这一年里，投资者已抹去腾讯40%的市值——约合18000亿人民币。固然市场普遍低迷，但目前阿里和百度的跌幅在32%左右。现在看来，自媒体人潘乱5月的那篇《腾讯没有梦想》倒像一言谶语。从产品到股价，腾讯的“溃败”不是危言耸听。

“腾讯正在丧失产品能力和创业精神，变成一家投资公司。这家快20岁的公司正在变得功利和短视，他的强项不再是产品业务，而是投资财技 。”

然而，随着近期腾讯宣布了成立以来的第三次大规模组织架构调整，潘乱笔下被传播得最广的“投资公司”这一判断也正悄然发生变化。

36氪从多个信源处得知，从今年下半年起，腾讯投资业务显著收紧，步调放缓。具体表现为：与业务弱相关的项目几乎暂停接触，已投项目因不符业务需求跟投停滞。

资本，这个从2011年起就被腾讯内部视为与“流量”同样重要的核心能力，在这家互联网巨头20周年的当口，正生变化，濒临拐点。

“腾讯投资并购部显然陷在焦虑里，它要证明自己的价值。”一位接近腾讯的财务顾问（FA）告诉36氪，“尤其是对业务侧的影响。否则，未来，腾讯业务部门的话语权会进一步放大。”

人之变

9月19日，《华尔街日报》一则“腾讯首席投资官Jonathan Lai离开，加入对冲基金Coatue Management”的消息，引得业内注目。

彼时，腾讯已被舆论唱衰了半年，加之《腾讯没有梦想》、《全面反思腾讯的战略》等网络热文指出近年腾讯的战略失误，与其相关的一丝“变化”都可能迅速被放大为“变故”——游戏业务由于政策限制营收首次下滑，社交和广告份额受到头条系夹击情况不妙，近年表现亮眼的投资业务是否也要“人心浮动、江山不稳”了？

其实，2015年加盟腾讯的Jonathan Lai并非“首席投资官”，实为互动娱乐事业群（IEG）总监，主要负责腾讯在海外投资数字娱乐创业公司，曾主导投资游戏《堡垒之夜》（Fortnite）的开发商Epic Games和游戏聊天服务Discord。虽做的也是投资业务，但与腾讯集团层面的唯一投资部门“企业发展事业群（CDG）投资并购部”并无相关。

36氪从一位曾供职于腾讯的VC投资人处获悉：自2015年腾讯副总裁彭志坚与投资并购部副总经理许良离职创办元生资本后，投资并购部一直由管理合伙人李朝晖、林海峰负责主要工作，其下董事总经理也相对稳定，主要管理人员并未出现明显变动。

然而，经过几年发展，腾讯投资并购部的团队也着实从十几人的小团队变为大几十人的正规军。有产业基金投资人发现，近期腾讯投资与其接触的人员中颇多新人，“年轻的面孔越来越多”。

今天所见团队规模的持续扩张是腾讯投资业务自2015年期激进扩张的必然结果。

“3Q大战”之后，腾讯确立了“开放与分享”的转型策略，2011年成立产业共赢基金，投资业务正式确立。至今，有超过600家公司拿到腾讯投资，金额超过1000亿元人民币。单是2017年一年，腾讯共投资120多家公司，比BAT中另外两家的总和还要多。

更确切地说，2015年才是腾讯并购投资业务的真正转折点。当年，腾讯年度投资公司总数破百，差不多是2014年的2倍、2013年的6倍多。也是从那时开始，与腾讯合作的投资人们发现，很多案子上，腾讯不再强求控股、不介意业务能否联动。在新老巨头之中，腾讯无疑是最像财务投资人的那一个，是最合VC圈“投资回报”逻辑规则的那一个，也是出手最多、最激进的那一个。

转折发生的背景是：前一年的3月，腾讯终于放弃自建电商，战略入股京东；8月，微信支付公布“微信智慧生活”全行业解决方案，称要将现有商业“移植”到微信平台。这一年的3月，马化腾在深圳举办的中国IT领袖峰会上发表了著名的“半条命”理论，称腾讯将“不再去抢夺风口”，“自己只投入半条命，剩下的半条命交给合作伙伴”。

从那时起，2011年那场讨论“什么是腾讯开放能力”总办会上确定下的“流量+资本”两大核心能力，才终于像齿轮一样在腾讯运转起来。流量是基石，资本是手段。把流量牢牢握在自己手里，其他不擅长的事，利用资本，交给“伙伴”去做。

也是从那时起，以“最像财务投资人的战略投资人”定位的腾讯不再是那个“狗日的腾讯”（2010年7月《计算机世界》封面文章标题），而是“友好的腾讯”（瓜子二手车CEO杨浩涌语），也终究成了“没有梦想的腾讯”。

本质之变

2018年上半年，腾讯还在零售业频频重金出手：100亿入股万达商业，25亿入股海澜之家，8.87亿入股湖南步步高商业。

但36氪从多方获悉，下半年开始，腾讯投资开始“收紧”了：有投资人原本和腾讯在谈好几个被投的下一轮融资，“说不谈就不谈了，完全停滞”；一家曾多次与腾讯合作的财务顾问，“现在手头没有一个腾讯的案子”。而腾讯近3个月公布的投资项目，大多是在发生变化前做完的。

“腾讯投资并购部手头在做的，都是已有优化的项目，比如现有被投公司的合并、增持，完全没在扩张新的领域。”一位财务顾问告诉36氪，“FA推过去的项目，他们只对和自己业务强相关的感兴趣，以往偏财务投资也能投的一律不接、不看，原先以财务投资为主要目的投过的公司也不愿再跟。”

最直接的原因是“弹药”少了，得把钱花在刀刃上。对比年初的股价高点，腾讯已被抹去超过1/3的市值。有腾讯投资并购部的人曾私下里半开玩笑说，现在处在“净负债状态”。

另一方面，投资本身就是腾讯在财报上的一项“不稳定因素”。彭博社专栏作家高灿鸣（Tim Culpan）8月刊文《腾讯的麻烦何止游戏》称，今年第二季度，腾讯对私有公司、上市公司等其他公司的投资发挥了负面影响，“其他项目净收益大降51%，创下自2016年以来的最低点。投资收益下降的幅度很大，相当于第二季度净利润的15%”。他甚至在文中提醒投资者，腾讯最大的几笔投资中，包括连续下跌的阅文集团，以及麻烦不断的特斯拉。

对腾讯而言，在资本市场普遍对其看衰的当口，“不确定”的投资业务，要动？不如不动。

更关键的是，这种投资收紧现象背后，腾讯投资的功能或许正在发生本质改变。

今年4月，美团并购摩拜单车后，腾讯投资管理合伙人李朝晖曾在《财新》杂志撰文，称腾讯“可能是市场上最像财务投资人的战略投资方，关注投资的本质——赚钱”，自己首先是被投公司的董事，其次是代表腾讯的股东，并说“投资并不完全是为了服务腾讯的业务布局”。

但到了8月，他接受《商业周刊中文版》专访则反驳潘乱的热文称，“投行化”是外界对腾讯最大的误解。他说：“投资跟腾讯业务有非常强的协同和相互促进的关系，这种关系远不是体现在财务报表上赚了多少钱那么简单”，投资的方向“是围绕腾讯的主要业务，然后再加上边界的扩展”，腾讯投资的使命是“探索腾讯未来可能性”。

仅隔四个月，李朝晖前后矛盾的讲述释放出的信号是——腾讯投资的功能变了：从呈现“开放和分享”的姿态、财务和战略投资兼顾、联合“友军”撑起“半条命”，变成自身业务的协同者、未来可能性的探路者。

于腾讯而言，投资，从关乎别人，到关乎自己。

“腾讯是一家流量公司，即依靠流量来生存的公司。相比业务本质，它更在意怎样能实现流量价值最大化。”今年夏天，阿里战略投资部总监谢鹰曾在接受36氪专访时说，“做个不太恰当的比喻，高速公路上跑拖拉机，跑自行车，对它没有任何区别，反正核心是有车要跑。而阿里是生意本质，商业公司是有上下游产业链的，所以我们希望做更多的融合和协同，选择更合适的伙伴去做一件事。”

现在，曾被评价“吸被投血”的阿里和“开放、分享”的伙伴腾讯，说出了一样的话。

势之变

资本变了，因为流量变了。

如果说，QQ、微信和游戏曾是腾讯垄断流量的护城河，而现在，这条河上的桥和船可不少了。

一方面，字节跳动（今日头条）的日活已经超越阿里、百度，成为仅次于腾讯的，中国第二大日活用户公司。另一方面，机构改革导致的游戏版号审批暂停，国家新闻出版署将对网络游戏实施总量调控等政策性影响也将进一步持续。

36氪曾在《解密阿里投资：巨人的意志》一文中对比此前阿里与腾讯呈现不同投资风格的原因：

“商业本质”的阿里从没有真正安全过，实体商业、线下零售以及京东、聚美优品、唯品会、拼多多等先后出现的电商群雄，都在无时不刻地提醒阿里，要不断增强自身业务能力以及拓宽商业边界的可能性。“流量本质”的腾讯则不同，流量的实质是人们的注意力及其黏性。腾讯的核心业务社交、游戏、泛文娱内容都是吸引注意力、建立强黏性的产品。通过微信、游戏吸引用户并形成网络效应后，其产品的持续性和排他性也随之建立。

故而，近两年的腾讯投资，更像是利用流量优势追求财务回报的做法，即潘乱所说“通过主业赚钱做资本金，股票和债券融资做杠杆，专注投资头部创业公司，通过渠道赋能增值”。

既然居安，何以思危？非得等到用户注意力的黏性被瓦解，流量基础不再，腾讯终究意识到挖河筑墙是首要的事。此时，资本这一手段，就得为此服务了。

有业内人士称，尽管腾讯此前对泛文娱、游戏等自身擅长的关键赛道就相比电商、AI等赛道更为强势，但最近一段时间的“掌控”正进一步加强。近期，在泛文娱领域，腾讯投资加大了对字节跳动的打压。一位曾与腾讯合作过的创投圈内人士告诉36氪：“（腾讯）现在一家家去加的排他性条款。整体状态也不像以前那么open。当然了，状态好的时候都是优雅从容的，真到急了的时候，也顾不上那么多了。”

另一方面，腾讯投资此次的以业务协同为核心的投资放缓，也在为2016-2017年越来越多的“财技式”投资埋单。此前，腾讯投资并购部更多时候呈现了更为独立的决策状态，而现在则需要先向业务部门证明资本的价值。

一位接近腾讯的财务顾问告诉36氪，腾讯投资的案例从财务回报上来看是很好的，有不少的退出、上市，“但这些deal对于公司业务的提升是很有限的”，尤其在把“半条命”交出去的领域里。

这与腾讯从内而外采用“赛马机制”不无关系。“赛马机制”最早用在大获成功的“QQ秀”开发上，其核心是鼓励公司内部竞争，王者荣耀是赛马的产物，微信也是。转到投资上，腾讯往往会在一个赛道押注多家公司，例如直播平台的斗鱼、虎牙，电商平台的京东、拼多多等。

李朝晖在今年4月文章中称，“腾讯内部就是赛马机制，不同的团队之间会有竞争。对投资过的公司也一样，谁最后能够跑出来，这是由公司自己的能力决定的。”

对内赛马若能看作一种激励，而对外赛马则天然无法在心理上建立足够的信任和资源上的互通。一边，被投会带着警惕，“你给我的资源好好利用，要想我和你（腾讯），还有他（其他被投）一起合作，那得好好掂量掂量”。另一边，谁又会真的把自己的半条命，放在一匹自己都不知道能否跑出来的马上呢？

对“外部赛马机制”这一说法，李朝晖8月最新的回应是：不是赛马。

“腾讯内部现在也许有成千上万个项目正在诞生，我不可能要去看某个产品前，先去每个部门问，你们是不是在做，然后让他们比一比，比出结果了再考虑是不是去投资。投资不是这么做的。外部投资人也是一样，他们也不可能把所有项目跑一遍，把项目都去打分、评估。”他说，“我们所有的决策都在信息高度不对称和高度稀缺的情况下做出，而且这些决策是极具前瞻性的。这是我们要承担的风险。”

未来之变

为什么腾讯不能成为一家投资公司？

创投圈内有一种观点认为，腾讯是国内离伯克希尔·哈撒韦和软银最为接近的互联网企业。前者由巴菲特创建，是一家以保险起家的多元化投资集团。后者则以电信业务始，成为投资了阿里巴巴、雅虎美国、ARM等公司的战略控股公司。

纵观国内互联网巨头的投资，阿里、京东、美团、滴滴皆强调为业务铺路，字节跳动尚未有成型打法，而腾讯投资已经超出战略资本布局的范畴，成为其主业之一，并产生不小的收益。理想情况下，腾讯投资能以低成本资金优势、海量数据支撑的信息优势、人才优势等对投资企业进行能力输出，同时企业自身又不需要做特别精细化的运营。

但是，这种理想的完成需要两个条件：第一，社交流量变现垄断状态依旧稳定；第二，极强的to B能力。前者，微信和QQ的活跃度已经不再增长，王牌手游《绝地求生》由于没有版号无法进行商业化，每个月巨额亏损；后者，则是9月30日腾讯公布架构调整的核心，云与智慧产业事业群（CSIG）和平台与内容事业群（PCG）两大事业群整合了原有多个事业部业务，整体战略重点向产业互联网转移。

具体到投资并购部，近段时间另一个被多次提及的变化是加强投后服务。据了解，腾讯投资的投后团队正在持续扩大，计划以数据平台的方式加强腾讯与被投、被投与被投之间的资源整合。

据悉，在集团层面的投资并购部之外，腾讯内部的业务部门不少都有投资团队，例如此次架构调整的核心to B业务、专投兴趣内容的TOPIC基金，以及已投资不少游戏相关项目的IEG。

“以后的做法可能是，业务部门发现有好的项目，推到上面（集团）去，投资并购部更多是执行者的角色。”有创投圈内人士认为，“投资在互联网公司就应该只是一个后台。”

但在曾与腾讯TOPIC基金有过多次合作的穆棉资本合伙人孙婷婷看来，强调与业务强耦合的投资策略变化更多是为了实现阶段性目标的强化调整，难以长期延续。“根据我们的经验和观察，腾讯投资会有一定的战略角度考虑，但也会非常重视公司自身的成长和回报，也就是财务投资角度的考量。投资风格由价值观决定，很难发生突变。”

然而，从近期腾讯投资显露出的种种变化来，其独立性注定要丧失不短的时间。是彻底转向“阿里式”强耦合战略投资人，还是在加固主要业务之后，将投资业务发展成to B业务的主要组成，仍然有待观察。

毕竟，现在来看，阿里能提供的是实实在在的新零售基础设施，而腾讯目前，仍只有流量及其所谓“获取有效流量的方法”而已。

本文转自36氪，作者陈之琰，编辑洪鹄。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。