合鲸资本创始合伙人霍中彦

11月中旬，很少兴师动众的合鲸资本，破天荒地把旗下50多个被投企业聚到一起，开了一个闭门研讨会，劝他们能融钱就融钱，能合作就合作。

“大爆炸时代已经过去了，下一个大爆炸是下一代的”，合鲸资本创始合伙人霍中彦说。

代表创投黄金时代的几个指标都在萎缩——VC的募资规模下跌了好几成，只能选择把有限的子弹投到相对安全的头部标的；驱动创业大潮的移动互联网渗透率开始见顶，前10个月的手机出货量下降了15%，这意味着用户数量不增长了；用户的钱可能也少了，居民负债占可支配收入的比例已经高达50%；文化产业面临的监管更严了，从平台端到内容端都要重新磨合政策风向。

不论是VC还是创业者，都需要在这个冬天找到自己的活法。对于遭受多重考验的文娱行业来说，尤其如此。

“以退为进”

今年年中，合鲸内部进行了一次项目复盘，复盘后的共识是——合鲸不会用过高估值去投一个纯内容公司了，“内容公司可以赌，但是估值要低”。

这一年，文化娱乐行业本身又经历了多次深度调整，包括偶发事件触发的政府监管、行业的游戏规则、创业公司的扩张节奏和估值体系都处于变动之列。不管是A股头部影视公司还是一级市场的明星内容公司，都经历了一定程度上的业绩波动，绑定几个导演、演员或IP的内容公司，一个项目砸了可能就满盘皆输，更加了解年轻人喜好的新锐内容机构也正在威胁老牌影视公司的生存。 

“纯内容的娱乐产品太轻了，最容易被平台和流量收割，VC赌这个就很辛苦。”换句话说，纯内容不是没有投资价值，而是需要像好莱坞那样，通过技术、平台、渠道等业务的驱动，抹平单个项目带来的风险和波动，才是具有投资价值的内容项目。 

聚焦文娱、文教、文体、文创、文旅五个赛道的合鲸资本，投资的纯文娱项目仅占所有项目的10%左右，纯娱乐内容占比更低。

尤其在2018年母基金对于纯文娱的GP态度变得更为谨慎，由此导致纯文娱投资呈现出断崖式下跌的趋势下，合鲸资本对纯文娱项目的谨慎在今年表现得更为明显。

合鲸更喜欢以内容获客，用产品变现，可以形成正向循环的商业模式的文化项目。霍中彦告诉我们，这是一条和樊登读书会等头部内容项目带给合鲸的经验。

2018年以来，合鲸放缓了投资节奏，出手的项目包括集消费级机器人、互动娱乐系统与机器人应用方案研发、销售为一体的科技公司工匠社，以绘本引流、口语课程变现的少儿英语教育公司伴鱼，偶像公司AIF娱乐，以游戏引擎等技术驱动的动画制作公司灼华互娱和以以语文为特色的K12在线教育项目佳课等。 

是否拥有内容+运营+获客+营销的一体化能力，成为合鲸出手的重要标准。“只要逻辑清晰，这个标准同样适用于消费、教育等热门领域。”霍中彦告诉我们，合鲸投资的狐狸家是一家以童书起步的内容公司，目前正在通过会员模式建构自己的渠道及用户壁垒，“内容公司需要这种思路（稳定自己的变现路径），我们现在对纯内容很谨慎。” 

合鲸今年放弃了投资一个团队很好的中型内容公司。霍中彦算了一下，以公司目前的估值阶段来算，只有未来五年内做到两亿年利润，VC才有相对正常的回报空间，但太难了，“这（两亿年利润）需要极强的运气和命中率，但你不能赌这个。我们一算账不行，真的不行。”

在文娱创投市场火热的前几年，“谨慎观望”和“适度等待”几乎不可能。创始合伙人熊三木说，过去三年，看起来挺刮的项目没有一个便宜的，见了创始人两面就必须下决定，否则份额就被抢完，机构为了覆盖赛道也不能一枪不开。 

“今年，我们更关注退出的确定性和估值的合理性，比如乐观的、中性的、悲观的退出是什么样子，现在是什么估值，你算一算就知道估值对不对，简单来说就是’以退为进’。以前我们也会算，但算得粗一点，现在算得更细更严格了。”霍中彦告诉我们。 

从轻到重 

合鲸今年年初开始给新一期基金募资，但募资完成的时间比他们预想的要长。去杠杆背景下的资管新规加上A股市场的惨淡，2018年流向创投市场的钱少了很多。

“融资额下滑，但是一整年投出去的子弹没怎么下降，明年的影响就会变得更大，今年可能才刚刚开始。”霍中彦说。

他劝合鲸的50多家被投企业，能融钱就融钱——股权、债权、加盟都可以，理想情况下是铆足劲儿做到行业前二，拿到超额大钱，万一融不到钱，也要用一切办法确保15个月的现金流；能合作就合作——反复打磨最小业务单元，凶猛地开源，不放弃任何可以盈利的场景和合作机会。 

合鲸投资的明星项目喜马拉雅创始人的余建军给出一组数据，依据以前的美国经济周期规律，扩张阶段的持续期没有超过120个月，这一波已经持续113个月了。也就是说，美国经济即将进入下行周期，国内的GDP增长也进入6%-7%区间。他给大家的建议是，企业要准备足够大额的资金，同时放缓对外投资节奏，控制人头数，减少广告投放。

喜马拉雅创始人余建军

去年下半年，喜马拉雅趁资本趋冷之前进行了一轮融资。相比扩张速度，余建军现在更关心精细化运营和人效提升，喜马拉雅内部建立了一个大中台，并且把前端调整为一二十个事业部。又在内部做了“大学”、训练营、黄埔军校，把企业价值观传递给“小CEO”。

余建军说，喜马拉雅要准备好迎接下一波浪潮，在下一波机会来临前变得更加健康、健壮。

今年上半年，正处于扩张周期的一条也开始感知到资本不再像以前那么热。迫于经济大环境的变化，一条取消了本来要做的一轮市场推广，但在转型电商并决定进军线下零售后，重运营、大投入几乎成为必然。 

这个过程中，一条的员工数量从300人发展到了600个，为了配合电商平台和线下店的推进，一条投入了200人的技术产品团队、200人的电商团队，以搭建一个匹配100家线下店的系统，“整个公司都扑上去了”，徐沪生也花费了大量精力跟商业地产打交道。 

开业之前，徐沪生创业以来经历了最焦虑的半年，钱被大规模地支出，但销售额的增长是滞后的，甚至一度不确定线下店开张后的表现，“我们投入很多，但是忧虑的是万一第一家店就没做好，也不知道有没有人来。” 

但面对线上流量成本越来越高的困境，从“轻”到“重”，从输出中产内容到连接良品供应链，同时掌握线上线下渠道可能会成为一条抗周期风险的核心能力。 

“只捅破窗户纸不行了，要捅破墙。”霍中彦总结了文化企业资本寒冬存活的“三种武器”：从快风口、轻创新、软能力，转化到长风口、重创新、硬能力，才更有机会生存下来。 

“我们把重创新分为三类，第一种叫科技技术，第二种叫创意技术，比如开心麻花能够稳定输出优质内容，不是靠一个点子，而是掌握了技术和方法论的，能反复实现成功。第三种叫运营技术，比如自由时光做影院托管运营，别人电影院开业之后亏损，自由时光过去帮助运营就盈利了，但是从亏损到盈利是怎么发生的，对不起，这就是他的本事，这个叫运营技术。” 

也因此，合鲸更关注在创意技术和运营技术等方面有核心壁垒的泛文化项目，科技技术的权重也越来越凸显。2018年9月，生产消费级智能机器人的工匠社宣布获得了来自光控众盈资本领投，合鲸资本及老股东火山石资本跟投的近亿元B轮融资。

在霍中彦看来，工匠社的核心技术创新在于，能够把嵌入式机器人技术、控制技术、视觉识别技术用一种成本可控的方式产品化，霍中彦将其概括为“技术红利+中国制造”带来的弯道超车机会，“我们对机甲关注了很久，也看过一堆公司，工匠社的技术比较好，衍生开发的思路也很清晰，当然它也有它要解决的问题，但是它包括技术在内的护城河非常深。”

也是从今年开始，合鲸资本开始花费大量精力寻找人工智能与文化赛道相结合的项目。霍中彦说，“以前创投市场更多的是模式创新和体制创新，但现在如果没有硬创新，再出来混是蛮难的。”

从行业到人群、技术和场景 

合鲸资本创始合伙人熊三木总结道，以VC的买单能力的变化为标准，2018年会成为一个分界点：过去是人人创业的时代，也是To VC的创业时代，高增长和高估值互为因果，模式创新和浅层次的技术创新驱动了创投市场的繁荣；但2018年之后，创业将呈现出牛人创业、To 用户、硬技术创新的趋势，通过大量烧钱获得初期用户和流量的方式不再可行，合鲸需要花费更多精力找到这些项目。

合鲸资本创始合伙人熊三木

处于这样一个宏观经济、资本、技术的分界点上，“迷茫”成了2018年投资圈的关键词，VC见面都在问彼此——今年投什么？新机会在哪里？ 

霍中彦开始感觉到，几乎所有的好项目都是边缘创新，这意味着单纯以产业赛道的思路去捕获投资机会不再奏效，合鲸需要找到新的方向，“如果你还是沿着行业去找，会发现没项目看，因为所有的产业都已经被瓜分完了。”

往常，巨头是造势和造产业赛道的人，超级巨头的生态上诞生的独角兽，成为VC致力于发现和追逐的投资标的。一条就诞生于微信公众号红利周期内，霍中彦说，如果徐沪生晚两年创业，一条就很难发展这么迅速了。“老徐（徐沪生）做成有必然性，但是在什么时候发生，有非常大的偶然性。” 

但微信的机会也都到后半场了。霍中彦现在有点担心，不是所有的平台都会诞生创业红利，尤其是人工智能和超级APP的出现让巨头可以直接打穿整条产业链，留给创业者的大机会就更少了。加上移动互联网红利的式微，巨头格局近乎板结，这意味着新的创业者很难借势新的超级红利，“感觉互联网投资圈现在好像有点摸不着方向，都去看To B项目了”。 

从无人货架到社区拼团，在霍中彦看来都是小生意，几家巨头同时押注的小程序也并不会给VC带来太多增量投资机会，小程序更多扮演了成熟创业者从一到十的加速器。即使是早前如火如荼的O2O创业潮，也没有留给任何创业者弯道超车的机会，饿了么归巨头阿里，美团也早已不再是一个O2O的公司。至于共享，本来就是资本游戏。

不再以行业作为项目拓展的主要逻辑后，人群、场景和技术也是合鲸找到的新的思路。比如90、00后和三四线人群，线下或线上线下结合的场景，与结合了人工智能等新技术的泛文化项目。

从行业逻辑切换到场景、人群、技术逻辑后，合鲸还是把从上而下主动排摸和从下而上被动获取作为获取项目的方式，“前一种需要在发现机会时能找得到、扑得上，后一种需要在别人找过来时能判断得准。”霍中彦补充道。 

但在创投逐渐告别黄金时代、机会变得相对分散之后，对于大部分非头部的基金来说，如果没有品牌效应，早期挖掘到边缘创新就意味着项目来源要升级。人脉是最直观的bonus（红利），比如合鲸今年投资的影院托管机构自由时光，就是合鲸的Portfolio食亨创始人介绍过来的。 

“要有人脉，但不能依赖人脉。找项目从来就没有容易过。”霍中彦告诉我们，他们已经在构建更加系统的方法来适应新的投资阶段。 

一个确定的方向是，合鲸更加关注尚处于红利期的头条生态。在霍中彦的划分中，从短视频、长视频、电商到知识付费和教育，头条生态的扩张和商业化的加速会对现有的垂直领域带来变数，深耕于这些平台的创业者也是合鲸想要去捕获的投资机会。

这个驱动下，合鲸会比较关注一些互联网属性更强的社区、消费及教育等项目，“虽然大机会很少，但是中小机会还是有，我们下手很谨慎，但是我们没停过看。”

霍中彦说，依据人均GDP8000美元的基准，合鲸依然维持对文化产业黄金十年（2015年-2025年）的判断，也会继续专注于泛文化消费赛道。“每当经济萧条发生时，精神消费需求都会崛起，主要方向有两个，一是通过娱乐产品去逃避，二是通过知识产品来充电。”在他看来，这一波针对文化产业的监管，并没有抑制需求端，只是对供给端给出了更严格的标准，而这种政策变量本身就是重要的投资机会来源。 

而且宏观迹象也正在变好：政策纠偏的情况下，开始对话美国、鼓励民企、重视经济，随着监管政策趋于稳定，政府、市场逐渐找到各自边界，这就让创业的敢创业，投资的敢投资，消费的敢消费。

本文转自微信公众号“新商业情报NBT”，作者邵乐乐，设计张鹏飞，原标题《站在分界点的合鲸资本：从轻到重，从行业到人群、技术和场景》。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。