流利说上市之前报道称，其此次IPO拟筹资3亿美元，目标估值约20亿美元。

你看，研究到这里，已经基本能明白在线教育公司为什么一上市就破发了。因为在上市前一级市场给出的估值，实在太过乐观，存在不少泡沫。这样的泡沫堆久了，以至于连企业自身，在这样的泡沫估值体系中，都忘了自己到底值多少钱。最终，为消化泡沫买单的是二级市场的股民。

要说明的是，本报告以上内容均写作于一周以前，最新消息是，9月27日，流利说正式在纽交所上市，交易代码为LAIX，IPO发行价定为12.50美元/ADS，是发行区间11.50-13.50美元的中段，计划融资7200万美元，市值约6亿美元。

从上市首日的表现来看，看来，美股韭菜么并不傻。

最后，附上关于本案的估值，优塾团队内部的一些讨论、反思和争议：

1、关于PEG法：我们需要估算两个指标，一个是净利润绝对值范围，一个是PE的范围。

先看净利润绝对值估算：通过营收*净利润率，其中净利润率我们参照行业平均数，其中剔除极大值和极小值，即便这样对于这样一个亏损的公司，且亏损还在扩大的公司来说，都已经是高了很多。 

再看PE范围估值，对于PE范围的选取，我们用了两个方法，一个是通过PEG=1, 通过同比业绩增速，来看对应的PE ,一个是看目前行业的PE-TTM ，同样两个方法都是取了较高的值。

那么最后，我们计算它的估值：PE*净利润，PE和净利润都大幅过高的估计它的情况，那么两者相乘之后，扩大的倍数就相当的大，最后的结果可以说已经是非常乐观的预估。

而即便是这样的预估，无论市销率法还是PEG法，都低于其IPO募资的目标估值。那么，资本市场的各位亲，我们是不是应该反思一下自己的估值体系了——本案，估值20亿美元，到底理由在哪里？

2、关于可比公司法，如何取值：

在运用可比公司乘数法对公司进行估值时候（比如PE、PB、PS、EV/EBITDA等），列出同行业很多可比公司后，往往会产生一个问题：用平均数，还是用中位数更加合理？

一般来说，样本基本符合正态分布，但如果极限高值、极限低值偏离太大，那么，以平均数来作为比较尺度，估值则会过于乐观。比如这样的一组数字：

1000，102，60，65，55，59，48，47，43，20.

这种情况下，如果用平均值（150），那么显然过于乐观，反而用中位数（57），估值会更加保守一些。

以上，就是我们在本案估值中的一些思考，希望能抛砖引玉。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不做任何建议，也不负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。

本文转自微信公众号“并购优塾”，原标题《巨亏公司接二连三上市，一上市就破发！这行业得反思了，到底啥情况？！》，文章内容有删减。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。