12月24日，尚德机构在美股的收盘价为2.70美元，比发行价11.5美元跌落了76%。

今年3月，尚德机构带着“成人自考第一股”光环上市，创始人接受收集称，尚德的成人自考业务致力于让更多人通过教育改变命运。

但面对今年错综复杂的外部环境，尚德的愿望能否一帆风顺？

尚德机构上市后股价走势图   来源：雪球

一、收入可观，亏损率下降

尚德机构的主营业务是成人学历教育，在这条细分赛道上，尚德的市场份额最高，每年的营收都有可观增长。但与营收相反，尚德的亏损在2015-2017年持续扩大，截至2018年9月30日，净利润亏损7.43亿元。高速增长的营业收入不仅没有拉升利润，反而带来了利润的进一步下滑。

截至2018年9月30日，尚德机构亏损率处于下降趋势，2018年第三季度净亏损较上年同期下降12.7%。净亏损率，即净亏损占净收入的百分比, 从2017年第三季度的98.1% 降至今年第三季度的43.8%。

尚德机构有关人士认为，亏损率的下降说明尚德机构收入确认递延的效果开始体现，未来亏损率会继续下降，逐步实现财务口径的盈利；目前现金口径已经盈利了，这点从现金流上可以看出来，只是财务口径这个效果会递延释放出来。

二、高递延收入，高毛利率

对于连年的利润亏损，有一种解释是尚德账面上存在大量未确认为收入的款项，如果将这些款项计入，尚德实际的盈利状况并没有像报表上的亏损金额那么夸张。

财务报表的编制遵循权责发生制的原则，收入的确认与提供产品或服务同期，不可以提前确认。比如学员一次性支付了未来两年的学费，在两年中，尚德会将这笔款项按照比例分期确认为收入，尚未确认为收入的部分，会作为递延收入计入负债。18-36个月的课程费用，学员会一次性付清，因此尚德账面上存在高额的递延收入不能计入收入。

我们统计了2016年至2018年第三季度尚德在资产负债表上列示为负债项目的递延收入总数。递延收入按照是否在一年内到期，可分为流动与非流动部分。如下图所示，2017年底尚德的账面上有13.25亿流动递延收入，这意味着即便尚德2018年没有新学员，也会有13.25亿元收入列在报表上。9月30日，尚德的资产负债表上的账面的现金高达12.78亿。

除了账面上的高额现金，尚德的毛利率也非常高，达到了82%。这意味着10亿的营业收入中，尚德只需要付给老师不到1.8亿课酬，其余8.2亿都记为毛利。

注：毛利=营业收入-营业成本，教育企业的营业成本是与提供教学活动直接相关的成本，如教师课时费等。

根据尚德在招股书的说明，营业成本大部分为付给老师的薪资，小部分为考试和服务费用、教材费用以及直播和相关设备费用。

在教育行业中，82%的毛利率几乎是最高水平。我们对比好未来与新东方最新发布的财报数据，好未来的毛利率为52%，新东方为57%。同样是2018年上市的流利说，采用AI模式，省去了支付给老师的费用，毛利率也只达到75%。

三、营销费用持续增长

有高毛利，为何还有巨额净利润亏损？

根据财报编制原则，

营业收入-营业成本=毛利

毛利-（费用+所得税及其他）=净利润

我们再把前面的数据拿来作对比，可以看到，尚德的毛利与净利润之间的差额在2016年为6亿元，2017年为17.17亿元，2018年达到18.96亿元。

对教育企业而言，从毛利中扣除的费用主要包括这三项：产研费用、营销费用、管理费用。

产研费用包括教研投入、产品研发等；营销费用包括销售提成、广告费及其他获客成本以及与销售相关的系统开发的研发费用等；管理费用包括管理人员薪酬、系统软件研发人员的薪酬和行政场地租金等。

从2016到2018年，尚德的毛利增速可观，费用增长产研中金额最大的是营销费用。

过去几年间，尚德进行了大规模的线上线下广告投放，线上投放包括百度等搜索引擎、微博知乎等社交媒体以及其他新闻类平台，线下投放包括北上广深等城市地铁站。

据介绍，尚德目前还处于两个培育期：一个是品牌培育期，之前是一个北京品牌，70%的用户都在北京，近两年才开始做全国扩张，需要很多营销上的投入，到目前为止北京业务只占了20-30%左右。二是处在模式教育期。在线直播模式和面授还是有区别，从2014年开始，尚德把所有线下的面授业务砍掉，全面转型线上，而今天依旧有很多人认为在线学不了东西。用户为视频付费这件事情也是这两年才发生，对很多用户来说，他们观念还在转变的过程中。所以在品牌培育期和模式教育期，营销费用占比就比较高。

四、历史进程中的命运

尚德创始人欧篷在接受收集时提到，成人自考是VC和其他投资人“学霸不懂”的一门生意。它谈及快手和拼多多，认为尚德和这两款产品一样，关注到了广大主流视野之外的没有本科及专科学历的人群，为他们提供了教育改变命运的机会。

诚如欧蓬所言，在通过高考进入本科就读的学生之外，还有人数众多的高中毕业生、中专毕业生和高专毕业生，他们可以通过成人自考获得专科与本科学历。这部分人群构成了尚德的潜在客户。按照起点学历的不同，可进一步细分为三类：

高中修专科（高起专）、专科修本科（专升本）、低学历修本科（高起本）。

其中，第三类“高起本”并非是高中直接读本科，而是将前两类“高起专”“专升本”在同一段时间内一起修完，即“专本套读”。

有数据统计，在21-35岁的人口中，接受过本科教育人口只占26.08%。

从宏观数据上看，成人学历教育的潜在市场非常大。

那么在这部分潜在市场中，有意愿报考成人自考的人有多少呢？

教育部每年发布一份《全国教育事业发展统计公报》，其中会披露当年的自考（全称全国高等教育自学考试）报名人数和取得毕业证书的人数，我们统计2012-2017年的数据如下：

注：2015年全国自考报名人数未披露

从报名人数看，2016年自考报名人数有所下滑，2017年后报名人数趋于稳定。

同时，我们从《公报》中选取每年的普通本专科招生人数，如下图：

可以看到，2012-2017年的普通本专科招生人数的持续增长。

我们也观察到近两年的成人学历教育政策发生了很大变化。

2016年11月，教育部印发《高等学历继续教育专业设置管理办法》。其中提到，高等教育自学考试开考专业设置由教育部统一制定，并建立全国高等学历继续教育专业管理和公共信息服务平台进行统一管理，各地要对教学（考试）管理严重不规范的高校进行暂停招生与整改。

受政策影响，2017年各高校对自考专业与要求进行了大幅调整，对教育部《专业清单》以外的专业取消招生。另外，普通高等本科院校不再招收专科层次学生，影响到大批高中修专科（高起专）的学生。

今年，受外部环境和中美贸易战等因素影响，在美国上市的中概股情况并不理想，尚德机构也不例外。对此，尚德机构有关人士表示了乐观的心态，“我们对长期很有信心，短期也会很坚定。长期信心来源于以下几个方面原因，一是中国成人高等教育市场依旧很巨大，即使在今天中国每年1600多万新生儿，但是中国每年本科生只能解决300多万，专科解决400多万。至少目前每年有80%的人没有受过本科教育，只有20%的本科覆盖率。二是这个行业本身虽然经过十几、二十年的发展，但是行业本身还有一些用户痛点问题。我们特别坚定的相信，谁能够把用户痛点问题解决了，谁能够坚持做长期有价值的事情，谁就会获得更好的行业红利，股价总会对你坚持长期的努力有所表现。” 

另据数据显示，2017年国内自考培训（含民办高校中的自考生学费）和在线自考培训的市场规模分别为465.6亿元和45.2亿元，增长率分别为8.2%和86.7%。同时，作为高等教育重要补充的自考培训，正呈现出愈发明显的线上化趋势，预计到2022年，自考培训和在线自考培训的市场规模有望达到790.8亿元和446.8亿元。

对于尚德来说，未来依然充满挑战。