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近期，中国证监会官网预披露列表中新增了一家带着“机器人”、“职业教育”、“离线编程”、“智能制造”等热门标签的公司IPO申请材料，拟登陆深圳证券交易所创业板。但打开招股书，大伙儿目瞪口呆：成立五年，股改完成才一年后就申报IPO，半年净利润275万元的公司也敢来A股上市？

 （招股书中的利润表）

（主营业务收入构成）

 这家公司名为北京华航唯实机器人科技股份有限公司（以下简称“华航唯实”）。招股书显示，公司的核心在于一套离线编程核心技术，提供在工业领域以及教育领域的系统集成产品，其中职业教育系统集成产品收入占比近年来维持在90%左右（见上图），还是全国机械行业“工业机器人与智能装备职业教育集团”理事单位、教育部国家职业教育工业机器人技术专业教学资源库项目参与企业，难不成是职教新龙头？ 

众所周知少儿编程教育是近年来素质教育兴起后的热门创业赛道，此类众多在线教育公司、培训机构获得融资的新闻接连传出。不过，迥异于少儿，也不同于传统IT培训中的成人编程教育项目，这个名不见经传的“华航唯实”居然先走一步直奔IPO，且在当前国内资本市场低迷、教育IPO屡屡受挫之时选择A股，着实令行业吃了一惊。 

投行大V做教育，4年奔向IPO

 招股书中介绍华航唯实在教育领域中的发展路径是：依托自身对于职业教育行业的深刻理解，针对工业机器人职业教育的行业特点，首先进入这一职教领域，以此为切入点，进一步向智能制造职业教育的相关领域拓展，打造以培养智能制造领域技能人才为目标的专业建设解决方案，不仅向客户销售硬件，还卖软件、教学资源、培训和技术服务等配套产品。

 公司高大上的产业定位，当然需要一群高大上的人来落地，就是“工业机器人算法和3D模拟仿真技术复合背景的高端研究人才”，并且职业教育与工业应用双轮驱动。看到“仿真”、“模拟”，很容易让人想起2018年年初先后撤回创业板IPO申请的两家新三板企业——天堰科技（从事医学模拟培训，833047.OC）、捷安高科（从事轨道交通模拟培训，430373.OC）。职业教育领域真是受市场看好可以冲击A股的香饽饽，前仆后继。

 所以，凭借这些技术上的、经营上的优势，华航唯实在短短数年里获得了国内400余所职业院校客户和超过2万名用户学员，和创维电子、蓝思科技(300433.SZ)等工业企业建立了合作关系，也有了奔向A股IPO的资本。 

然后，再来看公司老板。夏智武通过直接持股和间接持股的方式合计控制华航唯实89.65%的股份，为实际控制人。笔者这一周询问了几位任职于知名职教集团的资深人士，都表示没听说过。 

还是据招股书：夏智武，CFA，出生于1979年，拥有上海财经大学金融学硕士学位。2004开始先后就职于华欧国际证券、西部证券，直到2014年11月。在十年的投行生涯中，其作为主要项目经办人员完成多家上市公司的股权分置改革、增发项目，以及嘉麟杰(002486.SZ)、尔康制药(300267.SZ)两家公司的IPO项目等。不过，夏智武作为保荐代表人做的最后一个IPO项目——湖南鑫广安，其招股书所披露的内容在2015年遭中国证监会发审委从四个方面质询，IPO申请被否决。 

原来，又是一位投行出身转做教育的大V的故事。但问题来了，华航唯实明明在2013年6月就成立了呀！而且，公司业务和夏智武的专业背景差别也实在太大。经历过资本江湖的夏智武，显然没有走从零开始的创业路。招股书显示，公司成立时注册资本20万元，唯一的股东名叫周珊珊。2014年12月夏智武入股华航唯实并将其增资至400万元，一举拿下公司控制权。又经过数轮融资，公司注册资本达到8000万元，以此为基础于2017年10月整体变更为股份制企业。 

值得一提的是，结束投行生涯后的夏智武还在2015年成立了上海普岳股权投资有限公司，作为第一大股东兼任执行董事与总经理职位，同时也展现出在资本市场的水平，成立1个月后就投资了汇购科技(835795.OC)，仅用半年就将汇购科技送上新三板。 

这里需要重点看下这位资深投行大V帮公司引进了哪些投资机构：

（华航唯实股权结构图） 

如上图所示，除了中航唯实是夏智武个人控股的员工持股平台外，华航唯实还有3家机构股东。比如有潇湘资本旗下潇湘君泰，潇湘资本在教育行业曾投资过职场在线教育平台UniCareer，并与中南传媒(601098.SH)成立文化产业投资基金。 

另外，由赛富投资（就是那个曾经投过盛大、58、凡客的知名PE，之前名为软银赛富）旗下机构作为GP的两只基金投资了华航唯实，其中一只由青岛海尔(600690.SH)参股63.13%，科技部科技型中小企业技术创新基金管理中心、海尔创投也有入股，另一只基金则有招商证券(600999.SH)旗下招商资管、深圳市引导基金、福田区引导基金、金诚信(603979.SH)等入股，都可谓来头不小。

这些人民币资本显然是华航唯实在国内上市的主要推手，2017年8月各方共同签订的投资协议中就说了IPO的问题，明确定义就是要“首次公开发行并在深圳证券交易所创业板上市，且该次发行前公司估值不低于投后估值”。（PS.后半句在后续补充协议中删去了，详见招股书） 

成人机器人编程教育市场反而比少儿市场更不成熟？

 “由于国内智能制造及工业机器人职业教育专业建设尚处于起步阶段，教学资源和师资队伍缺乏。”“国内的工业机器人软件市场由于资金投入缺乏、市场重视不足等原因，一直没有得到很好的发展。”华航唯实在招股书中这样描述行业现状，这才有了自己的市场空间，围绕“智能制造人才”与“智能制造装备”两大关键要素来实现垂直行业的深入探索和拓展。

 当前，随着传统制造业智能化升级改造趋势的不断加剧，智能制造产业的人才需求也在不断扩大。根据教育部、人社部和工信部联合发布的《制造业人才发展规划指南》，2025年中国智能制造领域中的高档数控机床和机器人产业人才总需求将达900万人，人才缺口为450万人。各行业、各环节里机器人应用任务的复杂程度也在不断增加，而产品的质量、效率的追求越来越高，机器人的编程方式、编程效率和质量显得越来越重要。但目前国内围绕相关职业人才培养的产业链还不够成熟，华航唯实的IPO或许让教育行业重新审视这一领域。 

（华航唯实课程体系示意图） 

相比之下，中国少儿编程教育领域近年来呈现井喷的趋势，社会认知度、认可度高。据《2017-2023年中国少儿编程市场分析预测研究报告》，中国大陆少儿编程教育跟欧美国家差距极大，渗透率仅为0.96%，但相比于此前数十年的缓慢发展，市场蛋糕规模正在迅速扩大。尤其在STEAM和人工智能浪潮推动下，国家已将相关专业课程向基础教育延伸。2018年1月教育部新印发的14门高中课程方案和标准中，《普通高中通用技术课程标准》和《普通高中信息技术课程标准》中均设置了大量与机器人、编程等相关知识的课程内容。浙江省新高考改革实施“7选3”模式，在2018年高考中，技术学科（信息技术中的编程内容约占1/3）已经是7门高考选考科目之一。 

在少儿机器人编程教育培训产业中有一家港股上市公司神通机器人教育(08206.HK)，但最具有代表性的是A股上市公司盛通股份(002599.SZ)以4.3亿元收购的北京乐博乐博教育科技有限公司（以下简称“乐博教育”）。乐博教育以教育机器人课程为主要培训内容，为儿童提供机器人的设计、组装、编程与运行等训练服务。据盛通股份估计，按照课单价4000-6000元计算，少儿编程行业未来市场规模可达230-350亿元。 

（乐博教育儿童机器人三个课程阶段） 

尽管如此，广大青少年、儿童编程教育的普及也仍将是一个漫长的过程，非功利性的学习仍占主导。以乐博教育为例，其启蒙课程诣在培养孩子动手能力和创造力，激发对机器人的兴趣；进阶课程中通过搭建机器的基本构造、运用程序编辑模拟功能等完成编程任务，锻炼孩子的逻辑思维能力和分析能力。如今素质教育培养方式层出不穷，少儿编程教育也未达到英语、数学的绝对刚需层级，诸多培训项目品类都在争夺孩子的时间。 

成人机器人教育完全以就业为导向，培养客户认知的问题不大。招股书中，华航唯实的服务是先梳理出工业机器人人才定位、岗位规划、技能要求，再制定满足企业技能要求的课程体系和教学标准，有完整的培训方案（专业建设解决方案），从技术认知、到基础教学、再到工艺实训，最终可以在就业岗位中实施智能制造。 

成人与少儿机器人编程教育的发展程度，也可以从毛利上窥见一二：

（华航唯实毛利情况） 

（乐博教育毛利情况） 

接近50%的高毛利率，是机器人编程教育领域这两家企业的共同特征，哪怕经营模式差别巨大：华航唯实是面向职业院校和工业企业两大客户群的B端模式；乐博教育通过直营或加盟的校区，直接向C端的孩子提供服务。 

那么，这样高的毛利率究竟可不可持续？华航唯实招股书中坦陈：公司目前业务主要集中在职业教育领域，在未来市场竞争加剧的情况下，若公司无法巩固目前的竞争优势，将面临毛利率下降的风险。 

盛通股份也在收购时表示，若未来机器人教育培训行业新进入者增多，竞争压力加大，人工成本和房租进一步上升，乐博教育可能存在毛利率下降的风险。完成并购后近2年过去，乐博教育尽管保住了毛利率（2016-2018年上半年维持在44%的水平），但放缓了新增门店开设速度，造成2016、2017两年扣非净利润合计5620.27万元，距业绩承诺数额差了一步之遥（完成率为98.81%）。 

进行对比的这两家机构都以线下服务为主，我们也需要注意一个行业趋势：少儿编程教育行业中在线授课+以互动系统为主的教学正逐步成为主要模式。盛通股份旗下盛通知行于2017年5月投资了国内最大的青少年在线编程课程和图形化编程平台——编程猫（主体为深圳点猫科技有限公司，半年后又完成由高瓴资本领投的1.2亿B轮融资），小码王、VIPCODE、极客晨星等众多创业公司频获资本青睐。 

新技术革新带来的压力下，华航唯实也在职业教育中引入互联网技术，比如在腾讯课堂上提供工业机器人技术及师资培训。招股书提到，其推出“学徒宝”平台已基本完成线上功能的开发和内容建设，将打造工业机器人领域在线教育及就业服务云平台、互联网工业机器人人才应用平台，这也是其IPO募集资金的重要投资方向。 

少儿和职校学生是两种不同的受众群体，线上与线下在获客、留客上的难度也差别巨大。根据盛通股份2017年度报告，编程猫已进入全国1000多所中小学的信息技术课堂，拥有国内外注册学员近30万人，月活用户8万多人，这是华航唯实远不能及的。 

机器人编程教育toB企业急于转型

 华航唯实拥有B端教育企业普遍存在的风险，就是收入的季节性。招股书中指出，公司下半年主营业务收入通常占公司全年主营业务收入的近9成，原因是公司在职业教育领域的系统集成产品面向的终端客户为全国的职业院校，受政府采购招投标制度以及学校学期制、财政资金拨付管理等因素影响，客户对产品的采购和验收在下半年较多。 

我们知道，国内高等、中等职业教育以公办院校为主导，部分非重点院校的设备采购纳入当地财政预算管理，在每年开学季（秋季）采购量较高。同时，这些机构的投资资金主要源于财政补助，财政补助一般于上半年办理审批手续并于下半年拨付。季节性的波动对toB型企业带来的经营风险不容小觑。 

上述院校类客户特点，其实也是华航唯实现金流“难看”的重要原因。 

（华航唯实应收票据及应收账款明细） 

以2018年上半年为例，华航唯实有4537.92万元的应收账款，账面价值占整个公司流动资产的19.91%。应收账款额度逐年剧增，加上机器人本体等原材料采购成本占用大量流动资金，令华航唯实在收入不断增长的同时，经营性现金流量净额长期为负数，与净利润的差额呈快速扩大趋势。 

（华航唯实现金流截图） 

出现这一问题不仅在于职业教育特殊性，无论如何，提供解决方案仍然需要载体，“工业机器人系统集成产品”的载体是高成本的硬件设备，从而配套集成相关服务。这与整个教育装备行业的情形是一致的，可以参照三向教仪(872206.OC)、星科智能(430545.OC)、久良科技(839298.OC)、蓝贝股份(832730.OC)等新三板挂牌公司的情况。 

2017年全国教育经费执行情况统计公告中显示，国家中等职业教育学校的生均公共财政预算教育事业费支出年增长11.80%。随着产教融合、校企合作不断深化，国家对智能制造专业建设及人才培养服务的大力投入，2017年有300多所学校开设工业机器人相关专业，还有职业院校智能制造专业建设的智能化升级改造并陆续投入大量资金用于场地和人员的专业建设、实训教学设备和配套教学资源的采购以及教师专业技能和教学能力的培训辅导，这将是此类toB企业发展的重要契机。 

不过，回过头来看，九成收入来自教育行业的华航唯实根本不甘于只做一家教育行业的供应商，IPO是转型的重要一步。其转型思路可以总结为：加大设备生产制造能力，向工业应用拓展，实现生产、研发、销售一体化。 

在招股书中，华航唯实没有把自己与上述教育装备企业等量齐观，而将主要竞争对手表述为机器人(300024.SZ)、拓斯达(300607.SZ)、克来机电(603960.SH)、智云股份(300097.SH)、赛腾股份(603283.SH)、快克股份(603203.SH)等目前A股机器人产业龙头。 

同时，与职业教育领域业务相比，工业应用领域业务毛利率一般相对较低，这一块业务收入占比上升直接反映在公司整体毛利率的变化上。招股书显示，受产品结构变动影响，其主营业务毛利率在2017年达到近年来的最高值54.7%之后，2018年上半年则降至51.79%。 

不仅如此，招股书显示华航唯实拟发行不超过2667万股，计划募集资金2.3亿元，投入到“机器人系统集成设备生产基地建设项目”、“研发中心建设项目”、“营销及服务网络建设项目”三个项目上，其中“机器人系统集成设备生产基地建设项目”拟使用1.36亿元，占比近60%。并且经过2年建设期，达产后预计年收入2.5亿元，其收入结构将发生根本性的变化。

（华航唯实IPO募集资金使用计划） 

卖设备还是卖服务，这是教育行业一个古老的话题了。智能制造产业已进入快速增长阶段，系统集成市场年增速超过20%，应用于智能制造的机器人系统集成设备编程学习与硬件结合愈加紧密，积极延伸制造业业务正是编程教育/机器人教育领域的方向。上文中提及的三向教仪定位为“教育教学仪器制造商与职业教育教学资源服务的提供商”，同样紧跟智能制造的发展趋势调整主打产品，2017年工业机器人类产品销售收入为4213.31万元，占同期主营业务收入的58.19%，通用实训类产品只占到21.36%。 

又比如，前文中的乐博教育，原本是韩国一家精于机器人研发和课程开发的ROBOROBO公司（简称“韩国乐博”）在中国的独家代理商，其产品中积木机器人、单片机机器人等ROBOROBO品牌机器人教具都由韩国乐博提供。后来，盛通股份收购乐博教育不久，干脆就直接入股韩国乐博，进一步控制其青少年机器人编程教育软硬件产品的研发端。（韩国乐博现已与韩国创业板上市公司HANAMUST合并，盛通对合并后的公司持股13.80%） 

根据GGII的行业调研报告，截至2017年底，国内工业机器人企业数量约3700家，其中超过80%为系统集成企业。机器人系统集成商作为中国机器人市场上的主力军，普遍规模较小，年产值不高，面临强大的竞争压力。华航唯实想在这一领域实现突破并让工业应用与职业教育板块联动发展，恐怕成败就系于此次关键的IPO一跃了。 

教育行业+A股+利润不足，上市能否成功？

 自2017年9月专注教育出版的世纪天鸿（300654.SZ）创业板上市之后，中国证监会迎来“史上最严”的第17届发审委，一整年中IPO过会率屡创新低，单周过会率最低16.7%，也就是6家公司申请IPO，其中只有1家获批，今年前11个月共有104家企业成功IPO过会，与2017年同期的361家相比降幅达71%。严审也让一大批企业闻风丧胆，撤回IPO上市申请，其中就包括辛苦排队大半年的亿童文教（430223.OC）、行动教育（831891.OC）、五方教育等多家教育企业，A股教育IPO一度绝迹。 

2018年却是美股和港股市场上教育公司上市大爆发的一年，这里不必赘述。不过，受经济环境影响，海外上市数日内即跌破发行价的戏码都司空见惯。A股在2018年中整体下行，却几乎不影响新股接连涨停，个别破发都是很快被遗忘的传说。尤其是创业板的高市盈率至今仍然吸引着众多拟上市公司。 

还有剧烈变动的产业政策在大大影响着教育公司的上市决策，也影响投资者对已上市教育股的投资决策。有分析认为，幼儿园彻底封死上市路，不仅是国家对敏感行业收紧政策的明确信号，更是对整个教育行业过分逐利的警示，其他细分领域会不会复制幼教的监管政策？教育及相关产业在运营、投资中的风险时刻悬在创业者、投资者的头上。 

不过，乐观递交上IPO申请的华航唯实，在其招股书中列举了13项风险因素，唯独没有提及行业政策风险，无论职业教育还是工业应用领域。 

就目前来看，由于明显“带病”的拟IPO企业纷纷逃走，留在排队大军中的企业普遍质量较高，新经济、新业态的企业也获得支持，A股IPO尽管费时但前景明朗。在实施注册制的科创板来临的同时，证监会的审核仍不会放松。 

如上文所述，华航唯实股改刚满1年后就来资本市场索取2.3亿融资，是否存在公司治理和内部控制风险将会被重点关注。此外，公司存货规模逐年增长问题（最近一期数据显示占流动资产的52.03%）、供应商集中（第一大供应商ABB的采购金额常年占采购总额的40%以上）等问题，都有待观察。 

值得一提的是，此次华航唯实IPO的保荐机构为华西证券，华西证券此前三年里完成IPO项目的数量分别为1家、3家、3家，2018年上半年仅完成1家。 

近一年多来A股IPO上市的企业中，创业板-净利润5000万，主板和中小板-净利润8000万基本是业界认定的不可突破的门槛，华航唯实最近一个完整会计年度2017年扣非后的净利润仅3510.70万元，令人捏一把汗。 

但在今年10月23日，青岛蔚蓝生物以扣非净利润6854.81万元（2017年）、6684.23万元（2016年）的“底色”获得证监会发审委审核通过。随后，上海证券交易所企业上市服务官微就表示，蔚蓝生物的顺利过会不仅打破了“最近一年扣非后净利润要达到8000万方能在主板成功过会”的“江湖传言”，也为更多具有发展潜力的创新企业登陆主板市场树立了典型，增强了信心。 

IPO堰塞湖逐步消退，2018年新申报企业数量大幅降低，按当前发审委的审核速度，等排队到华航唯实审核的时候至少也要过去半年以上，预披露材料也会更新。到那时必然会在更新后的招股书中披露2018年全年业绩，究竟是骡子是马，在发审委委员的火眼金睛前拉出来看看便可知晓。 

也有分析指出，唯实机器人IPO申报获得证监会受理（11月9日申报，11月16日获得受理），可能是市场即将转暖的风向标。同时，一旦确认机器人编程教育赛道A股上市的渠道通畅，必然会激励更多国内资本投向这一领域。

作者：李北里，关注全球教育IPO。微信：fightage

*注：本文系作者投稿，不代表芥末堆观点。