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“没有哪一年像今年一样艰难，如果有，可能是明年”，这是创投圈近期流行的一句话。这是一批创业者的焦虑，这种迷茫也映射了一群人的迷茫。

一、资本寒冬的原因

2018年，经济宏观形势发生了很多变化，资本市场也进入一个调整变化的时期，2018年同时也是危险与机遇共存的时代，无论是PE还是VC，不论是募资、投资还是退出，都出现了巨大变化，资本寒冬是18年最常提到的词儿。

• 表现1：18年募资难

根据清科前段时间发布的数据，18 年 1-11 月，整个一级市场的募资额大概下降了 28.7%。美元募资还在大幅的增长，但人民币今年下滑了 60% 多，由此可见，作为创业公司弹药库的PE和VC手上确实没钱了。

募资难的原因也很明显：一级市场出资人的结构发生了变化。

1、民营企业股权质押爆仓

这几年，由于经济大幅度下滑，民营企业杠杆率大幅度上升，尤其是在 2018 年，很多民营企业老板的股权质押都爆仓了，民营企业手上的钱在大幅减少，但是国内人民币募资机构一半都是民营企业的老板。

2、政府引导基金非市场化

当下，政府引导基金占的比例越来越大，但它受到了非市场化因素的制约。其中一条是，完成当地政府的经济指标要求，即大量本地化的要求。这个制约导致政府引导基金的盘子虽然很大，但真正能够落地的到 GP ，能够投资的只有 30% 。所以很多一线 GP 不太愿意接受本地化投资要求。

• 表现2：投资太贵

最近一两年上市的母婴儿童产业尤其是教育领域在 IPO 之前的融资，IPO 前面三轮的融资是没有赚到钱。放在泡沫更严重一些的TMT行业，往前一轮 50% 是不赚钱的，再往前一轮就是 25% 的投资人是不赚钱的。

IPO 之前 2-3 年进去的投资机构亏钱的几率是比较大的，一方面反映了今年无论是境内，还是境外，二级市场都十分不景气；另一方面，反映了这两年投项目是比较贵的，即使项目 IPO 也是亏钱的。一级市场估值上涨的泡沫，导致一级市场投资人的心态会越来越冷静。

反应到数据上来看，投资机构投资数量的变化呈大幅下滑趋势，很多基金投资数量同比下降三分之二以上，有些极端的名牌基金，截止今年10月份还没有出手。另外马太效应异常明显，能拿到钱的一流项目，融资额度非常高，甚至高于行情好的前些年。

• 表现3：上市难

大家都知道今年中国证监会是严控 IPO 的，去年放得很宽，大概上市了 400 多家企业，2018 年才上市了 100 多家。境外上市，尤其是美国和香港的上市，今年增长的速度是比较快的，但在未来，境内和境外上市将会呈现出两个不确定性：

境外上市前，美国证监会除了一份提醒文件表明，针对某些国家审计难的问题，在给中资上市企业定价上要打折扣。

对于境内上市而言，不确定性是一个好消息。目前各大券商都在研究科创板的细则，明年两会前后，第一批的科创板企业就会挂牌。如果按照原来创业板的惯例，创业板第一批将会出现二十多家公司，这对于投资机构对于解决现在退出难非常好的未来政策预期。当下对于国内这些机构来说，未来 VIE 不一定都盯着纳斯达克，科创板也是一个不错的选择，展望未来一两年，国内上市退出的路径会比现在更加好或者更加稳定一些。

• 表现4：一级市场的 PE/VC 结构变化呈现非常大的分化加剧的现象

中国、美国 PE/VC 行业出现了一个非常大的特点，通过对比 PE/VC 和平均管理规模，我们可以发现中国 PE 备案在证券协会备案的有 26000 多家，美国只有 9000 多家，中国是美国的 2.7 倍；VC 中国有 5900 多家，美国有 600 多家，中国是美国的 10 倍，单一平均规模 PE/VC 都是美国的五分之一。虽然中国数量很多，但是平均规模很小，从投资人的角度看，参与 PE/VC 行业角度回报率是比较低的，这将会导致市场觉得中国的 PE/VC 不赚钱，从而对整个 PE/VC 行业造成非常大的影响。

由于外部“寒冬”，整个市场集约化速度逐渐变快。据清科统计，无论是早期募资，还是 VC 规模，最大的前 20 支基金都占市场比重一半甚至还要高。随着外部环境“寒冬”的加剧，大量 PE/VC 机构将退出市场，大量从大牌机构出来的明星投资人，在募资完第 1 支基金后，第 2 支基金就成立不起来了。

头部现象将在人民币基金里会变得越发明显，人民币基金都没钱了，上市很难，退出也很难。如果当下的周期再持续两年左右，将会导致很多 PE/VC 退出市场。

在退出回报中特点也很明显，2.7% 股权投资机构的 IPO 账面占市场的一半，最头部的企业赚到市场一半的钱，在将来这个现象会变得更加严重。

二、资本寒冬下机构内部窥探

资本寒冬不光影响到投资机构的募资，影响到项目融资的估值，也直接影响到了在投资机构积极看项目的投资人们。因为这个投资这个行业，让大量的年轻人可以在刚毕业就可以和P10（阿里职级）的人面对面深入交谈。但是现在的机构合伙人告诉他们：“寒冬来了，你们不一定要看那么多项目，你们出手的机会也不会很多，但是期间你们可以积累一些旺季的时候积累不到的思考”。言外之意就是，你们看项目把，我也不会投了。另外投资经理其实相当于机构内部的FA，需要把对项目的认知包装给老板，说服老板去买单。本质上其实就是销售，只能决定这个项目能不能卖，但不能决定项目买与不买。所以投资经理的积极性也受到了很大影响。

所以，今年看整个VC行业最明显的变化有三个

一是高离职率

二是兼职或者转型做起了FA业务

三是做商学院搞培训

很多基金都在用各种方式去寻找短期现金流。从这个角度去看，现在融资的项目见几十个投资人是很正常的事情，见完之后没有下文也就可以理解了。

三、资本寒冬下母婴儿童全年融资数据分析

说完资本寒冬在投资机构募资、投资和内部决策层面的影响之后，我们看下母婴儿童市场的融资表现。

• 表现1：宏观上母婴儿童产业融资表现依然可圈可点

宏观来看，2018年母婴儿童产业融资情况，全年融资数量有236起，融资金融为205亿人民币。教育、消费、健康三大领域热度依然非常高，教育大概占到整体母婴儿童产业融资数量的71%，当之无愧的鳌头赛道，2018年上半年资本活跃度尤其高，但整体18年的投资数量和投资额度相比17年略有下降。

整体看教育产业的融资额度还是最大，占据了整个母婴儿童产业融资的半壁江山。美吉姆33亿收购额，vipkid年中的5亿美元E轮融资，一起作业2.5亿美元E轮融资，作业帮3.5亿D轮融资，另外还有哒哒英语、年糕妈妈、凯叔讲故事、成长保、优儿学堂等项目也拿到了大额融资。母婴消费领域的Patpat、高浪Golong等也拿到了上亿的融资。可以看出，资本收紧直接导致的结果是大量优质资金向优质的头部项目聚集，二八法则越加明显。

从母婴儿童整体融资数量来看，18年的融资数量是超过16年，略低于17年，但相比17年差距不大。随着整体市场愈加冷静，很多优质的创业者和投资人也成为父母，母婴儿童这个长青赛道越来越被投资人发现和挖掘。儿童作为家庭流量和撬动家庭经济的入口，而且以教育为首的母婴儿童产业是抗周期的好产业，造就了在寒冬环境下，母婴儿童产业资本表现依然可圈可点。

从各个细分赛道融资情况对比发现，教育领域的投资额占到了整个母婴儿童投资数额的54%。steam教育、编程教育依然是教育领域的领先热度赛道，在线语文、托育、教育综合体都是细分赛道新涌现的热门领域。母婴新零售是18年最热的词，社交电商、连锁零售、赋能零售终端的产业路由器、优质的新消费品牌都非常抢眼。消费领域的奶粉和辅食赛道、童装赛道、玩具赛道热度比较高且越加高端化、品牌化。健康领域的儿科诊所都是母婴儿童产业的热门赛道。

• 表现二：母婴儿童企业融资进程更加艰辛

从自身帮助一些朋友融资经验来看，跟大家分享几个数据，看看微观上婴童产业的融资端倪。

首先是融资成功的周期，去年我们经手融资成功的项目成功周期平均是4.5个月，今年是6个月，融资周期被拉长了2个多月。另外一个数据是 Term Sheet飞单率（基金给了ts协议但最终没有打款），飞单率体现的是投资人对项目的信心程度。

据身边在机构做FA的一些朋友提供的数据综合，平均下来之前手头项目被飞单的只有10%，今年接近50%，很恐怖的数字。当然还有最重要的一个指标是项目成功率。这个数据我综合了身边靠谱的精品重服务FA朋友，结合自身帮助项目融资的数据来看，2015年能做到的成功率是 80%，到今年是50%，也就是说15年基本上项目都可以拿到钱，而今年靠谱的2个项目里面有1个能拿到钱已经不错了。

另一个角度，我们看投资机构的投资人今年的一些动态。

首先是投资人休假的频率越来越多，上半年和下半年分别1次已经算少的了。另外早在11月份的时候就有个投资人朋友告诉我，他们老板说环境不好，大家随便想干点啥干点啥，今年不投项目了。这是普遍现象，不是个例。再就是各个基金的大佬也纷纷演讲和发文，告诫已经投过的婴童项目，不要纠结，要缩减开支，快速融钱。这其实也侧面给出了我们很明确的信号。

四、母婴儿童企业如何过冬

• 建议1：忘掉to VC，回归用户，真正回归to b/to c的商业本质。回归to b/to c其实就是回归产品和服务本身，回归创造真正的用户价值，自然就能带来商业价值。

无论市场冷暖都不为所动是不行的，我们要俯下身子去感知你的用户想要啥，我们能为他创造哪些不可获取和不可替代的价值。不要有侥幸心理，没有什么事情是必须等到钱到位才能做的。

现在我们讲求单客经济、超级会员。我们要思考的是如何从客户到会员，跨越线上线下场景的限制。如何把已经黏在企业上的会员充分挖掘他们的ARPU值，增强用户对品牌的认同感和归属感，并让会员自发裂变，要比花费昂贵的获客成本去砸增长市场来的高效。钱是不确定的，而做好产品和运营是我们现在能够把控的唯二因素，不要做梦，先筑梦。

另外就是母婴儿童产业占据半壁江山的其实是线下业态，包括幼儿园、早教中心、月子会所、托管机构、母婴综合体、教育综合体、母婴消费品工厂，有些项目实际上是不适合接入机构化的资本市场的，资本市场要求的是增长速度、团队豪华度、市场增长空间、竞争优势和差异化等等，如果大多条件不符合机构投资的要求，建议不要在这条路上浪费时间了，更不要一味的去迎合机构投资的偏好，团队基因决定了适合做什么事情。众筹、个人投资、债权融资、银行贷款等等，找到最适合自己的融资方式，比一味追求接入资本市场更高效。

• 建议2：忘掉GMV，重视更重要的效率指标。在之前泡沫严重的时候，跟估值挂钩最强的是GMV，拼的是有限时间内的单量增长。

在市场过分热的情况下很少有人关注流失掉的1万个用户的样本调查。说明大家的精细化运营不够，对留存重视远远不够。抛开GMV，我们要看几个更细的指标，包括UE-单位经济模型、LTV-用户生命周期、ARPU-单个用户收入贡献等，这决定了商业模型是否成立，我们要找出最敏感的因素，高度重视留存、复购、客单价等要素。造血能力一定来源于精细、高效的运营。

• 建议3：重新考量创业新方向。

to c 非常知名的机构也开始把目光转向 to b，一级市场的泡沫在 to c 领域表现得十分明显，这是由于资金热钱的推动导致估值上涨，导致更多的资金进来，投资人赚不到钱，估值产生崩溃，当下全球 to c 都在经历这个阶段。目前，如果 to c 互联网没有更底层的技术推动，或能为 5G 商用带来更大的增量市场，那么投资机构对于 to C 的投资是非常谨慎的。

做强三四线城市的市场，打破空间的限制。三四线城市甚至到下面的县城，低线家庭都处在消费升级的消费意识增长阶段，大家有足够的消费能力。从崛起的微商表现，GMV2000亿的汇通达，都是打透三四五线城市的典型案例。庞大的下沉城市的夫妻老婆店，他们沉淀了最精准的新下存量，如何开发和利用这些存量，值得我们思考。

消费互联网的红利已经逝去，产业互联网的时代来临。我们可以尝试找到自己能够赋能b端的核心优势切入，链接大量b端后，再去考虑改良b端的存量市场和切割c端的增量市场，这也是我们一直倡导的S2b2c和产业路由器的思路，汇通达、大搜车、艾佳生活、好享家、团车网、豆包网、国联咨询等企业，都是各个领域资本表现和估值很不错的代表，在教育、母婴零售领域我们也开始布局了一些不错的路由器企业。

• 建议4：不要纠结估值。

上市带来的二级市场溢价空间在不断缩水，一级市场的估值依然居高不下，寒冬会继续持续，倒逼一级市场下调估值回归到合理水平，资本市场才能健康向前发展。我负责任的告诉大家，今年我经手参与的融资项目中，至少3个最终有幸拿到钱，都是把估值砍到了自己从来不敢想的水平，甚至和上一轮持平。还有的跟资方say no之后重新降低估值去找资方妥协。这不是个例，而是这个时代的规律。所以失之东隅收之桑榆，算好大帐和小账，要有大格局。

• 建议5：变换融资预期和抛开融资框架。

经常有我们服务的会员企业问到我们什么时候做下一轮融资更合适？其实这本身就没有确切的答案。融资就是CEO常态化的工作，更何况在如今资本环境如此不好的今天。估值和赚钱是相通的，不要想着一口吃个胖子，哪怕一轮做多次交割，也是最有效率、最安全的融资方案。

另外不要拘泥于交易结构，比如有时候也并不是非得有个领投，从跟投方找出来一个能够定价的资方，三四家以同样的价格进，也能完成预期的融资，只不过是没有领投就没有董事席位，也是好事儿。

现在也有一些债券机构参与进来，他们承受风险的能力也很强。对创业者而言，未必一定得走股权融资这条路，没有什么是不可以的。

这个环节我们其实讲求的是效率，速度怎么快就怎么来，缩短在企业融资环节上花费的时间。比如纠结ts协议、纠结估值、准备材料、约投资人见面，这些都是应该优化的环节来减少融资进程在企业自身环节上浪费的时间。

• 建议6：识时务者为俊杰，如果有理想的“归宿”，不要 say no。

因为母婴儿童人群的特殊性，造就了这个大的领域并购案特别多。幼儿园之前可以作为资产频繁被打包，排名头部的几个早幼教品牌被并购，因为消费人群的重叠和现金流良好的双重属性，使得整个行业并购机会非常多，一旦有这样的机会，最好不要错过。

• 建议7：正面环境，保持乐观，修炼内功

其实放大整个时间维度，资本寒冬这个趋势从2015年已经开始了，并不是什么新鲜事儿，资本寒冬变得越来越“高频”。吴晓波老师在跨年演讲中提到一个判断，他邀请了30位研究宏观经济的朋友预判明年的资本市场判断，其中10人预判活跃、10人持平、6人趋冷、4人无法判断。结合宏观经济和中美贸易的判断，给出结论是明年经济大概率比较艰难。但是查理 · 芒格也说过，“宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的”。但我们始终相信，寒冬会让那些本来就外强中干的人消失，也相信，寒冬能让那些功底深厚的人更加强壮。

最后，用《喜剧之王》里，周星驰跟张柏芝在深夜海边说的一句话送给大家，“看，前面漆黑一片，什么也看不到”，“也不是，天亮之后就会很美”。做事的人无所谓悲观还是乐观，我们只关心如何把事情做好，送给自己，以及所有在资本寒冬里努力的创业者朋友们。

本文转自微信公众号“闯先生”，作者魏强。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。