图片来源：unsplash

摘要：迈入2018年后教育领域多部重要政策出台，监管持续升级。站在当前时点下，我们基于产业链研究视角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪，为广大投资者分享我们对整个资本市场教育资产的核心观点。

监管持续升级，后续政策风向研判需重视监管层的定位和态度

2018年以来教育领域监管持续升级，政策风险导致的短期市场情绪波动风险需关注。从近期几次关键性政策的出台来看，本质上符合监管层对于各个教育细分领域的定位，而市场往往预期不足。我们认为，对于后续政策风向研判尤其需要重视监管层对于教育行业的重点细分领域的定位和态度：

（1）整体民办教育：我们认为监管层对于民办教育的定位为“公立教育的有效补充”，同时强调教育的公平性；

（2）学前教育：我们认为监管层的核心态度在于“普惠+公益”，全面落实普惠性幼儿园的建设目标；

（3）课外培训：我们认为监管层的核心态度在于“规范”，强调学科培训与素质培训分类管理，全面整治行业各类不规范的乱象；

（4）民办学校：我们认为监管层的核心态度在于“分类管理”，在整体鼓励民办学校发展的基础下给予非营利性学校更多政策优惠，同时禁止义务教育阶段的营利性。

2018年教育产业链全览

（1）一级市场：教育投资趋于理性，关注在线教育及素质教育。2018Q2热度明显回暖，中后期融资占比提升明显；素质教育热度提升最明显，K12最为成熟高额融资占比不断提高；在线教育标的逐步走向成熟，高额投资占比和复投率均逐年上升。

（2）新三板市场：聚焦细分龙头成长性机会。在当前IPO常态化大背景下一二级市场套利空间压缩，我们建议重点关注年归母净利润在2000-5000万之间且有着持续成长动力的教育企业，随后其有望受益于新三板精选层制度构建的预期，而从A股、海外证券化而言，资本化价值也更大，长期来看收益将更加可观。

（3）A股市场：并购热度提升，板块教育属性逐步纯化。2018年教育并购创下历史高峰，已公告金额达262亿。一方面，以中公教育为代表的核心教育资产借壳上市成功，叠加此前的并购重组新规，教育资产通过重组独立登陆A股的路径有望重启。另外一方面，2018共有4家公司剥离传统主业聚焦教育领域。A股教育板块逐步纯化，掌握核心教育资产的标的估值逻辑有望重构。

（4）海外市场：教企海外上市热度不减，板块估值受政策影响明显。从目前递交聆讯材料的情况来看，我们认为在短期内教育企业海外上市热潮仍将持续。而随着教育政策的逐步收紧，海外教育板块二级市场估值下滑，我们预计2019年将成为教育资产海外上市热潮的拐点，后续证券化热度将明显下降。另外一方面，随着头部标的登陆资本市场，未来2-3年将是产业链并购大年，教育龙头利用并购来实现自身增长边际的突破。

2019年重点关注在线教育行业：关注已实现规模化的在线培训细分龙头

近年来，在线教育头部企业陆续选择登陆资本市场，整个在线教育行业的发展经过资本推动、模式创新、模式验证后，其行业的成熟度已经进入到资本化的新阶段。由于在线教育企业教育属性的存在，有别于互联网巨头寡头垄断的局面，我们认为在线教育更容易趋向于百花齐放。我们看好在各自细分赛道已经率先实现规模化，且能贴合用户需求，真正解决用户痛点的头部在线教育企业。另外一方面，头部在线教育公司自身普遍在DT、AI等创新应用技术持续高投入，符合科创板的入选企业的定位。从更为长远的长远角度来看，科创板后续的推出落地有望为这些已实现规模化但尚未盈利，技术创新应用属性较强的在线教育公司提供一条新的资本化路径。   

风险提示：行业竞争加剧；政策变动风险；盈利能力风险

1、政策环境梳理：改革稳步推进，监管迈入新常态

教育领域监管政策逐步增强，政策风险导致的短期市场情绪波动风险需重点关注。迈入2018年，《民促法实施条例（送审稿）》、《规范校外培训机构发展意见》等多部重磅法规出台，再到如今学前教育领域《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》出台，具体政策目标愈发清晰，具体指标限制越来越明确，包括课外培训、民办学校、学前教育等领域在内的民办教育行业监管全面升级，迈入新常态。从最新公布学前教育的政策来看，在后续政策的推进中，我们预计后续民促法送审稿的正式落地在过渡期、税收优惠、退出补偿、VIE架构等各项细则上也将进一步明确更清晰。由于教育事业涉及民生、公益性、公平性等属性导致其政策敏感性极强，尤其是在我国民办教育领域上位法仍在推进中，且近期教育监管升级迈入新常态的背景下，建议重点关注重点政策短期内对于二级市场的影响。

从近期几次关键性政策的出台来看，本质上符合监管层对于各个教育细分领域的定位，而市场往往预期不足。我们认为，对于后续政策风向研判尤其需要重视监管层对于教育行业的重点细分领域的定位和态度。

（1）对于整体民办教育领域：我们认为监管层对于民办教育的定位为“公立教育的有效补充”，同时强调教育的公益性和公平性。总体上政策支持符合此定位的行为，后续政策的出台及落地也将围绕这个宗旨来进行。

（2）对于学前教育领域：监管层核心态度在于“普惠”，旨在从根本上解决入园难、入园贵问题，全面落实普惠性幼儿园的建设目标。

（3）对于课外培训领域：核心态度在于“规范”，解决整个课外辅导行业以“应试”为导向的粗放式发展所带来的一系列问题，强调学科培训与素质培训分类管理，全面整治行业各类不规范的现象。

（4）对于民办学校领域：核心态度在于“分类管理”，强调营利性及非营利性民办学校的分类管理，在整体鼓励民办学校行业发展的宗旨上，给予非营利性学校更多政策优惠，同时禁止义务教育阶段的营利性。

• 1.1  民办学校：分类管理加强，高教板块并购扩张逻辑不变

2018年8月10日，司法部发布了《民促法实施条例（送审稿）》。在此之前持续出台的民促法相关政策核心导向均在于对民办学校进行分类管理，对非营利性学校进行政策倾斜。而最新出台的《送审稿》在继续支持民办教育发展、加强民办学校分类管理之外，变更了部分核心条例，进一步明确监管方式，新增加了与集团化办学、并购等方面相关的规定。市场对此的核心分歧主要集中在VIE架构与协议控制的合法性、以及集团化办学的定义、对于并购的具体影响等。

其中产生较大分歧的条例是第十二条，与《意见稿》相比，新增了“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。对此我们解读如下：

（1）首先在集团化办学的定义上，基本可以确定只要穿透后的同一实际控制人控制了多所学校的，都被定义为集团化办学。也即已上市的、有一定规模体量的、后续具备上市价值的都为集团化办学，都受到这条政策的限制。

（2）高等教育阶段可以通过选择成为营利性民办学校而规避限制。

（3）从目前已上市的K12阶段的民办教育集团来看，旗下学校都是通过VIE架构（可变利益实体）来对旗下学校进行协议控制，达到并表到上市主体的目的。由于义务教育阶段的学校只能选择成为非营利性，即使法不溯及过往，后续的K12民办教育集团的扩张直接受限。如果法溯及过往，则上市公司体系内的义务教育阶段学校需要剥离。

（4）从过往的几年的政策风向来看，政府一直大力推行集团化办学，在不少省份都成立了相关公立体系内的办学集团。如果政策落地，则出现的局面则为公立学校仍可以实行集团化办学、民办营利性的学校也可以实行集团化办学，但是民办非营利性的却不能实施集团化办学。总结来看，送审稿收紧了对民办非营利性学校，尤其是义务教育阶段的民办学校的限制，但是从最终政策的落地上来看执行难度较大，不确定性较高。

对于民办K12学校，由于涉及到义务教育阶段，本身只能选择成为非营利性（单独剥离K9意义不大且无先例），后续在政策方面的不确定性较大，可重点跟踪两个时间点来验证后续监管层态度：

（1）《民促法》实施条例的正式落地，预计时点在2019年二季度；

（2）上海尚德启智学校能否通过港股聆讯上市，预计时点在2018年底或2019年初。对于民办高校，由于其本身不涉及到义务教育阶段资产，最坏条件假设下也可以通过变更旗下学校属性为营利性而规避目前的相关政策限制。从近期民生教育及新高教公布的并购案例中我们可以判断，并购这一发展核心逻辑在后修法时代的高教板块仍可行。则我们应主要考虑的影响为变更成为营利性学校后带来的税率上升、土地出让金补缴、政府补助等方面而导致的盈利水平下降，经过测算这一部分的影响预计将导致行业净利润率水平下滑10pct左右，整体处可控范围，后续需要重点衡量的为在整体行业净利润率水平下降的情况下，其现行估值的匹配程度。

• 1.2  课外培训：整顿力度加大，长期有利于市场规范有序健康发展

整顿政策频出，长期有利于市场规范有序健康发展。家长的培优补差心态以及资本的驱动不断推动着校外培训机构的野蛮生长。从2016年至今，国家不断加大对课外培训行业的规范整顿力度，相关整顿政策频出。进入2018年，国家的规范治理要求更加细化，课外培训专项整治工作也开始稳步推进，办学规范化、监管常态化加强成为课外培训行业的趋势。整治工作已取得显著成效，据教育部网站披露，截至2018年11月30日，全国2963个县（市、区）已启动专项治理整改工作，其中1550县（市、区）已基本完成专项治理整改任务，县（市、区）完成率52.31%。全国共摸排校外培训机构40.1万所，存在问题机构27.3万所，现已完成整改21.1万所，完成整改率77.42%。

对在线教育的监管提上日程，未来或对扩张速度产生一定程度影响。2018年8月10日的送审稿中第16条，第一次对互联网教育进行了政策层面的规范。11月26日下发的《通知》中重点提出了对于在线教育机构的监管。此次针对的范围是K12课外培训，政策直接指出需要明确在线教育的培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等，还要求展示出所有教师的备案资料，要求教师都具有教师资格证，同时加严了对于兼职教师的限制，而在线教育兼职教师占多数。未来在线教育企业的扩张速度在一定程度上可能会受到影响。

随着校外培训机构专项治理逐步推进，短期内整个行业面临经营成本上升，强监管下利润率将持续承压；长期来看整顿趋势的延续有助于市场更加规范发展，行业集中度将得到明显提升。培训机构短期内成本上升主要体现在两方面：

（1）政策对培训机构的教学设施（消防安全、生均空间等）提出了具体而严格的要求，此情况下培训机构有可能被迫关闭部分教学设施指标不合格的教学网点或采取改进措施来应对监管要求，短期内过渡性成本将显著提高；

（2）要求培训教师必须具备教师资格证，2018下半年教师资格考试中仍未取得教师资格证的老师会带来较大的替换成本。长期来看，本次《意见》的是对年初四部委整顿政策的进一步细化与延伸，彰显了全国至各省市对校外培训机构专项治理的力度和长期性，有助于课外辅导行业的更加规范化发展。随着监管要求提高、规范化程度提高，成本上升将导致大量盈利能力弱、办学资质差的中小培训机构离场，提高行业门槛，生源将更多流入兼具资质、口碑、合规的大机构，进一步推动行业集中度提高。

• 1.3  学前教育：严格遏制资本过度逐利，划清幼教资产证券化红线

严格遏制社会资本的过度逐利行为，明确幼教资产证券化红线。长期以来，学前教育发展不平衡不充分的问题十分突出，被认为是教育体系的短板。此外，学前教育普惠性资源不足，政策保障体系不完善，教师队伍建设滞后，监管体制机制不健全，保教质量有待提高，部分民办园过度逐利，使得“入园难”、“入园贵”成为学前教育存在的重要问题。针对上述问题，2018年11月15日，中共中央国务院发布《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，着力构建以普惠性资源为主体的办园体系，坚决扭转高收费民办园占比偏高的局面。我们认为，本次《意见》由最高层—中共中央国务院直接制定发布，是近几年来幼教领域规格层级最高、目标及禁止性红线最为清晰明确、规范力度最大的政策，不仅从具体数字上进一步明确了普惠性幼儿园建设目标，同时首次设置了社会资本禁入普惠性幼教资产、幼教资产禁止证券化等政策红线。

我们整体解读如下：

（1）幼教资产证券化受限，利空幼教板块。我国教育行业的投资机会与各个细分领域的证券化浪潮密切相关，此次政策的出台使得后续幼教资产证券化受限，整体利空教育板块。同时，上市公司体内目前已证券化的存量幼教资产的具体影响尚未确定，具体仍需等待监管层全面排查后分类提出治理要求；

（2）配套型幼儿园被定位为“重要”的普惠型幼儿园供给。结合目前的实际情况，后续小区配套园的整治力度将加强（回收或移交办成公办园）；

（3）关注风险下的幼教内容、师资供需缺口的机会。其一，采购专业内容、服务等需求仍存：幼教内容、信息化提供商不受政策影响，长期受益于整个幼教领域的消费升级；其二，幼师供应仍存较大缺口：师资供应、师资培训的专业机构存在机会。

（4）最严新规后，注意政策风险向其余年龄段延伸。一方面，需要关注0-3岁早教领域的风险延伸：早教领域长期处于监管真空，理论上属于卫计委监管，不受教育部监管。目前以商业培训类机构为主，中短期内政策风险较低，长期需跟踪后续早教领域监管部门落地情况；另外一方面，需要关注K9义务教育阶段的风险延伸：如前所述，民促法实施条例送审稿中分歧点较多，定义模糊，后续政策落地后会更加清晰，风险点在于政策是否会超预期进一步收紧。

2、2018年教育产业链全览

正如前文所提及，迈入2018年后教育领域监管持续升级，整个行业的监管强度迈入新常态。此次，我们基于产业链研究视角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪，为广大投资者分享在此时点下我们对整个资本市场教育资产的核心观点。

• 2.1 一级市场：教育投资趋于理性，关注在线教育及素质教育

2.1.1 行业中后期融资占比提升，在线教育复投率上升

2018年一级市场总体表现为教育投资趋于理性，高额投资涌向较成熟标的，行业大趋势向好。截至2018年11月30日，我们共录得教育一级市场投资2613起；其中2018年以来合计录得421起投融资，同比下降6%，反映出一级市场教育投资趋于理性的态势。具体来看，资金往中后期项目聚集，复投率提升。从细分赛道来看，在线教育在经过最近几年商业模式试错和市场验证后，领跑企业迎来快速发展期，备受资本青睐，大额融资不断。

从投融资数量看，教育行业投融资在2015-2016年达到巅峰后开始下降，至2018年Q2热度开始明显回暖。分年度来看，教育行业一级市场投资在2014至2017年保持高热度。2016年达到顶峰594起，随后市场逐渐降温，教育投资市场趋于理性。分季度来看，2018Q2热度明显回暖，为2017年来教育投融资数量最高的季度，投融资数量达到144起。

从融资轮次看，前期投资占主导，中后期投资占比逐步提升。教育行业投融资中，总体上前期投资占比最高，达到77%。除此之外，在后期投资中，投资者在新三板（6%）、战略投资（3%）等轮次中也会选择投资进入。2016年以来前期投资占比持续下滑，到2018年降至73%。与之对应的2018年中后期投资占比为27%，与2017年几乎持平，为近5年最高。教育市场投资进入分化期，存量标的融资能力有所强化，市场更加关注成熟标的。将近几年后期融资细化来看，战略投资越来越受投资者青睐，近五年来数额占比皆呈增长趋势，2018年战略投资达到31起，占后期融资55%（+8pct）。战略投资的投资方大部分为美股、A股或新三板挂牌教育企业等产业资本，投资目的从投资向业务协同延伸，上市公司加速通过一级市场投资谋求教育业务协同发展及资源整合。

在线教育标的逐步走向成熟，高额投资占比和复投率均逐年上升，强者恒强吸金效应明显。各细分赛道的在线教育公司一直是一级市场教育投融资最受关注的领域，占整体投融资比重持续攀升。从投资数量来看，2018年在线教育投融资占比达48%（+7pct）；同时在线教育市场投资进入分化期，存量标的融资有所强化，发展到成熟期的优质标的仍是资本关注热点，复投率逐年上升。2018年获得2轮及以上融资的公司数量占比达到42%（+13pct）,其中4轮及4轮以上的占比7%（+5pct），主要由于头部企业商业模式跑通，迈入成熟期。从投资金额来看，围绕在线教育标的的高额投资不断涌现。整体市场中千万级以上项目占比55%（人民币44%，美元11%），单笔投资金额逐步提升。2015年起人民币投资数量逐年下降（2015/2016/2017年：223/151/139起），在数量减少的背景下资金主要向亿元级人民币以上项目偏移。美元投资数量在2017年减少到15起（2016年24起），但是在2018年数量回升至29起，美元领域2018年有86%的投资为千万美元级别以上。

2.1.2  K12教育热度不减，素质教育热度提升明显

从教育细分行业来看，素质教育占据主导，K12教育热度不减。具体来看，消费升级下素质教育领域投资热度提升显著，涌现出较多优质早期项目，值得关注。K12热度不减，融资占比维持在较高水平，教育信息化相关企业的投融资活动迎来大爆发。语言学习和出国留学近年来下降显著，显示相应领域相对走向成熟；职业培训、高等教育近年来热度大体稳定。高教板块投融资较少，这与板块本身具备较强的变现能力与融资能力有关。

在教育行业各细分赛道中，K12是最成熟的领域之一，中后期融资占比不断提升，高额投资占比提高。2018年以来，K12投资案例共23起，相比去年同期减少6起，占比15.4%。从投资轮次看，中后期投资占比呈上升趋势，市场格局逐渐清晰。2018年中后期投资合计占比35%，其中后期比例达14%。从投资金额看，人民币高额投资占比不断扩大，美元高额投资保持较高占比，成熟标的吸金效应显著。2018年来的K12投资案例中，人民币千万级别以上投资占比78%（+8pct）；美元千万级别以上投资占比77%（-12pct），但仍保持较高占比。值得注意的是，其中获得高额融资的标的大部分都属于在线教育公司，包揽了2018年K12教育发生的8起亿元以上投资事件。其中作业帮通过自主研发的多款线上学习工具为中小学生提供学习辅导，在2018年先后获得3.5亿美元D轮融资和5亿美元E轮融资；一起作业为学生、老师和家长三方互动的线上作业平台，获得2.5亿美元E轮融资。

此外，消费升级的背景下素质教育是热度提升最明显的赛道之一，早期投资占比较多，部分明星标的获关注。2018年以来素质教育投资案例共59起，占比14%（+2pct）。从融资轮次来看，早期投资在素质教育投资事件中占主导，占比达81%；但近年来后移效应凸显，中后期投资占比不断扩大，2018年上升了4pct。从投资金额来看，素质教育头部成熟企业逐渐脱颖而出，部分明星标的倍受资本青睐。2018年素质教育领域共发生11起亿元以上投资事件，其中9起事件的投资标的为在线素质教育平台，其余2起的投资标的分别为教育综合体、线下培训机构与在线编程学习平台综合体，展现了资本对教育综合体模式与在线素质教育模式的认可。

• 2.2 新三板市场：聚焦细分龙头成长性机会

2.2.1 摘牌潮持续，定增平均募资规模大幅上涨

截至2018年11月30日，2018年共有40家企业陆续摘牌。前三季度摘牌企业数分别为9、10、14，呈现一定加速趋势。摘牌的企业中不乏有各教育细分领域的龙头企业，如华图教育、传智播客、和君商学、新东方网等。这些绩优教企摘牌后的去向主要包括两类，一类是选择筹备A股IPO，另一类则考虑转战海外上市。我们认为优质资产选择更高层级的资本市场是企业发展到一定规模体量的自然选择，这也符合整体教育行业资产证券化提速的趋势。

2018年来共有30家企业开展了31次定增募资，累计拟募集资金约14.76亿，与去年同期相比下降16.85%。其中定增预案共16项，累计拟募集资金为7.31亿；已完成增发实施15次，累计实际募集资金7.45亿。2017年全年共有52家企业已完成增发实施，累计实际募集资金为17.58亿元。

从募资规模来看，大额募资推升企业平均募资规模大幅增加，明星企业募资规模依旧可观。15家已完成增发实施的企业平均募资规模为4966.79万元，同比增长70%；其中颂大教育（430244.OC）募资规模达2.81亿元居首，佳奇科技（834061.OC）和校宝在线（870705.OC）的实际募集资金也分别达到1.07亿元、1亿元。已发布的16项定增预案平均拟募资规模为4568.54万元，同比下降16%。但明星企业募资规模依然可观，7家企业拟募资规模达到4000万元。排名前2的为鸥玛软件（839737.OC）和星立方（430375.OC）拟募集资金分别达到2.25亿、9464万元，目前均处于股东大会通过阶段。

并购方面，2018年以来发生17起投资并购事件，涉及金额约为6.67亿元。金额最大的是邦宝益智收购美奇林100%的股份，金额为4.4亿元。一方面，具备规模优势和资金实力的教育企业基于产业链存在并购整合的动机；另一方面，优质教育企业成为上市公司的潜在被并购标的。但总的来说，和主板企业相比，新三板教育企业体量和估值相对比较小，并购数量和规模也相对较小。

2.2.2 板块业绩分化缓和，聚焦细分龙头成长机会

2018年上半年新三板教企平均营收和归母净利同比双增长，业绩提升明显。我们选出247家披露2018年半年报的新三板教育企业进行业绩分析。2018年上半年247家企业总计实现营收79.21亿元，平均营业收入3206.72万元，同比增长3.56%（整体法）；归母净利润总额1.76亿元，平均归母净利润为71.11万元，同比增加56.75%（整体法）。归母净利增长速度偏快但不能准确反映行业变动趋势，主要原因包括：其一，大部分企业业绩体量较小，从而导致业绩波动较大；其二，三板教育板块大部分为教育信息化企业，其行业存在明显季节性，上半年业绩不具备代表性。相对于整个新三板业绩来说，新三板教育企业整体业绩规模偏小，2017年新三板平均营业收入9189.94万元，同比增加16.19%；归母净利润434.82万元，同比增加3.93%。（注：新三板整体为剔除ST恒宝极端值后的数据）

通过对比247家教育企业2018年上半年和2017年上半年的业绩情况，我们发现业绩分化仍在持续，亏损企业及绩优企业数量仍同步增大，但整体分化的程度有放缓的趋势。一方面，整体亏损企业数量减少的情况下亏损较大的企业有所增多，其中“净利润低于-1000万”的企业数量从2017年同期的15家上升至2018年上半年的22家，占亏损企业的比率从12.82%升至19.13%；但同时亏损幅度在1000万以内的企业有所减少，从2017年同期的102家下降到93家；综合来看，2018年上半年共115家企业处于亏损状态，亏损企业的总数量比2017年同期减少了2家，但是由于亏损大于1000万的企业数量增加，导致新三板教育企业整体业绩被拉低。另外一方面，绩优企业数量也在增加，2018年H1“净利润超过1000万”的企业数量较2017年同期增加2家，其中“净利润超过1000万小于2000万”的企业减少了2家，“净利润超过2000万”的企业数量增加了4家。

我们进一步分析发现，净利润超过500万的39家教育企业2018年上半年平均归母净利润同比增长24.24%（整体法，剔除极端值），显著优于板块内部大部分企业。我们重点聚焦这39家教育企业：从利润分布来看，约五成的样本数据归母净利润集中在500-2500万元区间内，其中500-1000万区间的企业数量占比稍有增加，营收及归母净利润同比增长率（整体法）分别为23.78%、36.93%，增速区间较快，但分布方差较大。而1000-2500万元区间的企业2018H1营收及归母净利增速分别为22.89%、27.29%，兼具一定体量的同时维持了稳定的增速。净利润大于2500万的企业营收及净利增速分别为22.61%、24.07%。

这符合我们的判断：建议重点关注半年归母净利润在1000-2500万之间（也即全年归母净利润约2000-5000万之间）且有着持续成长动力的教育企业，同时可精选半年度归母净利润在500-1000之间（也即全年归母净利润约1000-2000万之间）的企业。首先，从后续资本化的角度而言，我们认为2000-5000万归母净利润区间的企业已经具备一定盈利体量。在保持稳定增长性的前提下，其一方面有望受益于后续新三板精选层制度构建的预期。2017年11月以来，高层多次释放实施精细化分层的政策信号，2018年8月证监会公布的文件中更是直接提及“精选层”字眼，精选层推出的不确定性逐步消除。我们认为，精选层的推出及形态愈发确定。一旦精选层推出，相关的公募入市、降低投资者门槛等制度建设将首先运用到精选层中，成为破解当前新三板流动性困局的关键政策，相关优质标的将迎来估值修复；另外一方面，从A股、海外证券化的角度考虑，其证券化可能性更高，资本化价值也更大。其次，在目前IPO常态化的大背景下，一二级市场的套利空间正在被压缩。成长性成为越来越多机构更为关注的核心指标，此时也可将投资区间进一步前移，精选此类年归母净利1000-2000万且处于潜力赛道的高增速教企，长期收益将更为可观。

就估值水平而言，由于好些新三板中小教育企业利润基数低导致当期估值较高，进而推高了平均行业估值水平至21.60（已剔除无交易、估值为负及大于200的企业），但以26家2018年上半年净利润超过1000万的新三板教育企业为样本（已剔除无交易、估值为负的企业），其平均估值水平14.55倍，考虑到其2018年上半年平均归母净利润同比增长24.24%（整体法），新三板教育企业的估值并未完全反映出其高成长性。大多数新三板明星教育企业的2018年动态PE估值不超过15倍，而主板教育相关企业平均估值水平约38倍。考虑到头部企业的较高成长性，新三板优质教育企业仍具备较大的长期投资价值。

• 2.3  A股市场：并购金额创新高，板块教育属性逐步纯化

2.3.1 多家企业业绩增长迅速，教育业务并表引关注

2018年多家A股企业迎来教育业务并表，成长性良好。2018年上半年A股教育行业有13家企业的归母净利润超过5000万，其中视源股份归母净利达3.85亿居首，科大讯飞和东方时尚位列其后，分别为1.31亿和1.14亿。从2018年H1归母净利润的同比增长率来看，科斯伍德2018年H1归母净利同比增长657.33%，主要是由于龙门教育并表，2018年10月9日科斯伍德发布公告拟收购龙门教育50.24%的股权，此前已经持有龙门教育49.76%的股权，此次收购完成后龙门教育将成为科斯伍德的全资子公司，其教育培训营收达到2.39亿，占比总营收达50.64%。百洋股份、文化长城也迎来业务并表，归母净利实现高速增长。文化长城2018年H1归母净利同比增长175.69%，翡翠教育在报告期内实现并表，旗下联汛教育、智游臻龙及翡翠教育去年业绩均超额完成，推进其业绩大幅增长。

A股企业教育业务营收规模增长迅速。从企业的教育业务营收来看，2018年H1视源股份、紫光学大和科大讯飞位列前三，分别是20.81亿、16.25亿和7.15亿，教育收入占总营收的比重分别为33.46%、98.07%和22.27%。视源股份旗下的希沃教育产品，市场份额保持行业领先，业务范围继续扩大。2018年H1希沃在交互智能平板市场的销量和销售额继续保持市场占有率第一的领先优势。紫光学大线上和线下同步拓展，业务模式稳步调整推进，2018年H1实现营业收入16.57亿元（其中教育培训业务收入16.25亿元），同比增长1.74%。科大讯飞凭借“平台+赛道”的优势，在教育、司法、医疗、智慧城市等重点行业实现发展，2018H1营收实现同比52.68%的增长率，其中教育产品和服务营收同比增长20.48%。

2.3.2  新入局者渐少，多家公司剥离非教育资产

2018年并购风潮来袭，金额超260亿。截至目前2018年教育行业已经公告的投资金额超250亿，创下历史高峰。其中令人关注的当属2018年5月中公教育作价185亿借壳亚夏汽车上市，11月2日获得有条件通过，将2018年A股投资并购推入新高潮。从数量上看，目前2018年已公告的教育并购14起，其中2起已完成，12起在进程中。2015-2017年间每年均有超过20家公司参与教育行业并购，但新加入的公司越来越少，更多是已经有所布局的公司持续的深化完善教育业务。

对赌完成率逐年下滑，2018年A股教企业绩对赌压力加大。近5年业绩承诺的数量和金额均逐年上升，2017年业绩承诺49起，其中仅34起顺利完成，15起未达到承诺业绩，数量和金额实现率分别为69.39%和93.77%，为近几年最低，标的业绩持续性遭受考验。截至2018年11月底合计有30家标在2018年迎来最后一期对赌业绩，参考以往的经验，需重点关注标的在对赌最后一年业绩承诺实现的情况以及标的后续在上市公司的可持续发展。

多家公司剥离传统主业，A股教育概念股逐步纯化。除了通过并购延伸产业链加深教育布局，A股目前也有越来越多的公司选择剥离传统主业，聚焦教育业务。2017年10月至今一共有4家公司剥离传统主业，凯文教育（原中泰桥梁）在2017年10月18日宣布剥离桥梁业务，三盛教育（原汇冠股份）在2017年11月3日宣布拟以9.4亿元转让所持有的全部旺鑫精密股份，立思辰在2018年10月8日宣布剥离信息安全业务，科斯伍德在2018年10月9日公告拟结束法国全资子公司Brancher Kingswood及其下属波兰子公司Brancher Central Europe Sp.ZO.O.的业务，同时拟停止连云港全资子公司江苏科斯伍德化学科技有限公司的业务经营，开元股份则在2018年11月16日宣布剥离检测仪器业务。长久以来，A股教育概念股多为并购而得，一方面带来较高的商誉，一方面过多的非核心教育资产也影响整体上市公司主体的估值逻辑。今年以来，一方面以中公教育为代表的一级市场核心教育资产通过重组正式登陆A股，同时部分上市公司也开始剥离传统主业聚焦教育领域，整体A股教育板块开始逐步纯化，掌握核心教育资产的标的有望重构其估值逻辑。

• 2.4 海外教育行业：教企海外上市热度不减，板块估值受政策影响明显

2.4.1 海外教育板块集群效应进一步突显

2018年已有4家教育培训企业赴美上市，6家民办学校企业赴港上市。2018年，尚德机构、精锐教育、朴新教育和流利说陆续登陆美股，近两年美股上市企业以培训类企业为主，以新东方和好未来为核心的教育培训板块不断集聚，板块效应继续提升。另外一方面，众多民办学校集团纷纷选择到港股上市。截至2018年11月30日，已有6家民办学校集团成功登陆港股，仍有12家教育企业正在排队进程中，港股民办学校板块效应突显，培训类标的也蓄势待发。目前在港股排队的民办学校类企业包括中国科培教育、中国银杏教育、尚德启智教育、辰林教育集团、莲外教育、嘉宏教育6家企业；培训类企业包括华图教育、益达教育、卓越教育、沪江教育科技和新东方在线5家企业。

排队教企中培训类企业体量较大。从营收规模来看，华图教育以2017年22.41亿的营收规模高居首位；卓越教育、新东方在线和沪江教育科技分别以11.42亿元、6.50亿元、5.55亿元位列二至四位。在学校类企业中，尚德启智教育营收规模最大，2017年营收规模达4.92亿元；中国科培教育紧随其后，2017年营收达4.55亿元。

整体来看，目前培训类教企美股集群效应明显，而学校类资产仍以选择登陆港股为主，随着华图教育、新东方在线、沪江网等培训类企业递交港股聆讯材料，我们判断各细分领域头部企业成功登陆港股后将引领港股的培训类教企形成板块效应，港股教育培训板块有望加速形成。从政策方面而言，当前A股尚无学校、培训机构等核心教育资产独立IPO成功的先例，不确定性较强，同时《送审稿》对民办高教影响可控，培训行业监管趋严长期来看也利好头部企业；从IPO效率方面来看，美股及港股效率较高、上市确定性较强。基于上述原因，我们判断这一波教育核心资产海外上市浪潮仍将持续，而随着教育政策的逐步收紧，海外教育板块二级市场估值下滑，我们预计2019年将成为教育资产海外上市热潮的拐点，后续证券化热度将明显下降。另外一方面，随着头部标的的登陆资本市场，未来2-3年将是产业链并购大年，教育龙头利用并购来实现自身增长边际的突破。

2.4.2  板块估值有所回落，业绩增长态势良好

业绩总体增长明显，良好发展态势越发确定。

（1）美股方面：我们跟踪了截至2018年11月的15家在美股上市的教育企业最新公布的年报数据，板块整体营收实现417.99亿，同比增长46.12%；整体实现归母净利20.74亿，同比下滑24.56%（剔除下滑较为明显的尚德机构、朴新教育和流利说后，整体实现归母净利36.33亿，同比增长12.82%）。K12双巨头最新的财报表明业绩依旧表现良好：新东方FY2018实现营收156.99亿元，同比增加36.01%；归母净利润18.99亿元，同比增加7.90%；好未来FY2018净收入为108.55亿元，同比增长64.42%，归母净利润12.56亿美元，同比增长69.78%。

（2）港股方面：我们跟踪了截至2018年11月13家在港股上市的学校类企业最新公布的半年报数据，FY2018H1板块营收总规模达到52.74亿元，同比增长28.46%；净利达到19.82亿，同比增长32.84%。从个股来看，新高教集团和枫叶教育FY2018H1营收规模达到7亿左右。从营收增速来看，新高教集团营收增速最快，达到62.72%以上。净利润增速方面，新高教集团和成实外教育的归母净利增长同比均超过65%，增长速度迅猛。我们认为，未来随着学校数量增加以及学费提升，民办学校盈利能力有望进一步提升。

培训类及民办学校板块估值回落，受政策影响显著。在美股方面，培训类板块估值普遍下滑，选取2018年11月30日的市盈率来分析，K12双巨头好未来和新东方估值分别由年初的109.79倍和52.85倍下跌至60.29倍和32.12倍。 2018年来课外培训行业整顿政策频出，短期内面临经营成本上升，强监管下利润率将持续承压；但从长期来看，行业门槛提高，整顿大趋势将延续，好未来和新东方等头部企业将享受集中度提高红利。港股方面，民办学校板块估值较年初下滑接近30%，《送审稿》的逐步落地将加快民办学校的分类管理，具体来看：针对民办K12学校而言不确定性较大，重点跟踪后续落地情况；而对于民办高教而言，并购发展核心逻辑不变，可以通过选择成为营利性来规避政策限制，整体行业净利润率水平预计下降10Pct左右。

3、2019年重点关注在线教育行业：资本化迈入新阶段，关注已实现规模化的在线培训细分龙头

• 3.1  商业模式逐渐清晰，内容驱动型在线培训模式脱颖而出

工具、内容、平台、社区类在线教育企业在探索变现模式的切入点不尽相同，在线培训还是最快被验证的变现模式。从在线教育创业浪潮的发展过程来看，大部分创业机构主要从免费的工具类产品和学习分享社区切入，利用免费的产品积累了巨大的流量用户，因此在发展过程中面临的关键问题在于提升用户留存度、活跃度的同时，考虑如何将免费的用户转化为付费用户。从教育的本质来看，教育的核心还是在于内容，内容为王，因此各类创业企业虽然切入点不尽相同，但在行业发展而不断淘汰的过程中留下来的优质创业机构普遍还是通过输出内容来进行变现。

在线培训模式的头部玩家在近年陆续登陆资本市场。2016年在线教育一级市场投融资案例数达到峰值298起，2017-2018年投资开始趋于理性，2018年Q2开始回暖。2018年有4家企业进入IPO区间，3月尚德机构成功在美股上市，同年9月流利说也顺利登陆美股市场；新东方在线、沪江教育科技在7月向港股递交聆讯材料，预计在2018年底或2019年初正式登陆港股。再考虑到此前已经在美股上市的正保远程和无忧英语（51TALK），海外市场上的纯在线教育企业已经达到了6家。一方面，这些企业处于各个不同的细分赛道，同时企业各自所处的发展阶段也不同，其选择登陆资本市场后所披露的财务及运营数据为我们深入剖析其盈利逻辑提供了数据基础；另外一方面，我们也认为这意味着整个在线教育行业的发展经过资本推动、模式创新、模式验证后，其行业的成熟度已经进入到一个新的阶段，其中的投资机会更值得我们深入去研究和探讨。

• 3.2  商业模式梳理：降低获客成本、提高变现能力是盈利关键

3.2.1  收入端拆分：付费用户数持续高增长，高端课程逐步推升客单价

在线教育培训企业收入来自主营业务收入和其他收入及收益。在线教育培训企业以内容为驱动，主要通过销售课程的形式实现流量变现，主营业务收入主要来自课程及服务收入。其他收入及收益来源于租金收益、政府补助、投资收益、利息收益等，该部分收入具有较高波动性，但占比一般在5%以下。

我们基于量价模型对在线教育培训企业的主营业务收入端进行拆分：

（1）从收入的“量”端来看，付费学员数量主要来源于流量存量和增量的转化。流量的存量来源于持续在平台学习的原有付费学员的二次留存，涉及到的核心运营指标包括续费率、退费率、销课率、完课率等。教学质量和教学体验是决定原有用户是否留存的关键，提高原有用户的留存率能够有效分摊前期的获客成本。增量流量一方面来自于原有学员的转介绍，另外一方面来自于营销驱动下带来的新增流量用户。企业通过提供个性化咨询、引导用户试用课程并进行付费，从而将流量用户转化为付费用户。

（2）从收入的“价”端来看，ARPU值的主要来源为课程学费，其次包括一些咨询、教材等服务收入。课程学费方面，在线教育课时费较线下机构的具有明显价格优势，以K12一对一为例，多数在线课程课时费为50-150 元/时，线下主流价格为200-400元/时。但由于在线教企的课程结构和课程设置不尽相同，课程价格有较大差别，比如沪江网2017年大学生课程、K12课程客单价在1000-2000元，而英语培训的客单价达到6363元。与线下机构类似，一方面教学质量、知名度及口碑、营销能力是所有教培行业课程定价的基础；而另外一方面，在线教培机构同样通过课程分级、服务分级实现差异化定价，以低价课程实现流量引入，利用更高端的课程来拉升整体客单价。其他收入方面，主要包括如网络咨询、考试服务、购买教材、测评报告等增值服务收入，但尚未形成规模。

在线教育培训的头部企业收入已经实现规模化，付费用户增长态势良好，客单价由于课程结构和课程设置不尽相同差别较大。在线教育头部企业在营业收入均达亿元级别，最高的尚德2017年营收达9.7亿元（+131.6%）；付费用户数在10万级别，正保远程、新东方在线、流利说付费用户都超百万；客单价与各家企业自身课程结构相关，差别较大。2017年51Talk、沪江和尚德的客单价上千元，新东方在线、流利说和正保远程客单价低于500元。

3.2.2  成本端拆分：主营成本较线下优势明显，销售费用率过高是亏损的根源

在线教育培训企业支出端主要包括主营成本、期间费用、所得税费用。

主营业务成本主要包括教师薪酬、内容制作成本、其他成本等。主营成本占比最大为教师薪酬与内容的制作费，合计占营收比例可达30%-40%。其中，受教师产能及效率的影响，在线教育企业的教师薪酬占营收的比例较之线下机构普遍低10pct左右，普遍在15%-20%之间。其余的包括IT服务的技术成本、平台交易成本等部分，占比较低。期间费用包括管理费用、销售费用、研发费用等，销售费用率较高是大部分在线教育企业亏损的核心原因。大部分在线教企管理费用率处在10-20%之间，与线下差别不大，随着营收的快速放量有明显下降趋势。各企业研发费用占比差别较大，与其自身的商业模式及产品成熟度密切相关。产品模式较新的在线机构都保持了较高研发投入比例，普遍在30%左右，随着技术及产品逐渐成熟及营收的持续放量，后续下降趋势明显。销售费用率较高是在线教育企业亏损的根源，亏损的四家企业销售费用率都极高，沪江、尚德和流利说三家甚至高于100%。

教师薪酬与内容制作成本是营业成本最主要的部分，各自占营收比例都在15%-20%之间，合计占比约30-40%左右。受教师产能及效率的影响，在线教育企业的教师薪酬占营收的较之线下机构普遍低10pct左右。2017年新东方在线仅14%，沪江占比18.98%，均在20%以下，传统的线下教培机构教师薪酬占比在30%左右，如精锐教育2015-2017年教师薪酬占比分别为32.40%、31.70%、31.07%。内容制作成本包含了教材、课件成本、课程研究人员成本等，2017年新东方在线内容制作成本占营业收入比重仅13.82%，沪江教育为18.47%。

销售费用占期间费用比重最大，销售费用率过高成为在线教育培训企业亏损的主要原因。销售费用来源于在线教育培训企业多样化的营销：

（1）明星代言、搜索引擎、地面广告、互联网及电视广告投放等。

（2）发放免费资料、教育论坛、低价课。从销售费用率来看，亏损的四家企业销售费用率都极高，沪江、尚德和流利说三家甚至高于100%。考虑到不同企业销课速度的影响，我们采用“销售费用/学生报名流水”以剔除课耗效率，发现各企业费率下降幅度较大，说明课耗效率对营收有较大的影响。但是整体来看亏损在线教企的销售费用率依然处在高位。其中，因为课耗效率导致销售费用率下降幅度较为明显的为尚德机构（-83pct）、流利说（-81pct）、51TALK（-31pct）、沪江教育（-25pct）。

3.2.3  行业痛点：获客成本高企、付费转化率低是行业普遍亏损的症结所在

从在线教育的商业逻辑出发，其核心环节包括两个节点：流量的引入、流量的变现。

（1）流量的引入也即学员的最初来源，包括品牌传导、口碑传导、营销投入、存量流量二次转化等几种主要方式。从结果出发，头部在线教企的注册用户规模达千万级，活跃用户数也都是百万级规模，流量引入的效果较好。而各个企业之间盈利和亏损之间的差距则在于流量引入的成本，尤其是以营销投入为主要获取流量方式的企业。大部分在线教育企业成立时间较短，而教育品牌则需要长期积累，因此短时间内的流量爆发往往来自于以高额的营销投入为主，这一点在成立时间短、产品尚处于用户教育阶段的企业中尤为明显。

（2）流量变现也即将前端的注册用户、活跃用户转化为付费用户，获取收入的过程，也是在线教育企业规模化关键所在。从在线教育创业浪潮的发展过程来看，大部分创业机构主要从免费的工具类产品和学习分享社区切入，利用免费的产品积累了巨大的流量用户，在发展过程中面临的关键问题如何将免费的用户转化为付费用户。工具型产品一般通过增值服务变现，而其背后的可替代性强、迁移成本低、用户留存时间短等特性使得其本身在变现模式上存在较大的障碍。平台型产品采用广告费和交易佣金变现，本质上是以中介的身份来降低用户的试错成本及交易成本，一个完美的平台型产品应当具备高频、高标准化、成交双方黏性低的特点，但教培产品本身低频、低标准化和师生天然高黏性的特点使其试错成本较高，本身就不适合平台模式，在变现环节也存在较大障碍。从教育的本质来看，教育的核心还是在于内容，因此各类创业企业虽然切入点不尽相同，但在行业发展而不断淘汰的过程中留下来的优质创业机构普遍还是通过输出内容来进行变现。

从6家具备代表性的上市在线教育企业的收入端、成本端拆分结果来看，我们认为当前时点下导致在线教育行业普遍面临盈利性桎梏的原因在于：其一为获客成本高，对应流量引入环节；其二为付费转化率低，对应流量变现环节。

（1）获客成本高，“烧钱”营销特征明显。一方面，在线教育互联网的逻辑促使行业普遍处于“烧钱”跑马圈地，抢占流量高地的阶段。另一方面，在线教育普遍成立时间较短，品牌效应不突出，同时整个在线教育产品仍处于用户教育阶段，在线教育培训企业需要通过加大营销投入增强用户信任度。而大量的营销投入致使获客成本过高，剔除不同企业客单价差别的影响，我们利用获客成本/客单价这一指标判断获客成本的水平。整体来看在线企业普遍高于线下机构，尚德和流利说分别达到81.80%、90.43%，即使目前实现盈利的新东方在线及正保远程也超过25%，远高于线下机构。

（2）付费用户转化率低，变现能力有待提升。内容型在线教企虽然相较于工具和平台类在线教企拥有较强的自我造血能力，但是流量变现仍有较大的提升空间。受到传统学习习惯和观念的影响，相较于传统教育培训机构，用户对于在线教育还处在一个意识培养的阶段，付费意愿低下，付费转化率较低。2017年流利说的付费用户转化率仅1.12%，51TALK仅6.93%。我们利用“单位销售费用带来的营收”来衡量在线教育企业的变现能力：从其最新财年的数据来看，受到较低的付费转化率限制，大部分单位销售费用带来的营收不到1。从传统线下培训机构的情况来看，新东方单位销售费用带来的营收达7.55，好未来单位销售费用带来的营收7.08。

我们利用新东方在线、沪江教育、尚德机构、正保远程、51TALK、流利说这6家具有代表性的上市企业的资料和数据，发现这些头部企业主要从以下三个方向突破行业痛点：

（1）强势品牌促获客成本下降，多产品线拓宽流量变现渠道。新东方在线及沪江网是针对大学生市场中品牌最为强势的两家在线教育企业，新东方在线通过衍生课程覆盖年龄段来突破增长边际，沪江网逐步转型构建“自有课程+平台课程”不断提高变现能力。

（2）名师及销售导向型机构寻求转型课程及服务驱动。尚德作为典型的销售驱动型机构，近年来通过加大技术投入构建Genesis平台来提高运营效率，并且通过构建知识点数据库来推进课程标准化体系建设，逐步演化迭代其驱动模式；正保远程作为典型的名师驱动型机构，近年来利用“自我孵化+收购”的模式，通过横向增加产品线来逐步寻求公司的后续新的增长驱动力。

（3）通过情景化、游戏化、社区化打造浸入式学习环境，优化在线教育交互体验，促进学员黏性提升。51Talk从成人转型在线少儿英语，利用在线真人外教模式，针对少儿优化相关授课模式，通过充分的交互来提升教师对学生的行为把控，进而真正把控教学效果。流利说不断打磨产品，将游戏闯关、学习交流社区等融入产品形态之中，紧密联系用户个性化需求，定制差异化课程产品，逐渐提升付费转化率。

• 3.3  看好内容驱动型在线培训模式，看好在各自细分赛道已实现规模化的头部企业

在线教育“教育+互联网”的双重属性决定了为其构建衡量体系应该同时考虑互联网和教育的特点。在线教育的互联网属性决定了“流量”在于其商业模型中的重要性，在线教育整个商业模式概括来说就是“引流+变现”，用户是其核心资产。而在线教育中更为重要的是其教育属性，也即教育产品定位特征包括了高价、低频、非标准化、高粘性、高试错成本的特性，这一属性限制了在线教育的引流及变现的具体模式及运营中的细节，和一般的互联网商业有巨大的区别。

在线教育的依旧脱离不开我们所构建的线下培训机构衡量体系，也即品牌、产品、渠道。同时需要考虑其互联网属性下的一些核心数据跟踪及衡量，针对用户是核心资产这一特征我们可以构建起一整套指标体系：

（1）获客能力：注册用户数、活跃用户数（DAU、MAU）、单位获客成本、单位销售费用带来的流水（单位销售费用带来的营收）；

（2）留客能力：用户留存率（活跃用户数/注册用户数）、用户时长、用户使用频次、续费率；

（3）用户质量：用户生命周期（不单考虑产品的刚需特性，还得考虑这个需求的持续性）；

（4）货币化能力（变现能力）：付费用户数、转化率（付费用户/注册用户、付费用户/活跃用户）ARPU、ASP、平台型企业的GMV、人均GMV。

能够持续发展并实现盈利的在线教企是那些拥有低成本获客的能力、能够让用户留存和转介绍、并拥有较长的用户生命周期，可以实现大规模付费用户转换的企业。

头部在线培训企业已实现规模化，看好内容驱动型在线培训企业率先实现盈利。目前头部的在线教育培训企业已经实现的一定体量的营收水平且保持高速增长，下一阶段将是达到盈利拐点。内容驱动型的在线培训模式更可能解决在线教育两大核心要点：第一是高性价比流量获取；第二是教学质量的控制，进而提升客户满意度和续费率，构建强大的品牌影响力。而且一旦商业模式跑通，在线教育企业在数据收集、科技应用方面具有天然的优势，通过智适应学习、线上学习测评、人脸识别、语音识别，触感互动等科技手段的应用，使得线上教育在辅导个性化、数据可视化、效果可视化等方面优势更加明显，从而显著提升孩子互动感、专注力及学习主动性，大幅提升学习效果，进而构建更强的竞争壁垒。

看好能够贴合用户需求，真正解决用户痛点的细分领域头部在线教育企业。目前行业还处在以名师、销售为导向的阶段，后续的核心驱动将向课程导向、行为导向逐步演化迭代：企业需要打磨产品，更加贴合用户的需求，满足用户对体验和结果的双重诉求。要达到较好的教育成效，未来的投入重点是提升打造师资团队的能力，研发优质内容。而要达到优质的用户体验，就要在情景化、游戏化、社区化各个方面着力，加强线上教育的互动性和强制性。

我们认为，由于在线教育企业教育属性的存在，其运营比纯粹的互联网模式要复杂。有别于互联网巨头寡头垄断的局面，在线教育更容易趋向于百花齐放。我们看好在各自细分赛道已经率先实现规模化，且能贴合用户需求，真正解决用户痛点的头部在线教育企业。另外一方面，从近期科创板的角度而言，头部在线教育公司自身普遍在DT、AI等创新应用技术持续高投入，符合科创板的入选企业的定位。我们认为，科创板后续的推出落地有望为这些已实现规模化但尚未盈利，技术创新应用属性较强的在线教育公司提供一条新的资本化路径。

4、 投资策略

• 4.1  跨市场教育板块投资策略

（1）一级市场：教育投资逐渐回暖，关注在线教育及素质教育。

2018Q2以来教育领域一级市场投融资情况逐步回暖，后期融资占比不断提升，在线教育领域的大额融资尤为亮眼。经过最近几年各类商业模式大量的试错，当前部分领跑的在线教育企业商业模式逐渐清晰，突破发展瓶颈，迎来快速发展期。我们看好在各自细分赛道已经率先实现规模化，且能贴合用户需求，真正解决用户痛点的头部在线教育企业。此外，素质教育随着渗透率提升的核心逻辑不断强化，特别是近期新政重点强调减负且直接打击类似奥数类应试培训市场。素质教育逐渐成为一级市场投资风口。单体素质教育机构受制与培训需求频次等问题，很难做到独立上市的利润规模，但作为互补型并购价值巨大。我们更看好教育综合体模式及真正解决行业痛点的在线素质教育方向。

（2）新三板市场：聚焦细分龙头成长性机会。

板块内部业绩分化有所缓和，集中度持续提升，细分头部企业成长加速。建议重点关注全年归母净利润约2000-5000万之间且有着持续成长动力的教育企业，同时可精选年度归母净利润在1000-2000之间的企业。首先，从后续资本化的角度而言，我们认为2000-5000万归母净利润区间的企业已经具备一定盈利体量。在保持稳定增长性的前提下，其一方面有望受益于后续新三板精选层制度构建的预期；而从A股、海外证券化的角度考虑，其资本化价值也更大。其次，在目前IPO常态化的大背景下，一二级市场的套利空间正在被压缩。成长性成为越来越多机构更为关注的核心指标，此时也可将投资区间进一步前移，精选此类年归母净利1000-2000万且处于潜力赛道的高增速教企，长期收益将更为可观。

（3）A股市场：并购重组重新升温，板块教育属性逐步纯化。

长期以来A 股教育板块主要是通过并购重组而来，一方面带来了较高的商誉，另外一方面其较多的非核心教育资产及其原有的传统主业也影响了其背后的估值逻辑。2018年以来，一方面是原本的教育概念股开始剥离其非教育资产，将传统主业剥离出上市公司主体来聚焦发展教育业务；另外一方面，以中公教育为代表的一级市场核心教育资产通过重组登陆A股，同时随着并购重组等相关政策有所放松，我们预计教育资产通过重组借壳登陆A股路径有望重启。随着整体A股教育板块的纯正度不断提升，我们认为掌握核心教育资产的标的有望重构其自身估值逻辑。

（4）海外市场：教企海外上市热度不减，板块估值受政策影响明显。

整体来看，基于估值、IPO效率、政策等三大因素的跟踪考量，我们认为在短期内教育企业海外上市热潮仍将持续。而随着教育监管政策的逐步收紧，海外教育板块二级市场估值下滑，我们预计2019年将成为教育资产海外上市热潮的拐点，后续证券化热度将明显下降。另外一方面，随着头部标的登陆资本市场，未来2-3年将是产业链并购大年，教育龙头利用并购来实现自身增长边际的突破。

1）美股主要关注点为K12课外培训板块：短期来看，行业整体经营成本阶段性上升，中小机构面临生存危机；规范化提高影响短期利润，上市企业股价亦承压；长期来看，中小机构加速离场，行业门槛提高，整顿大趋势将延续，头部企业将享受集中度提高红利。

2）港股主要关注民办学校板块：对于民办K12学校而言，由于涉及到义务教育阶段，本身只能选择成为非营利性，后续在政策方面的不确定性较大。而对于民办高校而言，其可通过变更旗下学校属性为营利性而规避目前的相关政策限制，并购这一核心逻辑仍然可行。后续需要重点衡量的为在整体行业净利润率水平下降的情况下，其现行估值的匹配程度。

5、风险提示

（1）行业竞争加剧：在线教育行业被广大投资者及创业者所看好，头部玩家融资持续推进，行业竞争持续加剧，例如在线真人外教领域。同时，新玩家不断介入，包括传统线下教育龙头、其他行业的龙头都有相关布局的趋势，我们判断行业竞争将持续加剧。

（2）盈利能力风险：当前大部分在线教育企业仍处于亏损阶段，一方面由于营销投入巨大，另外一方面也由于部分企业盈利模式不清晰，变现能力较差。后续在销售费用率能否下降，企业能否实现最终盈利上具有较大的不确定性。

（3）政策变动风险：中国的线上教育仍处于初期阶段，相关上位法体系尚未成熟，且最新政策仍在不断的演变当中，其诠释和执行具有重大不确定因素及模糊之处。例如，2018所出台的整治校外培训机构的相关政策中，对行业的预收款期限、教师资格证做出了限制，若后续政策真正落地且适用于在线教育企业，大部分跨期预收款占比较大、兼职教师比例较大的在线培训机构将受到较大影响。（数据支持：邹雅琼、苏珂、郭颖聪。）

本文转自微信公众号“广证恒生新三板研究极客”。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。