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摘要：

从2005年3月1日起截至2018年11月14日，我们累计录得在线教育一级市场投资案例1378起，以此来深入分析在线教育投融资演化趋势。

• 在线教育投融资趋于理性，素质教育逆势大增

整体来看，板块投资趋于理性，融资轮次后移，大额融资占比扩大。

（1）从融资数量来看：2016年在线教育投融资案例数达到峰值298起，2017-2018年投资开始趋于理性，2018年Q2开始回暖。

（2）从融资轮次来看：81%投融资项目属于前期轮次，但后期占比逐年提升，2018年达到12%；2018年有4家企业进入IPO区间，在线教育行业迈入资本化新阶段。

（3）从融资金额来看：人民币投资是主流，2018占比83%，整体高额投资比例扩大，美元投资偏爱成熟标的，亿元级别以上项目占比达31%。

（4）从地域分布来看：获投标的一线城市集聚效应明显，北上广深杭五大发达城市占比达88%，其中北京的获投项目数占比最高，达到49%。

（5）从投资机构来看：真格基金和好未来在2018年投资数量在所有投资在线教育的机构中最高，达到12例，机构核心关注领域逐步转向素质教育。

分领域来看：

（1）素质教育：早期轮次为主但逐渐后移，少儿编程赛道亮眼。2018年素质教育为在线教育领域最热门赛道，投资案例达61起，占比31%，数量和占比均逆势上升；板块内高额投资占比持续扩大，2018年亿元级别以上融资达12起。

（2）K12：领域逐渐迈向成熟，头部企业频获大额投资。K12领域仍是在线教育热门赛道，同时投资逐年后移，2018年中后期投资占比达40%，尤其美元投资中有50%为亿元级别以上。

（3）语言培训：高额投资占比不断扩大，从成长阶段步入洗牌期。2018年中后期投资占比22%，与过去两年基本持平；在线真人外教头部企业持续获得高额投资，赛道格局逐渐清晰，行业迈入洗牌阶段。

（4）职业培训：融资轮次后移明显，复投率有所上升。2018年在线职业培训完成44起融资，占比22%，热度较前两年下滑明显；以人民币投资为主，2018年美元投资仅1起，人工智能、大数据等技术加持的新兴在线职业培训领域更受资本青睐。

（5）早幼教：融资轮次仍以前期占主导，占比达88%。2018年早幼教领域有2亿元级别的大额融资，分别是KaDa故事、优儿学堂。

投资逻辑：看好在各自细分赛道已实现规模化的头部企业

（1）在线教育“互联网+教育”的双重属性决定了为其构建衡量体系应该同时考虑互联网和教育的特点。在线教育的依旧脱离不开线下培训机构衡量体系（品牌、产品、渠道），但同时需要考虑其互联网属性下的核心数据跟踪及衡量，例如获客能力、留客能力、用户质量、货币化能力等。

（2）头部在线培训企业已实现规模化，行业迈入资本化新阶段。由于在线教育企业教育属性的存在，有别于互联网巨头寡头垄断的局面，我们认为在线教育更容易趋向于百花齐放。而在当前阶段，在线教育整个领域尚处于发展早期，竞争激烈。我们看好率先获得大额融资且商业模式跑通，在各自细分赛道已经实现规模化的头部在线教育企业。

风险提示：行业竞争加剧；政策变动风险；盈利能力风险

导语

从2014年在线教育投融资大爆发以来，在线教育一直都是整体教育一级市场投融资中最受投资机构关注的大赛道。从2005年3月1日起截至2018年11月14日，我们累计录得在线教育一级市场投资案例1378起，占整体教育领域融资事件数量比例约45%。我们以此为基础，从整体的融资数量、融资轮次、融资金额、地域分布、投资机构的变化以及各个细分领域的具体情况入手，来深入分析在线教育投融资演化趋势，进一步探寻在线教育的投资逻辑。

1.整体情况：投资趋于理性，融资轮次后移，大额融资占比扩大

• 1.1融资数量：2017-2018年在线投资趋于理性，2018年Q2开始回暖

2015-2016年在线教育投融资案例数达到高峰，2017-2018年投资开始趋于理性。从年份来看，2010-2015年，在线教育爆发，智能题库、家教O2O、少儿英语培训、K12直播、素质教育等多面开花，围绕教育培训的热点快速更替，模式也呈现出多元化特点，在线教育融资案例数也呈现出高速增长，2016年达到峰值298起。经过2015-2016年的沉淀，许多在线教育模式被市场证伪，2017-2018年一级市场的在线教育投资开始趋于理性，投融资数量降至209起，2018年截止到11月14日投融资有200起。从季度来看，各季度投资热度不一，2017年在线教育投资四个季度保持平稳的波动，2018Q1投资数量降至低谷仅41起，2018Q2、2018Q3迅速回升至72起、66起，回温至2016年二、三季度数量的近似水平。

• 1.2融资轮次：81%投融资项目属于前期轮次，后期占比逐年提升

八成投融资项目属于前期轮次，在线教企各发展阶段均受市场青睐。在线教育行业投融资占比最多的是天使轮、种子轮、A轮等偏前期轮次，占比达到80.77%，符合一级市场投资的特点。中期轮次B轮占比达9.65%，C轮达3.19%。除此之外，新三板（1.52%）、战略投资（2.39%）等后期轮次占比同样较高，各发展阶段的在线教育公司均受到市场青睐。

在线教育市场后期投融资占比逐年提升，市场开始分化。2016年开始前期投资占比降到80%以下，2018年更是跌破70%。后期投资占比逐年提升，2018年后期投资占比达到12%，为2014年以来占比最高的一年，共计发生24起后期投融资，创近年新高。在线教育市场投资进入分化期，存量标的融资有所强化，发展到成熟期的优质标的仍是资本关注热点，获多次投资的标的投资比例攀升。2018年获得2轮及以上融资的公司数量占比达到42%（2014年仅29%），其中4轮及4轮以上的占比7%（2014年：2%），主要由于头部企业商业模式跑通，发展逐渐成熟。

战略投资明显增加，寻求协同共进。将近几年中后期融资细化来看，战略投资轮次增长明显，从2015年2起增长至2016年、2017年的8起，到2018年战略投资项目数达13起。战略投资的投资方大部分为美股、A股或新三板挂牌教育企业等产业资本，投资目的从投资回报向业务协同延伸，产业资本加速通过一级市场投资谋求突破自身教育业务发展边际。

2018年有四家企业进入IPO区间，在线教育行业迈入资本化新阶段。2018年3月，尚德机构成功在美股上市，同年9月流利说也顺利登陆美股市场；新东方在线、沪江教育科技在7月向港股递交聆讯材料，预计在2018年底或2019年初正式登陆港股。再考虑到此前已经在美股上市的正保远程和无忧英语（51TALK），海外市场上的纯在线教育企业已经达到了6家，这些企业处于各个不同的细分赛道，同时企业各自所处的发展阶段也不同。我们认为这意味着整个在线教育行业的发展经过资本推动、模式创新、模式验证后，其行业的成熟度已经进入到一个新的阶段。

• 1.3融资金额：人民币投资是主流，美元偏爱后期成熟标的

2014年以来人民币投资占比逐年提升，2018年占比达83%。截至2018年11月14日人民币共计投资899起，占比83%。2014-2017年人民币投资占比逐年提升，人民币投资所占比重较大，2016、2017年更是超过90%。2018年人民币投资占比有所下降至82.74%（2017年：82.74%），美元投资上升到17.26%（2017年：9.04%）。在国内在线教育规模增加和投资火热推动下，人民币直接投资成为主流。

人民币高额投资比例逐步扩大，美元亿级以上项目达31%。整体市场中千万级以上项目占比55%（人民币44%，美元11%），单笔投资金额逐步提升。2015年起人民币投资数量逐年下降（2015/2016/2017年：223/151/139起），在数量减少的背景下资金主要向亿元级人民币以上项目偏移。美元投资数量在2017年减少到15起（2016：24起），但是在2018年数量回升至29起，美元领域2018年有86%的投资为千万美元级别以上，美元投资可以作为发掘高额优质标的的重要指标。

人民币投资结构稳中微后移，美元投资结构后移明显。2017年人民币投资轮次和投资标的获投轮次与2016年基本一致，中后期占比17%，前期融资占比83%。2018年的融资轮次情况与2017全年相比稍往后移，中后期轮次占比提升至22%，前期融资占比降至78%，整体来看稳中微后移。与此同时，自2017年起美元投资结构持续后移，2018年美元投资中后期占比提升至69%（2017年50%），前期融资降至31%（2017年47%）。

• 1.4地域分布：一线城市集聚效应明显，北上在线教企成熟度高

在线教育资源集聚效应明显，获投标的集中于一线城市。截至2018年11月14日，五大发达城市占比达87.76%，其中北京的获投项目数占比最高，达到49.41%。2018年教育投融资企业分布在全国18个城市，87%的标的地处北上广深杭一线发达地区（其中北京占比51.50%）。其中，北上在线教育公司成熟度较高，上海和北京千万元以上人民币投资和美元投资数量均为最高，分别达到236/96、73/32起。

• 1.5投资机构：好未来、真格基金深度布局在线教育赛道，机构核心关注领域往素质教育偏移

真格基金成为2017、2018年连续两年投资在线教育项目数量最多的投资机构，机构核心关注领域转向素质教育。真格基金和好未来（学而思）2018年投资数量在所有投资在线教育的机构中最高，达到12例，其次是腾讯（7例）、IDG资本（6例）。好未来（学而思）近三年的投资总数最高一共有29例。近三年均上榜的有真格基金、创新工场、腾讯和好未来（学而思）。2016-2017年机构关注最多的是K12、语言培训和职业培训，2018年热度轮换，素质教育领域投资数量逆市上升。

2. 细分领域：2018年在线素质教育逆势大增，融资数量占比达31%

我们将在线教育企业按照培训内容划分成了K12、素质教育、语言培训、早幼教和职业培训五大领域。五大领域的投融资项目数量在2017年均有所下降，其中，职业教育下降幅度最为明显。2018年素质教育和早幼教领域投融资数量回升，与2017年数目相比，素质教育增加了14起，早幼教增加了7起。2018年素质教育占比达到31%（+9pct），在所有五大细分领域中占比最高。

从人民币投资来看，素质教育吸引人民币投资进驻，2018年逆势大增，职业培训领域热度下降。K12、语言培训和职业教育领域的人民币投资热度均有所下降，尤其是职业教育领域，主要受相关职业资格认证取消等政策影响。2018年仅素质教育和早幼教领域的人民币投资有所回升，受益于外部环境的多重利好，素质教育成为唯一逆势大增的细分领域，2018年投资数量在所有领域中最高，达到49例。

从美元投资来看，K12和语言培训是最受美元投资欢迎领域，亿元以上投资集中于K12和语言培训。2018年美元K12投资案例共10例，其中5例为亿元级美元投资，8例为中后期投资，K12市场日趋成熟。2018年美元语言培训投资案例共11例，占比38%，占比数量双提升，4例为前期投资，7例为中后期千万元级及以上投资，其中有一例为流利说IPO上市。从融资金额来看，2018年9例美元亿元级投资中5例为K12领域投资，2例为语言培训投资，细分赛道龙头持续推进大额融资，竞争格局逐步清晰。

• 2.1素质教育：早期轮次为主，高额投资占比持续扩大

素质领域融资轮次逐步后移，中后期高额投资占比扩大。从融资数量来看，2018年素质教育投资案例共61起（2017年47起），占比31%（2017年22%），数量和占比均逆势上升。从融资轮次来看，素质教育领域投资后移效应凸显，2018年中后期投资占比27%（2017年4%），其中后期比例达11%（2017年2%）。素质教育2018年备受资本青睐，头部成熟企业脱颖而出。从融资金额来看，2018年素质教育领域千万级以上投资占比快速增加（人民币73%、美元100%），2018年美元投资素质教育领域的均在千万级别，其中亿级以上投资占美元投资总数的25%。

素质教育领域复投率处于低位，少儿编程赛道亮眼。素质教育领域获投数量在3次及3次以上的项目数量占比趋于稳定低位，从2014年的6%到2017、2018年的10%，获投次数增长缓慢，其中2018年4轮及4轮以上的占比6%（2014年2%）。资本对素质教育的追逐效应在2018年开始显现，融资数量出现逆势大增，少儿编程赛道尤为亮眼，编程猫、编学编玩、火星人俱乐部等标的脱颖而出。

素质教育领域2018年一共有12例亿元级别投资。单笔获投金额最大的是VIP陪练（1.5亿美元）、诸葛学堂（7.02亿人民币）、智慧树（7亿人民币）。其中VIP陪练获投B、C两轮，作为中国最早开展“互联网+音乐教育”的服务机构，首创“真人一对一线上陪练”，专注于解决5-16岁年龄段琴童的练琴问题。2014年公司成立至今，VIP陪练累计服务用户超过40万，付费学员覆盖超过33个国家，并联合中国、德国、意大利、俄罗斯等30所高校组成联合音乐教研研究所，拥有数万名陪练老师团队，覆盖全国80%的音乐类专业院校。

• 2.2 K12：领域逐渐迈向成熟，复投率近5年提升20pct

K12领域逐渐成熟，人民币高额投资占比不断扩大，美元投资尤其偏好成熟标的。从融资数量来看，2018年K12投资案例共42起（2017年55起），占比21%（2017年26%），数量和占比有所下降。从融资轮次来看，K12领域投资逐年后移，2018年中后期投资占比40%（2017：35%），后期比例达14%。K12细分逐渐成熟，格局渐稳，市场开始追逐模式清晰、盈利确定性强的K12在线教育公司。从融资金额来看， 2017年K12领域千万级以上投资占比快速增加（人民币75%、美元84%），其中亿级以上投资占美元投资总数的67%，创历史新高；2018年人民币投资的千万级以上大额融资占比增加，美元投资亿元级别大额融资占比有所回落。

K12在线教育复投率逐年增加，获多轮投资的成熟标的更加吸晴。K12领域获投数量在3次及3次以上的项目数量占比逐年增加，从2014年的6%上升至2018年的26%，增加了20pct，其中2018年4轮及4轮以上的占比11%（2014年仅3%）。复投率增长意味着市场上获得多轮投资的企业逐渐增多，这些受多轮资本支持的企业迈入了成熟阶段。

K12领域2018年有8例亿元以上级别的融资，其中作业帮在年内完成了两轮合计8.5亿美元融资。作业帮是面向中国中小学教育领域推出的移动在线学习产品，已为国内中小学生解决日均过亿次的学习请求，占据超过70%的搜题市场份额，2018年一共获投8.5亿美元。

• 2.3语言培训：高额投资占比不断扩大，从成长阶段步入洗牌期

语言培训融资轮次趋于稳定，高额投资占比提升明显。从融资数量来看，2018年语言培训投资案例共36起（2017年42起），占比18%（2017年20%），数量和占比均有所下降。从融资轮次来看，语言培训领域投资轮次趋于稳定，2018年中后期投资占比22%与2016年（25%）、2017年（21%）基本持平，后期比例达11%。从融资金额来看，2017年语言培训领域的美元投资均为千万级，并且亿元级别的大额融资占比高达67%，2018年美元亿元级别投资下降至18%，千万到亿元区间的美元投资占比最高达73%；人民币投资语言培训领域千万级别以上的占比逐年增加，2018年达75%，其中亿级以上投资占美元投资总数的20%。以51TALK 、VIPKID、TutorABC、哒哒英语为代表的在线真人外教模式近年来轮番斩获多轮大额融资，将在线语言学习类教育项目推向高潮。

语言培训复投率有所增加，从成长阶段步入洗牌期。语言培训领域获投数量在3次及3次以上的项目数量占比有所增加，从2014年的11%上升至2018年的19%。在线语言培训市场经过几年发展后，从成长阶段迈入洗牌阶段，实力强大的培训主体凭借品牌知名度、雄厚师资力量、丰富的培训产品等优势将获取更大的市场份额，而质量差、规模小、没有核心竞争力的机构生存空间将逐步缩小，最终被市场淘汰。

在线语言培训2018年亿元级投资有6例，在线真人外教赛道亮眼。传统线下语言培训由于存在缺少外语实际应用能力、外语教学的优秀师资稀缺等问题，极大地限制了自身的发展。而在线一对一真人外教模式直击行业痛点，充分发挥了在线教育的优势，解决师生之间的及时交流、外教老师供需等问题，受到资本的青睐。其中，VIPKID完成近几年来在线教育领域最大的5亿美元融资。

• 2.4职业培训：融资轮次后移趋势明显，2018年获投3轮以上占比14%

职业培训融资轮次整体后移趋势明显，2015-2017高额投资占比增加明显。从融资数量来看，2018年职业培训投资案例共44起（2017年55起），占比22%（2017年26%），数量和占比均有所下降。从融资轮次来看，职业培训领域投资轮次后移明显，2018年中后期投资占比30%（2017年20%），其中后期比例达16%（2017年7%）。从融资金额来看，2017年职业培训领域的千万级别以上的美元投资占比有所提升（4例投资中3例为千万级别），2018年只有1例美元投资；人民币投资职业培训领域千万级别以上的占比在2015-2017年逐年增加，增幅明显，2018年达66%。职业教育的头部企业已经实现规模化，我们认为随着跨赛道发展成为龙头企业共识及双师模式的普及优化，行业竞争格局将发生明显变化，市场份额会进一步向头部企业集中。

职业培训复投率有所增加，人工智能、大数据等新兴在线职业培训领域更受资本青睐。职业培训领域获投数量在3次及3次以上的项目数量占比有所增加，从2014年的6%上升至2018年的14%（+8pct），其中2018年4轮及以上的占比5%。目前未上市在线职业培训企业中，部分优质企业依托自身业务优势崭露头角，吸引资本复投。而2017年以来获得新融资的职业教育公司，大多主营业务是人工智能、大数据等新技术的开发培训，或是职前教育、新兴互联网职业教育等新领域。

尚德机构美股IPO上市成为职业培训领域2018年最受关注的融资事件。尚德机构成立于2003年，原本为是一家专注自考培训的线下教育机构，于2014年转为在线教育模式，于2018年3月在美股上市。尚德的主要业务是成人自考培训（营收占比80.5%），同时包括MBA入学考试的培训和专业技能和资格证的培训等。尚德作为典型的销售驱动型机构，塑造了业内知名的“电销铁军”，也在发展过程中面临了销售投入过高、负面口碑涌现等问题，近年来尚德通过加大技术投入，构建Genesis平台来提高运营效率，并且通过构建知识点数据库来推进课程标准化体系建设，提高学员体验及实际教学效果，从而逐渐塑造自考领域品牌及口碑，逐步演化迭代其驱动模式。

• 2.5早幼教：融资轮次仍以中前期占主导，后移趋势不明显

2018年早幼教亿元级别额融资有2例，融资轮次仍以中前期占主导。从融资数量来看，2018年早幼教投资案例共17起（2017年10起），占比9%（2017年5%），数量和占比均有所上升。从融资轮次来看，早幼教领域投资2018年中后期有2例，前期有15例，前期占比88%仍居主流。从融资金额来看，2018年早幼教领域的千万级别以上的人民币投资有7例，其中出现2例亿元级别的大额融资，分别是KaDa故事、优儿学堂获得的A+轮融资。

早幼教2017-2018年复投率有所增加。早幼教领域获投数量在3次及3次以上的项目数量和占比均有所增加，从2015、2016年的1例（占比3%）上升至2017年的5例（占比12%）和2018年的7例（占比16%），其中2018年出现3例获投4轮及以上的项目。专注于儿童心智成长的线上综合服务平台优儿学堂获投5次，另外，企鹅童话和咿啦看书获投4次。

3.投资逻辑：行业迈入资本化新阶段，看好在各自细分赛道已实现规模化的头部企业

在线教育“教育+互联网”的双重属性决定了为其构建衡量体系应该同时考虑互联网和教育的特点。在线教育的互联网属性决定了“流量”在于其商业模型中的重要性，在线教育整个商业模式概括来说就是“引流+变现”，用户是其核心资产。而在线教育中更为重要的是其教育属性，也即教育产品定位特征包括了高价、低频、非标准化、高粘性、高试错成本的特性，这一属性限制了在线教育的引流及变现的具体模式及运营中的细节，和一般的互联网商业有巨大的区别。

在线教育的依旧脱离不开我们所构建的线下培训机构衡量体系，也即品牌、产品、渠道。同时需要考虑其互联网属性下的一些核心数据跟踪及衡量，针对用户是核心资产这一特征我们可以构建起一整套指标体系：

（1）获客能力：注册用户数、活跃用户数（DAU、MAU）、单位获客成本、单位销售费用带来的流水（单位销售费用带来的营收）；

（2）留客能力：用户留存率（活跃用户数/注册用户数）、用户时长、用户使用频次、续费率；

（3）用户质量：用户生命周期（不单考虑产品的刚需特性，还得考虑这个需求的持续性）；

（4）货币化能力（变现能力）：付费用户数、转化率（付费用户/注册用户、付费用户/活跃用户）ARPU、ASP、平台型企业的GMV、人均GMV。能够持续发展并实现盈利的在线教企是那些拥有低成本获客的能力、能够让用户留存和转介绍、并拥有较长的用户生命周期，可以实现大规模付费用户转换的企业。

头部在线培训企业已实现规模化，看好内容驱动型在线培训企业率先实现盈利。目前头部的在线教育培训企业已经实现的一定体量的营收水平且保持高速增长，下一阶段将是达到盈利拐点。内容驱动型的在线培训模式更可能解决在线教育两大核心要点：第一是高性价比流量获取；第二是教学质量的控制，进而提升客户满意度和续费率，构建强大的品牌影响力。而且一旦商业模式跑通，在线教育企业在数据收集、科技应用方面具有天然的优势，通过智适应学习、线上学习测评、人脸识别、语音识别，触感互动等科技手段的应用，使得线上教育在辅导个性化、数据可视化、效果可视化等方面优势更加明显，从而显著提升孩子互动感、专注力及学习主动性，大幅提升学习效果，进而构建更强的竞争壁垒。

看好能够贴合用户需求，真正解决用户痛点的细分领域头部在线教育企业。目前行业还处在以名师、销售为导向的阶段，后续的核心驱动将向课程导向、行为导向逐步演化迭代：企业需要打磨产品，更加贴合用户的需求，满足用户对体验和结果的双重诉求。要达到较好的教育成效，未来的投入重点是提升打造师资团队的能力，研发优质内容。而要达到优质的用户体验，就要在情景化、游戏化、社区化各个方面着力，加强线上教育的互动性和强制性。我们认为，由于在线教育企业教育属性的存在，其运营比纯粹的互联网模式要复杂。有别于互联网巨头寡头垄断的局面，在线教育更容易趋向于百花齐放。而在当前阶段，在线教育整个领域尚处于发展早期，竞争激烈。我们看好率先获得大额融资且商业模式跑通，在各自细分赛道已经实现规模化的头部在线教育企业。

4.风险提示

（1）行业竞争加剧：在线教育行业被广大投资者及创业者所看好，头部玩家融资持续推进，行业竞争持续加剧，例如在线真人外教领域。同时，新玩家不断介入，包括传统线下教育龙头、其他行业的龙头都有相关布局的趋势，我们判断行业竞争将持续加剧。

（2）盈利能力风险：当前大部分在线教育企业仍处于亏损阶段，一方面由于营销投入巨大，另外一方面也由于部分企业盈利模式不清晰，变现能力较差。后续在销售费用率能否下降，企业能否实现最终盈利上具有较大的不确定性。

（3）政策变动风险：中国的线上教育仍处于初期阶段，相关上位法体系尚未成熟，且最新政策仍在不断的演变当中，其诠释和执行具有重大不确定因素及模糊之处。例如，2018所出台的整治校外培训机构的相关政策中，对行业的预收款期限、教师资格证做出了限制，若后续政策真正落地且适用于在线教育企业，大部分跨期预收款占比较大、兼职教师比例较大的在线培训机构将受到较大影响。

数据支持：邹雅琼、石小仟

本文转自微信公众号“广证恒生新三板研究极客 ”。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。