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芥末堆 红印儿 11月25日 

长跑11年后，宝宝树将于11月27日挂牌港交所，成为内地首家登陆港股的互联网母婴企业。

很难用一个词来概括宝宝树的全貌。无论是母婴社区、母婴垂直电商还是母婴平台，都不足以形容宝宝树先后切入电商、知识付费、教育、大健康等领域的业务布局，以及近两年来携手复星、阿里巴巴的战略协同。

曾有母婴行业资深从业者表示，“宝宝树要打造的是一个母婴生态系统。”实现这样的野心既需要多元的业务构成，也需要坚实的盈利能力。 

2015年至2017年，宝宝树实现年度营收2亿元、5.1亿元和7.3亿元，但高速增长的营收并未让宝宝树摆脱同期亏损2.86亿元、9.35亿元和9.11亿元的现实。宝宝树将亏损归因于公司尚处于盈利初期，且优先股公允值在不同会计处理规则下发生变动。 

显然，即使坐拥国内最大母婴社区平台的流量，宝宝树在探索变现且持续盈利的路上也还有不少硬仗要打。

以“母婴版Facebook”入场，酝酿粉丝经济 

2007年，王怀南和邵亦波联合创办宝宝树。王怀南曾就职于雅虎、谷歌等跨国公司，对互联网搜索和电子商务业务都有涉足。邵亦波是经纬中国的联合创始人，他创办的电商平台易趣曾在2003年被eBay收购。

虽然创始团队的电商基因浓厚，但宝宝树从一开始就决定不做母婴行业垂直电商。“卖场式的垂直电商没有未来，很容易被通用电商平台吞并。”王怀南曾在不同场合表示过这一观点。 

对于年轻家庭的父母来说，获取育儿知识、记录育儿经历、与宝妈宝爸交流是比购物更迫切的需求。2008年3月上线的宝宝树网站就服务于这几大诉求，并且社区属性清晰可见。

宝宝树网站的初期逻辑很像母婴版Facebook。当时正值数码相机和数字照片火热，宝宝树从照片分享社区做起，搭建起支持宝妈从PC端上传孩子照片的技术系统。“我们先做交流、交友，再反过去做育儿知识，并把记录和分享的需求始终贯穿其中。”王怀南曾如此总结。 

凭借在搜索引擎领域的优势，宝宝树很快就获得了巨大流量。到2013年，按整体流量、独立用户以及用户在网站上消耗的时间计算，宝宝树网站被Alexa列为全球最大的怀孕及孕育网站。 

广告是PC时代大流量社区常见的营收方式。宝宝树以CPM和CPC两种模式为在线广告定价，并为关键客户提供全套广告服务。大客户广告在PC端广告中占比极高，美素佳儿和惠氏都是购买宝宝树品牌推广广告的前几大品牌。 

随着移动互联网的浪潮在2013年到来，与所有互联网公司一样，宝宝树面临着迁移PC端用户的生死考验。

针对不同阶段年轻家庭的需求，宝宝树推出了一个移动端产品矩阵：服务于孕期到1岁孩子家庭的知识类应用“快乐孕期”；聚焦1-3岁孩子家庭个性化需求的问答产品“育儿问答”；贯通所有年龄段家庭的社交类产品“快乐辣妈”。

后来，快乐孕期变身为宝宝树孕育APP、快乐辣妈转型成为小时光APP，构成宝宝树在移动端的两大流量入口；育儿问答的功能则被整合进宝宝树孕育APP。

宝宝树的关键经营数据

截至2015年底，宝宝树手机端的平均月活用户数达到640万，这一数据到2017年底增至1680万。相应地，宝宝树移动端广告的收入也随之增长，并超越PC端广告成为宝宝树最主要的盈利点。2018年上半年，移动端广告收入占宝宝树广告收入的83.8%。

除了延续广告模式来变现，移动端业务还重新点燃了电商模式的想象空间。宝宝树的母婴社区及用户基础已经趋于成熟，当年轻家庭讨论交流完毕，往往需要购买产品或服务来解决需求。

看起来，宝宝树距离正式开启电商业务只有一步之遥。 

超95%营收来自电商与广告，移动端是盈利主力

“社区电商不是一朝一夕能做成的。我们花了三四年时间教育用户，告诉他们，宝宝树是一个可以买东西的地方。”时任宝宝树内容负责人张逢曾告诉媒体。 

2012年，宝宝树曾尝试与红孩子联手打通育儿社区与电子商务。家长可以从宝宝树网站直接进入产品评价页面，并用宝宝树账户在红孩子母婴网完成购物。之后，宝宝树还曾做过一个名叫洋淘派的海淘网站。

然而，在PC时代做社区电商的掣肘十分明显：母婴社区用户切换平台的成本极低，用户需要长期的教育和充足的信任才会在PC端完成订单交易。“用户在宝宝树上看到一个东西不错，点击收藏，然后去搜哪儿有卖的就买了，而且一般用户在PC网站都是不注册的。”时任宝宝树COO魏小巍曾表示。 

移动端时代的到来让社区电商模式走出困境。一旦用户进入某款APP，再跳转到其他电商APP下单的切换成本将变得很高。同时，用户的各类行为数据可以按注册ID进行记录追踪，这也让大数据分析成为可能。

基于“进入社区、自然成交”的逻辑，2015年6月，宝宝树上线电商平台美囤妈妈，平台入口嵌在宝宝树网站和宝宝树孕育APP中。截至2018年6月30日，美囤妈妈上的大部分用户流量均来自其他宝宝树平台。 

宝宝树采用了“俱乐部”电商模式。“把所有买家都当作会员，在社区里陈列的不是琳琅满目的商品，而是符合买家的特定需求的产品。”王怀南曾对媒体解释，“整个购买过程舒适，价格合理，服务也好。”

凭借此前积累的社区基础和用户数据，宝宝树将精准的个性化产品推荐和非卖场式的购物服务体验作为其电商业务的竞争优势所在。2017年，美囤妈妈销售的非标产品占总GMV的67.4%。 

宝宝树电商业务的收入模式分为平台和直销两种。平台模式是指宝宝树向入驻的第三方商户按其销售额收取10%左右的佣金；直销模式是指宝宝树以直采自营的方式向客户销售产品。2015-2017年间，平台模式的GMV始终占据总GMV 的85%以上。 

宝宝树电商业务的运营及财务数据

目前，电商和广告是宝宝树的两大收入支柱。2015-2017年间，广告和电商两部分收入占总收入的比例分别为100%、99.7%和96.6%。2017年，宝宝树实现广告收入3.72亿元、电商收入3.33亿元。 

同时，移动端用户流量成为支撑宝宝树财务表现的主要因素。不仅手机端广告收入占广告总营收的绝大部分，宝宝树电商业务几乎全部来自手机端交易。 

这意味着，能否扩大广告业务的规模、提升电商业务的效率并挖掘流量的新变现模式将直接影响宝宝树当前及未来的盈利能力。 

聚焦用户开源与留存，多点延伸业务线

2017年，宝宝树在电商板块中启动了C2M(Customer to Maker)业务。这可视作宝宝树在传统电商之外探索更高附加值的变现方式。 

通过对用户数据的研究，宝宝树寻找合作伙伴共同生产瞄准用户痛点的产品，再于美囤妈妈上推出销售。截至2018年6月30日，宝宝树有91名C2M制造伙伴，并有超过900款SKU在售。

另外，宝宝树还仿效大型零售商提供贴标产品。这类C2M产品主要在价格方面下功夫，选品主要来自用户对价格波动敏感的品类。截至2018年6月底，此类C2M产品有超过1500款SKU在售。

就C2M产品的销量而言，以2017年10月推出的宝宝树专定医护级别纸尿裤为例，截至2018年6月30日，该纸尿裤实现累积GMV超过130万元。

即便如此，相比2017年同期，2018年上半年宝宝树电商业务的收入依然减少50.7%至9060万元。宝宝树称这主要是因为缩减了对于电商业务运营的投入，并且重新调整了盈利侧重点。

宝宝树收入构成

宝宝树的盈利优先事项包括集中投入广告销售。由于用户群的增长以及主要广告客户平均支付费用的上涨，2018年上半年，宝宝树的广告收入同比2017年增加75.3%至2.98亿元，其中大部分都来自CPM模式。

知识付费是宝宝树正在探索的另一新变现模式。自2016起，宝宝树的付费内容开始通过宝宝树孕育APP触及用户。付费内容覆盖健康、教育、生活方式及时尚主题，定价按开讲、专家答、快问医生三类分别进行，价格区间在1.9元至499元不等。

相比广告和电商业务里的服务和运营投入，知识付费业务的成本是轻量的。这使得宝宝树知识付费部分的毛利率在2017年达到64.2%。2017年，宝宝树的知识付费业务共有付费用户280万人，产生收入2466万元，平均每名用户产生3.5个订单，用户回购率达到50.6%。 

除此之外，宝宝树还涉足早教领域。2008年，宝宝树曾在北京短暂试水过线下早教中心业务。2010年，宝宝树推出第一款早教产品“米卡”。与巧虎类似，米卡分龄、按季或按月向用户寄送家庭早教产品。 

出于拓展用户群体、延长用户生命周期的考虑，宝宝树给原本主打社交记录功能的小时光APP加入在线早教板块。2018年4月，升级后的小时光APP新增互动阅读功能，用户不仅可以在APP里获得有声故事资源，还可以自己录制故事。

对于早教业务，平台分销的流量变现逻辑依然适用。接下来，宝宝树将向小时光平台引入更多的早教内容和工具供应商。另外，宝宝树还在去年6月与玩具制造商美泰成立合资公司，启动布局线下早教连锁机构。 

在围绕平台流量开拓增值空间的思路下，宝宝树还尝试进入大健康、汽车、家庭金融、女性服饰等领域。目前，宝宝树的非母婴类广告客户来自医药、化妆品、皮肤护理、汽车、金融等多个行业。 

融资与业务战略并进，商业模式有待突破

宝宝树的业务升级几乎都伴随资本的注入，并且投资方多少都能与宝宝树的业务产生战略协同。根据天眼查，宝宝树自2007年成立以来共进行过9次融资，总计融资额超过50亿元。 

宝宝树的融资历史

2015年7月，在上线美囤妈妈1个月后，宝宝树引入聚美优品领投的C轮融资。对于当时电商业务刚刚起步的宝宝树来说，后台运营、供应链管理、物流、仓储等多个方面都是挑战。聚美优品在电商运营尤其是跨境电商方面的经验补充了宝宝树的能力弱项。 

在2016年7月获得复星的投资后，复星在医疗、健康行业的积淀支持着宝宝树的大健康战略。宝宝树借力复星旗下医疗健康资源开设线上知识付费和健康服务业务，并计划与复星联合搭建一个综合家庭健康管理体系。

宝宝树分别在2014年和2016年引入好未来的投资也有战略协同的考虑。除了受益于好未来对中国教育行业的洞见，王怀南还曾表示，好未来在线下落地运营方面的经验对于从线上业务起家的宝宝树来说也是重要的补充。 

今年6月阿里巴巴的独家战略投资标志着宝宝树站队阿里系。在电商层面，阿里将成为宝宝树的独家战略合作伙伴，向宝宝树电商注入包括运营、技术、物流、人才等在内的整体解决方案。 

在对外投资方面，宝宝树于今年6月与复星共同设立宝宝树复星母婴产业基金，将投资拥有新渠道、新产品、新服务以及新技术的母婴企业。此次上市融资所得款的30%也将用于宝宝树未来的投资与收购。 

宝宝树的合并损益表

另外，宝宝树还以购买理财产品的形式进行短期投资，理财产品的年度回报介于3.5%至5.3%之间，回报被计入宝宝树的其他收入中。2015-2017年间，宝宝树用于投资理财的本金分别为3.06亿元、32.14亿元和5.18亿元，其中2016年的大额理财投入直接来自当年的两轮融资。 

无论是何种盈利方式或战略布局策略，流量和数据始终是宝宝树盈利能力的基石。北京母婴协会会长李伟曾表示，宝宝树本质上是一家数据公司，与门店重资产是两个概念。 

过度依赖流量的盈利模式自然存在不稳定性。从2016年到2017年，虽然宝宝树手机端平均月活用户数呈涨势，但PC端及WAP端的平均月活用户却在减少。2018年上半年，宝宝树手机端平均月活用户数也比2017年同期减少40万人。

宝宝树的变现方式本身也不一定可持续。一直以来，宝宝树的广告收入来源都集中于几个大客户，这对于营收的可持续性来说是不小风险。2018年上半年，宝宝树拥有广告客户152名，超过三分之一的广告收入来自前五大客户。

互联网母婴平台产业图谱
来源：MobData《2018母婴消费市场研究报告》

如果将业务拆开来看，宝宝树的电商、社区、早教、健康相关业务都面临不少同业竞手。电商如贝贝和蜜芽、线上社区如妈妈网和宝宝知道、早教产品如贝瓦儿童和宝宝巴士、提供互联网健康服务的小豆苗和育学园等，都将在宝宝树的各条业务线上与之正面相遇。

除此之外，宝宝树还需思考如何打通线上与线下业务。根据MobData发布的《2018母婴消费市场研究报告》，线下运营目前仍旧是母婴市场的主要销售渠道，2017年，线下渠道与线上渠道的构成比约为7：3。但截至目前，宝宝树的流量获取、销售及营收渠道都基本来自线上。

“新零售”概念无疑也在助推线上与线下渠道的融合。在线上流量越来越贵且留存越来越难的情况下，对宝宝树来说，尽快布局线下业务并让线下与线上业务产生联动显得迫在眉睫。

如此看来，此次上市在宝宝树构建母婴生态圈的征程中或许只是一个新的起点。接下来，宝宝树的新盈利模式、新业务领域、新渠道打法都将有待时间验证。