图片来源：立思辰官网截图

如果说最近一段时间，教培行业的热点除了爱（AI人工智能）和运动（某些机构跑路），立思辰大语文也可谓是神一般的存在，从2018年初斥巨资控股收购窦昕的中文未来，中间一直在持续加码，到11月5号公告100%收购，研哥觉得这下子基本算是梭哈了，动作很大，决心更大，希望股价也有相应的大动静。不过，咱们不能看看新闻就算，希望有更多的深度思考，开卷有益，欢迎交流。

研哥梳理了立思辰的情况，发现这家公司转型教育的阶段性特别明显，而且不达目的誓不罢休，从教育大赛道相对边缘化的教育信息化（B端），一直买买买到了核心风口的K12大语文（C端），这里必须点个赞，确实不容易，代价也很大，大概情况是这样的：

1999年，北京立思辰科技股份有限公司（以下简称 “立思辰”）创立，2009年成为创业板首批上市公司之一，2012年开始从信息安全转型教育信息化，吃到了这一阶段的资本市场红利。

随后，立思辰开展了一系列的投资和并购：2014年并购敏特昭阳，2015年并购康邦科技和江南信安，2016年并购留学360、百年英才、跨学网等。

不同于其他A股上市公司跨界教育的蹭热点和玩概念，立思辰转型教育下了相当大的决心和本钱，虽然这一阶段还是典型的双主业并行模式，但是2016年教育业务的营收和利润占比均已超过50%，已成为一家真正意义上的教育上市公司。

2017年，立思辰依托上市公司及旗下的清科辰光和天使基金，频繁投资了3E口语、创数教育、考拉阅读、爱培优、新生涯等项目，实现了在K12、留学、新高考等多个赛道的快速布局。

2018年2月14日，立思辰发布公告称，“鉴于两大主营业务差别较大，无法形成有效协同，且资源有限，双主业形态不利于公司未来的长远发展”，拟主动剥离盈利能力尚佳的信息安全资产，致力于集中资源专注发展教育事业，交易完成后，公司将成为在A股较为罕见的“高纯度”教育上市公司。

2018年2月15日，立思辰发布公告称，以自有资金48114.93万元收购中文未来51%股权，对应估值为9.4亿元；11月5日，立思辰再次发布公告称，以自有资金7.02亿元收购中文未来剩余39%股权，对应估值为18亿元人民币，本次交易完成后，中文未来将成为立思辰的全资子公司。

这里，中文未来即窦昕创立的“大语文”，也是本文的主角之一。

窦昕

不过，研哥还是习惯性的泼个冷水：立思辰在教育领域进行了大量的投资和并购，但是战略模糊和布局散乱的问题始终存在，公司高层也不讳言一直在追求“有效协同”。

目前，立思辰的官方口径是在教育领域拥有“三驾马车”：大语文、新高考、智慧教育。其中，智慧教育算是老本行了，新高考还是比较边缘化的非刚需品类，真正具有战略意义的就是大语文，这是有望跑出真正巨头的大赛道，后边研哥会详细讲讲为什么。

“梭哈”大语文

目前，公司的战略定位非常清晰：立思辰=大语文，董事长池燕明也提过“学好大语文，就找立思辰”、“大语文一定会造就立思辰”。不过，研哥还是不觉得这个定位会成功，因为这事儿谁说了都不算，只有用户记得住才算数。现在的情况是，无论是新东方、好未来还是谁谁谁，大家都在做也在提大语文，说明这个概念没法被某一家企业占据。当然，立思辰这个标签是打上了，连官网画风都变了，某种意义上也是给整个语文培训行业做了公益推广，毕竟大家好才是真的好。

立思辰官网

研哥把立思辰对大语文和中文未来的这种投入称之为“梭哈”，是觉得他家把几乎所有筹码都压上了，现在就是要看看庄家的底牌，某种程度上也确实是一场豪赌，咱们先看看套路：

1、高估值：2月15日，立思辰公告以48114.93万元收购中文未来51%股权，对应估值为9.4亿元；11月5日，立思辰公告以7.02亿元收购中文未来剩余39%股权，对应估值为18亿元人民币。虽然控股收购通常是要给一定溢价的，而且对现金流超级好的教育培训行业来说，不给个美丽（高）的价格是不会有好姑娘跟你走的，但是原本年初的收购估值就很高了，前后时隔才半年多，再次收购的估值几乎翻番，那就明显是在做局了，相当于自己给自己抬轿子。

2、高对赌：立思辰惯用的现金收购方式，确实有简化审批、节省时间和提高交易成功率等优点，但是也要给市场和股东有个交代：这么贵凭什么？通常来说，高估值必然要有高对赌：2月15日公告，中文未来原股东2018-2021年度的业绩承诺为6000万元、7800万元、10140万元和13182万元，四年平均净利润9281万元，对应PE为10.13倍；11月5日公告，中文未来原股东2019-2021年度的业绩承诺为1.3亿元、1.69亿元和2.1亿元（较之前调高了60%），三年平均净利润16967万元，对应PE为10.61倍。所以了，虽然标的整体估值贼拉高，但是给了很高的业绩承诺（你要相信哦），从PE来看是很合理的嘛，至少要比上市公司自己的低很多啦，这样怎么收购都是划算的。

3、高锁定：为了实现利益绑定，做到“你中有我，我中有你”，立思辰采取了三种办法：

（1）股权锁定。既然是现金支付而非股份支付，那就要求中文未来原股东从二级市场购买立思辰的股票，时间为收到股权转让价款后的6个月内，金额为不低于所得税后余额的60%，分三年解锁比例为35%、35%、30%，且窦昕未来减持和质押都需要取得上市公司实际控制人池燕明的同意；

（2）持续任职。因为教培行业的核心资产就是人，除此之外就是桌椅板凳和无形资产，所以关键点是绑定中文未来的核心团队，那就要求窦昕持续任职8年、其他核心管理人员持续任职6年，这个年限覆盖了业绩承诺期（这么久不排除跟窦昕的多次前科有关系，后边会讲），再加上对应的业绩补偿等保障条款，才有可能实现比较好的利益协同，否则到期人走茶凉是很正常的事情；

（3）资金支持。2018年6月立思辰发布公告，拟出资9900万元设立立思辰英才教育产业投资基金，该基金将围绕大语文产业上下游相关产品、线下培训机构设立以及符合战略发展方向的教育产业相关优质标的，进行直接或间接的股权投资或与股权相关的投资。这里边的内涵就非常丰富了，相当于中文未来新开校区、对外合作、收购并购都可以通过基金来进行，增加了杠杆和灵活性。

立思辰股价走势

立思辰2015年到2018年股价走势

研哥觉得立思辰的一些问题，还是值得咱们多关注下：

首先，立思辰在市值管理方面可以说是尽力了，但是之前的并购问题很大，你可以买资产，但市场不买单（从2015年开始就不太认这个套路了），导致公司股价一路下行，从2015年5月盘中最高时的超过50元，一直跌到2018年11月5日收盘的9.27元，总市值也从巅峰时的320亿缩水到80多亿。

这个过程中坑了不少投资者，比如2017年的股票质押融资业务“300010，股票质押，6折，1年，综合成本10，第X大股东，公司股价长期下跌，定增进去出不来，这次停牌是要置出亏损资产，置入优质资产，预计复牌后大概率上涨……”当然最后也没涨起来。

另外，作为一家教育主业的上市公司，经营性净现金流是负数，这一点看起来比较奇怪，买买买导致投资性净现金流也是负数，这倒是能理解，但整体看起来就是在拿投资者的钱来维系公司运转和买买买。

其次，立思辰在2017年年报中提示“近年来，公司通过投资并购等方式向教育业务转型并迅速做大做强，成效卓越，但同时公司商誉金额显著增加，如果未来宏观经济形势变化，或被并购的公司市场拓展、内部管理出现问题，导致经营状况恶化，根据《企业会计准则》的规定，需要对商誉计提减值，将对公司未来的经营业绩造成不利影响。”

公告显示，截至2018年9月30日，中文未来资产总额为160101226.8元，负债总额为96676949.13元，应收票据及应收账款总额为2805473.17元，净资产为63424277.67元。可以看到，最新收购估值18亿里边绝大部分都是商誉，而立思辰积累的商誉已高达36.02亿元，这是个巨大的雷，如果收购标的不能兑现业绩承诺，将面临巨大的减值风险。

具体可以参考勤上股份收购龙文教育的经典案例：

勤上股份曾经是“LED照明第一股”，2016年，公司通过发行股份及支付现金的方式收购了龙文教育100%股权，作价高达20亿元，但也由此在资产负债表中形成了20多亿的商誉（当时龙文还是负资产），结果“2016年度由于龙文教育经营情况未达预期，为更加真实、准确地反映公司截止2016年12月31日的资产状况和财务状况，公司对上述商誉减值4.2亿元”，直接导致上市公司业绩巨亏3.96亿元，然后被市场锤晕在跌停板上，而“公司实控人李旭亮及关联人几乎质押了持有的全部公司股票”，在面临爆仓的困境下，仓促引进的投资者又要争夺上市公司的控制权，虽然2018年初李旭亮重新掌控了局面，但是出来混迟早要还的，套路用的太多，以后还想要套路别人，几乎没有可能了，之前谈的爱迪国际学校29亿收购大案也基本告吹。

最后，也是最重要的一点，更是研哥百思不得其解的地方：为什么中文未来能在规模快速扩张的同时，兑现越来越高的净利润？这不科学啊！也不符合行业客观规律啊！

从立思辰公告的财务数据显示，中文未来2018年前三季度实现归属于母公司股东净利润5499万元，接近首次业绩承诺的2018年净利润6000万元，预计全年有望超过当期业绩承诺。

参考新东方和好未来两大巨头，拥有数百个学习中心和数百万学生人次，只有好未来同时实现了快速的规模扩张和利润增长，新东方在大量新开线下校区的情况下出现了利润增长停滞。

还有一点需要注意的是，教培行业的区域性非常强：一是全国性品牌难以下沉，新东方和好未来有超过90%的学习中心集中在一二线城市；二是区域性龙头大多数只能在一亩三分地深耕，例如北京的高思、 广东的卓越、上海的昂立、 江苏的佳一等等；三是如果要下沉到三四线城市，则面临地头蛇和公校老师的竞争，市场很小，人才很缺，目前看双师模式可行但成本高，只能是以合作方式铺开。

中文未来告诉增长的思路

说到这里，研哥突然有点明白了，咱们可以梳理下中文未来高速增长的大概思路：

1、合作拓展。从公开信息可以看到中文未来建立的对外合作关系：2017年1月上海乐课力，9月深圳邦德，10月长沙思齐合作，11月凹凸教育全面合作，依托后者的双师在线平台，面向二三四线城市的学生提供语文课程。中文未来原本只是一家在北京的单科培训机构，要想快速实现跨区域复制，只能是依托当地合作伙伴，利用对方的品牌、场地、学生等资源，最关键的是有现成学生可直接转化，中文未来负责输出课程和师资培训，这样当期就可以贡献收入和利润，甚至实现相当部分的业绩并表，这是完成业绩承诺的基础模式。研哥查询了中文未来的工商信息，在窦昕的关联公司里边可以看到，跟上述几家合作伙伴都分别成立了合资公司，双方股权比例通常为50%对50%。

2、投资出表。通常关注出表问题主要是资产出表和负债出表，但这里可能需要重点考虑投资出表，即中文未来控股并表新建学习中心，但实际上是银行或当地合作伙伴进行投资，上市公司或其实际控制人提供担保。通过这种“神操作”把当期发生的部分费用转到表外，再借助预收款回笼资金支付银行的贷款本息或合作伙伴的费用，这样当期利润表就会比较好看，整体也显得非常平滑。这种模式很像三聚环保的套路，简单、粗暴、有效，而且人家的爸爸是北京国企，那个力度更强。

3、股份支付。上市公司最大的优势就是信用，可以发行股票啊，那么在新建学习中心给合作伙伴预留的股份，未来就可以由上市公司或旗下基金收购，换成现金或上市公司的股票，收益预期更高，合作意愿更强。研哥觉得这就是完全不同的玩法了，求仁得仁，一旦走上资本道路，就要想清楚根本，挣的就是资本的钱，高估值、高对赌、高收益，最终都是从二级市场来兑现，底层资产没那么重要了，跑通了你好我好，跑不通一起完蛋，现在就是立思辰梭哈了，确实挺厉害的。

关于中文未来和窦昕

那么，问题来了：立思辰为什么愿意对中文未来孤注一掷？中文未来和窦昕是何方神圣？

窦昕，中考语文满分，甘肃高考语文状元，北师大中文系毕业；2008年，加入北京巨人学校，负责尖子班项目；2009年，离职创办汇博培优，建立《思泉语文课程体系》；2010年，与须佶成、李川、池恒等一起创办了高思教育集团并担任副总裁，负责中小学语文和英语等文科运营；2014年，带领高思部分语文团队另起炉灶，建立思语泉韵语文体系，被巨人收购后并担任集团高级副总裁、叶圣陶学校校长，全面负责语文业务；2015年，创立中文未来教育科技（北京）有限公司。

这里边其实有三次出走，虽然每次的具体原因都有不同，但研哥猜测有一点是共同的，那就是无论巨人也好，高思也罢，原有的平台都无法满足窦昕对大语文的期望和野心了，可以一起看看：

第一次，2008年，窦昕从巨人出走，创立思泉语文体系，作为副总裁加入高思教育。巨人教育从吉他培训起家，曾经是北京最大的培训机构，但内部家族式管理混乱，导致副总裁及北京校长胡迪等多人集体出走，估计窦昕离开的原因也很类似，巨人也被称为教培行业的“黄埔军校”之一。

第二次，2014年，窦昕从高思出走，创立思语泉韵语文体系，被巨人收购后又回到巨人。这次双方闹得很僵，高思发布全员通报邮件称“窦昕私自租用海淀区苏州街长远天地三层开办教学场所，着手装修，同时鼓动部分教师离职，并称新创办的机构未来会被某竞争对手收购，严重干扰学校教学秩序。董事会研究决定对其通报开除、解除劳动合同关系，并保留追究两人法律责任的权利”。这里的某竞争对手，自然就是指巨人了，毕竟高思和巨人都是北京的区域培训龙头。

第三次，2016年，窦昕从巨人出走，此前已创立中文未来，这一次还是闹得很僵，启迪巨人在公告中称：“2015年10月起，在未经股东及管理团队允许的情况下，窦昕等人私自利用位于海淀区知春路锦秋国际大厦的个人公司办公地址，开设诸葛学堂直播课，利用巨人师资授课和校区进行招生，所得收益均收入其个人出任股东、担任法人的名下的公司”。究其原因，可能是巨人的发展和上市之路太漫长坎坷，窦昕看不到快速变现的希望，巨人最终的结果确实也不理想：2014年7月，巨人被清华启迪持股51%正式控股，创始人尹雄失去控制权；2018年10月，精锐教育联合第三方共同收购启迪巨人教育100%股权，两个品牌和业务将保持独立，精锐教育创始人兼CEO张熙兼任巨人董事长。

在开始立思辰与窦昕和中文未来轰轰烈烈的爱情故事之前，其实还有一段不太为人所知的好未来“插足”。中文未来的工商信息显示：2015年5月18日，公司成立；2016年5月31日，公司注册资本从10万元增至1000万元，好未来集团总裁白云峰进入董事会，而这时候窦昕还没有从巨人离职，很显然好未来是在挖墙脚，窦昕也是有备而来；然而，短短半年双方就分手了，2016年12月23日，白云峰从董事会中退出；2017年7月21日，公司注册资本从1000万元减至800万元，即好未来撤资，其持股比例原为20%；2017年11月14日，公司完成了此项工商变更。研哥觉得，窦昕应该也很清楚好未来不可能倾尽全力帮助他推动大语文，还更有可能自己干，所以还是要找个更愿意all in的金主。

不好意思，研哥的八卦之魂熊熊燃烧了太久，咱们回归正题。其实，不管窦昕怎么跳来跳去，立思辰开出这么高的价码，不外乎三方面的原因：一是大语文是有可能获得资本市场认可的良好概念，便于进行宣传和市值管理；二是中文未来在上市公司的全力支持下，确实能够贡献良好的业绩和业绩增长；三是大语文市场潜力巨大，未来有可能跑出来一家能与新东方和好未来比肩的行业巨头。

第一点不用多说，第二点确实窦昕和中文未来做的不错，当然也是立思辰和池总给力了。立思辰2018年8月30日发布公告称“中文未来2018年上半年累计就读人次为29,964人次；截至2018年8月30日，累计就读人次为46,062人次。

2018年上半年，大语文学习业务在全国迅速扩张，已在北京、上海、 深圳、长沙、成都、西安等6个城市设立分校，同时，武汉、南京、天津等3个城市的分校正在建设中， 将于2018年9月正式招生开课。 截至2018年6月30日，大语文学习中心已由2017年底的47个增长到目前的81个。

综上所述，“公司大语文学习业务在学生同期在读人数、累计就读人次、学习中心数量等方面均保持快速发展态势，未来公司将持续助力大语文发展。”根据最新公告信息，2018年1-9月中文未来营收为1.16亿元，净利润0.55亿元，已经接近完成2018年度的业绩承诺目标。这个增速是可怕的，实现路径之前已经讨论了，未来更高的业绩承诺能否实现，还需要拭目以待。

为什么是语文？

第三点在研哥看来才是最根本的：为什么是语文？可以从三个层面来看：

1、国家层面：2016年7月1日，习总书记在庆祝中国共产党成立95周年大会上指出“要坚持道路自信、理论自信、制度自信，最根本的还有一个文化自信”。语文是文化自信的承载手段，从国家层面凸显了语文的价值，是其他学科不具备的。这是大势，其他一切都是顺势而为。

2、教育层面：语文是学科之母，是基础教育的基础，中小学语文部编教材已全面推行，其中增加了大量传统文化内容，未来高考将推行全国统一命题，新高考的区分度也主要在语文，所以才有“得语文者得高考”一说。同时，我们都知道教培行业集中度低，小散乱弱特征显著，新东方和好未来两巨头的成功路径已经很难拷贝，但是有一点非常清晰：核心是赛道，大赛道才能成就大公司。语、数、外三大学科，新东方定位英语，好未来定位数学，只有语文还有可能产生教育巨头。

3、文化层面：在弘扬文化自信的大背景下，《中国诗词大会》、《见字如面》、《朗读者》等传统文化类电视节目纷纷涌现和走红。所以，语文不仅是一门学科，更是传统文化的载体和根基，可以自然衍生出巨大的文化价值，这样才有可能击穿细分市场的天花板，至少是有更广阔的想象空间。

然而，语文培训没有那么好做，一方面是市场竞争也随着热度升级，可以分成三类：

第一类是全科巨头，即好未来和新东方，好未来在2018年3月推出大语文课程，新东方在2018年暑假落地大语文课程，他们的优势是全科、品牌好、用户基数大、资金实力强，劣势是在语文领域没有主创产品和课程体系，所以只能跟进“大语文”这个热门品类，主要策略是强化交叉销售甚至报送，在原有庞大用户数量基础上做转化，推动大语文项目的在读人数快速上量。

第二类是区域性龙头，如北京的高思和广州的卓越，2012年高思在窦昕任职期间推出了“思泉大语文”体系，卓越在2014年推出了“卓越大语文”体系，他们的优势是把区域市场做深做透，在当地拥有良好口碑，推出大语文项目较早，有一定经验和师资的积累，而且获得了资本市场的认可（接近IPO），资金实力不弱，主要策略是将大语文作为一个重点项目发展。

第三类是专业语文培训机构，例如以直营模式为主的中文未来（立思辰）和阳光喔，还有以加盟模式为主的苏州小荷（900+）、青岛金笔（数百家）、武汉小桔灯（1300+）、北京旭日弘文（1200+）等，但大部分以作文为主，缺少完整的课程体系，最关键是加盟学校的教学质量不可控，加盟费收入低，通常是每年万元左右，也很难抽到流水，导致业绩体量和增速都有问题。

另一方面，语文的教与学都有其自身规律，需要长度（长期积累）x 宽度（从学科价值到文化价值）x 高度（政府认可和江湖地位），这样才能逐步形成教培行业的核心竞争力——产品力。

研哥总结过产品力版本的“跷跷板理论”：产品力在你这一头，另外那一头是市场，支点意味着能用的资源和杠杆，产品力越强，支点就离你越近，能用的杠杆就越高，发展速度就越快。

我们在做教育投资项目初判时提出了“三点支撑模型”：人、产品、市场。这三点都具备的才能算是真正好的教育项目，投资行业的套话“投资就是投人”，教培市场通常也没问题，所以一定要重点看产品质地。从我们的投资价值观来说，教育产品好也是最根本的负责任——对学生的时间和家长的钱包，而钱可以再赚，人生却无法逆转，产品好才值得在运营和市场上发力。如果大家重新审视这个模型，可以发现关键两种要素组合：人+产品、人+市场；产品是人做出来的，市场也是人打出来的，教培行业最重要的资源是人，人力资源是战略性资源，没有人什么都做不成。更为根本性的是，语文教学的核心也是立足于解决人的问题，从而解决文的问题，这才是这正的人文素养教育。

【作者简介】

詹研，源力资本合伙人，专注素质教育领域的股权投资，擅长战略与风险控制。曾任职于安邦保险集团和泰康资产，拥有丰富的股权投资和资产管理经验。欢迎联系微信同手机：13810427385

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