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摘要：

教育行业涉及国计民生，理解并研判政策的走向至关重要。此次我们全面梳理了近年教育行业核心领域的政策，同时基于监管层对于重点教育领域的定位及态度出发，为大家分享我们对于后续政策走向的研判和投资逻辑。

• 各细分领域政策梳理

（1）早教：政策监管体系处于完善过程中。当前国家政策多停留在鼓励与促进的层面，未就监管规范等进行细化安排，亟待建立完整的政策监管体系。一些较为规范的早教龙头企业其实还是会长期受益于行业集中度提升的趋势，核心点在于其自身关于坪效、人效较低等商业模式固有问题的优化。

（2）幼教：严格遏制资本过度逐利，划清资产证券化红线。《幼教新规》出台后幼教资产证券化受限，同时已证券化的存量幼教资产的具体影响尚未确定，需等待监管层全面排查后提出治理要求；短期可关注幼教内容、师资供需缺口的机会。

（3）民办学校：定位为公立教育的补充，分类管理加强。送审稿支持民办教育发展宗旨未变，旨在分类管理。整体来看，民办高教整体确定性较高，并购核心逻辑未变，后续板块估值有望逐步修复。

（4）K12课外培训：专项整治基本完成，步入常态化监管阶段。行业经历了专项整治，迈入办学规范化、监管常态化新周期，龙头将受益于行业集中度将持续提升。同时在线教育也已经纳入监管体系，后续将全面向规范化方向发展。

（5）职业教育：鼓励发展，长期享受政策红利。职业教育定位清晰，政策导向依旧指向鼓励“产教融合、校企合作”，重点在于“提升服务能力”，是教育细分领域中政策环境最为宽松的赛道之一。

（6）教育信息化：迈入2.0时代，构建全新智慧教育生态。向“三全两高一大”的目标发展，软件建设和信息化素养成为2.0的重点，看好具有优质内容和渠道的综合服务运营商突围而出。

• 投资逻辑：拥抱政策环境较为宽松、确定性较强的细分赛道

从2018年几次关键性政策的出台来看，本质上符合监管层对于各个教育细分领域的定位，而市场往往预期不足。我们认为，对于后续政策风向研判尤其需要重视监管层对于教育行业的重点细分领域的态度。（1）整体民办教育领域：定位为“公立教育的有效补充”，不可越俎代庖；（2）学前教育领域核心为“普惠+公益”，全面落实普惠性幼儿园的建设目标；（3）课外培训领域核心在于“规范”，学科培训与素质培训分类管理；（4）民办学校领域核心在于“分类管理”，整体鼓励，同时给予非营利性学校更多政策优惠，同时禁止义务教育阶段的营利性。

从政策的角度出发，我们认为在当前时点可积极关注（1）政策环境较为宽松、鼓励的赛道。例如素质教育、职业培训、教育信息化等。（2）关注政策升级的大背景下，影响较为可控，不影响本身核心投资逻辑的赛道。例如民办高教、K12课外培训、在线教育等。

 • 风险提示：政策推进不达预期、政策变动风险

1. 各细分领域政策梳理

1.1 早教：处于行业发展早期，政策监管体系处于完善过程中

早教托育领域处于行业发展早期，政策监管体系处于完善过程中。2010年5月，国务院发布《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）》，要求重视0至3岁婴幼儿教育；2012年4月，教育部发布《教育部办公厅关于开展0-3岁婴幼儿早期教育试点工作有关事项的通知》，决定选择部分地（市）开展0-3岁婴幼儿早期教育试点，就管理体制、管理制度、服务模式和服务内容等方面进行探索。当前国家政策多停留在鼓励与促进的层面，未就监管规范等细化层面进行政策安排，缺乏上位法支撑，亟待建立完整的政策监管体系。

上海、四川、湖北等地率先推出早教托育领域的具体政策，规范早教托育的发展，加大监管力度。2018年4月，上海市率先发布《关于促进和加强本市3岁以下幼儿托育服务工作的指导意见》，就构建托育服务体系提出要求和规范，从托育机构设立标准、监管单位、管理体制和保障措施等各方面提出了具体细致的安排。我们认为，该文件规范了早教托育市场，明确监管机构，支持托育行业发展（对非营利支持力度较大），且明确该领域由教育部门牵头规范管理，政策监管趋严。同时，上海市还发布了相应的《管理暂行办法》和《设置标准》，对托育机构设立、运营、管理以及监督制定一系列办法细化政策安排。

具体拆分来看，早教分为类全日制托育和非全日制商业早教机构，政策监管也有所不同。（1）类全日制的托育：业态和幼教类似，且更低龄，安全问题等相关问题需要格外重视；从日韩等发达国家经验来看，低龄段托育的供给主体为国家，且纳入基础公共服务领域。因此，需要注意幼教领域政策全面加强后的风险向低龄段延伸。（2）非全日制的商业类早教机构：业态与校外培训类似，核心在于“规范”，需关注后续可能出台的相关整顿规范意见带来行业的一次性成本上升，而全面禁止证券化的可能性极低。我们认为，一些较为规范的早教龙头企业其实还是会长期受益于行业集中度提升的趋势，核心点在于其自身关于坪效、人效较低等商业模式固有问题的优化。

在上海市托育政策及相关实施策略逐步落地实施后，从后续四川、湖北等地区官方发布的托育政策来看，未来各省市托育政策落地方向与上海市大致一致，早教托育行业有望进入规范化快速发展阶段。整体来看，目前早教领域监管部门理论上为卫计委，尚未纳入教育部管辖范围，后续是否纳入教育部门监管体系将成为监管力度是否会升级的重要参考指标。

1.2 幼教：严格遏制资本过度逐利，划清资产证券化红线

严格遏制社会资本的过度逐利行为，明确幼教资产证券化红线。长期以来，学前教育发展不平衡不充分的问题十分突出，被认为是教育体系的短板。此外，学前教育普惠性资源不足，政策保障体系不完善，教师队伍建设滞后，监管体制机制不健全，保教质量有待提高，部分民办园过度逐利，使得“入园难”、“入园贵”成为学前教育存在的重要问题。针对上述问题，2018年11月15日，中共中央国务院发布《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，着力构建以普惠性资源为主体的办园体系，坚决扭转高收费民办园占比偏高的局面。我们认为，本次《意见》由最高层—中共中央国务院直接制定发布，是近几年来幼教领域规格层级最高、目标及禁止性红线最为清晰明确、规范力度最大的政策，不仅从具体数字上进一步明确了普惠性幼儿园建设目标，同时首次设置了社会资本禁入普惠性幼教资产、幼教资产禁止证券化等政策红线。

配套园治理提上日程，2020年底前完成全面整改。2019年1月22日，国务院办公厅印发《关于开展城镇小区配套幼儿园治理工作的通知》，对小区配套幼儿园规划、建设、移交、办园等情况进行规范，以解决规划不到位、建设不到位、移交不到位和不普惠等问题。《通知》要求各地于2019年4月底前完成全面摸底排查，并根据具体情况规定整改时间，最晚于2020年底前完成全面整改，并加强后续监督评估。《通知》明确了教育部在对《学前新规》解读中提到的构建以普惠性资源为主体的办园体系的要求，我们预计配套性幼儿园后续监管力度将会加强。

我们对幼教领域后续政策的研判如下：（1）幼教资产证券化受限，利空幼教板块。我国教育行业的投资机会与各个细分领域的证券化浪潮密切相关，此次政策的出台使得后续幼教资产证券化受限，整体利空教育板块。同时，上市公司体内目前已证券化的存量幼教资产的具体影响尚未确定，具体仍需等待监管层全面排查后分类提出治理要求；（2）关注风险下的幼教内容、师资供需缺口的机会。其一，采购专业内容、服务等需求仍存：幼教内容、信息化提供商不受政策影响，长期受益于整个幼教领域的消费升级，同时，连锁幼儿园集团也会向专业的内容、运营服务提供商转型；其二，幼师供应仍存较大缺口：短期内师资供应、师资培训的专业机构存在机会。

1.3 民办学校：定位为公立教育的补充，分类管理加强

2017年9月1日新版民促法正式施行后，上位法的确定促使各类政策顺沿该体系自上而下层层推进，政策顶层架构基本完善。相比之下，地方性的民促法实施条例结合了各省市各自的具体情况，具备更强的可操作性，因此对于跟踪整体民促法的推进情况尤为重要。截至目前已有27个省份正式出台民促法配套政策，推进速度符合我们的预期。

各省市《实施意见》结合当地实际情况，条例核心采用差异化的扶持政策指导思想。差异化政策具体主要体现在税收、用地、学费定价、收益及补偿奖励、过渡期设置和融资六大方面。（1）税收优惠：税收优惠方面主要涉及所得税、增值税、房产土地相关税费，并针对营利性和非营利性学校实行了明显的差别优惠政策，其中江苏省税收优惠覆盖面最广。（2）用地政策：整体按照科教用地管理，实行差别化用地政策，吉林、湖南、广东、宁夏、山东、江西和贵州7个省份提及补缴土地出让金问题。（3）学费定价：云南、湖北、内蒙古、江西和湖南5个省份全面放开民办学校收费定价，全面实行自主定价渐成趋势，短期仍需试点推进。（4）收益及补偿奖励：湖北、浙江、上海、陕西、江苏、青海、广东、重庆、江西、四川和湖南11个省市明确退出补偿及奖励，整体机制有待进一步细化。（5）过渡期设置：大部分省市统一设置5年过渡期，其中最短为湖北仅设置1-3年过渡期，最详细为上海针对不同类型机构分别设置2-4年的过渡期。（6）学校融资：创新教育投融资机制，扩大办学资金来源。

2018年8月10日，司法部发布了《民促法实施条例（送审稿）》。在此之前持续出台的民促法相关政策核心导向均在于对民办学校进行分类管理，对非营利性学校进行政策倾斜。而最新出台的《送审稿》在继续支持民办教育发展、加强民办学校分类管理之外，变更了部分核心条例，进一步明确监管方式，新增加了与集团化办学、并购等方面相关的规定。

民促法送审稿支持民办教育发展宗旨未变，民办学校分类管理措施开展势在必行。从最本源的立法的初衷出发，《民促法》的核心宗旨为“促进民办教育发展”和“分类管理”。因此，我们可以基于此做出基本的政策风向判断：民办教育行业目前处于上位法逐步完善下的大背景下，行业由野蛮生长向规范化发展的阶段。而在这个阶段下，符合“民办教育的核心定位为公立教育的补充”宗旨的行为是受到鼓励支持的，而类似“以非营利性之名，行营利性之实”的行为是受到政策限制的。我们判断，后续在民办教育的发展中，分类管理的措施将愈发明晰。

义务教育阶段或许也将留有一定政策空间。对于义务教育阶段而言，我们认为还是回到民办教育的本质定位上“公立教育的有效补充”。对比幼教领域，按照国家给出的目标，民办占比目标为50%，非普惠性质的幼儿园占比目标为20%，这两个数值可以从某种角度上理解为国家留给非公立&非普惠作为补充的空间。回到义务教育阶段，民办中小学的就读人数占比分别约为8%（小学）、13%（初中），相比而言尚存一定空间。我们认为后续可重点跟踪两个时间点来验证后续监管层态度：（1）《民促法》实施条例的正式落地，预计时点在2019年二季度；（2）上海尚德启智学校、浙江莲外学校能否通过港股聆讯。

对于民办高校，由于其本身不涉及到义务教育阶段资产，最坏条件假设下也可以通过变更旗下学校属性为营利性而规避目前的相关政策限制。从近期民生教育、新高教、中教控股和新华教育公布的并购案例中我们可以判断，并购这一发展核心逻辑在后修法时代的高教板块仍可行。那么我们应主要考虑的影响为变更成为营利性学校后带来的税率上升、土地出让金补缴、政府补助等方面而导致的盈利水平下降，经过测算这一部分的影响预计将导致行业净利润率水平下滑10pct左右，整体处可控范围。我们认为，随着政策不确定性的消除，市场情绪回暖，港股民办高教板块的估值也将逐步修复。

1.4 K12课外培训：专项整治基本完成，步入常态化监管阶段

整顿政策频出，专项治理整改工作基本完成。家长的培优补差心态以及资本的驱动不断推动着校外培训机构的野蛮生长。从2016年至今，国家不断加大对课外培训行业的规范整顿力度，相关整顿政策频出。进入2018年，国家的规范治理要求更加细化，课外培训专项整治工作也开始稳步推进，办学规范化、监管常态化加强成为课外培训行业的趋势。整治工作已取得显著成效，据教育部网站披露，截至2018年12月30日，全国2963个县（市、区）已启动专项治理整改工作，其中2758个县（市、区）已基本完成专项治理整改任务，县（市、区）完成率93.08%；全国共摸排校外培训机构40.1所，存在问题机构27.3所，现已完成整改27.0所，整改完成率98.93%。随着整治基本完成，课外培训领域将步入常态化监管阶段。

对在线教育的监管提上日程，未来或对扩张速度产生一定程度影响。2018年8月10日的送审稿中第16条，第一次对互联网教育进行了政策层面的规范。11月26日下发的《通知》中重点提出了对于在线教育机构的监管。此次针对的范围是K12课外培训，政策直接指出需要明确在线教育的培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等，还要求展示出所有教师的备案资料，要求教师都具有教师资格证，同时加严了对于兼职教师的限制，而在线教育兼职教师占多数。未来在线教育企业的扩张速度在一定程度上可能会受到影响。

随着校外培训机构专项治理逐步推进，短期内整个行业面临经营成本上升，强监管下利润率将持续承压；长期来看整顿趋势的延续有助于市场更加规范发展，行业集中度将得到明显提升。培训机构短期内成本上升主要体现在两方面：（1）政策对培训机构的教学设施（消防安全、生均空间等）提出了具体而严格的要求，此情况下培训机构有可能被迫关闭部分教学设施指标不合格的教学网点或采取改进措施来应对监管要求，短期内过渡性成本将显著提高；（2）要求培训教师必须具备教师资格证，2018下半年教师资格考试中仍未取得教师资格证的老师会带来较大的替换成本。长期来看，本次《意见》的是对年初四部委整顿政策的进一步细化与延伸，彰显了全国至各省市对校外培训机构专项治理的力度和长期性，有助于课外辅导行业的更加规范化发展。随着监管要求提高、规范化程度提高，成本上升将导致大量盈利能力弱、办学资质差的中小培训机构离场，提高行业门槛，生源将更多流入兼具资质、口碑、合规的大机构，进一步推动行业集中度提高。

行业整顿下线下产能扩张持续放缓，行业出清长期利好头部企业。结合最新K12课外培训双巨头公布的财报来看，新东方FY2019Q2（2018年9月1日—11月30日）实现营收 5.97 亿美元，同比增长 27.8%，Non-GAAP归母净利润为2300万美元，同比增长69.2%；好未来FY2019Q3 财报（2018年9月1日—11月30日）实现净收入 5.86 亿美元，同比增长 35.25%；归母净利润 1.24 亿美元，同比增长 204.55%。从最新季报来看，K12双巨头受到政策的影响较小，主要体现在线下教学点增长放缓，新东方和好未来分别净增线下网点24个和18个，环比增速仅为2.27%和2.78%。总体来讲，我们认为短期内将阶段性上升行业整体经营成本，长期来看整顿趋势的延续有助于市场更加规范发展。我们看好以新东方和好未来为首的、办学规范、具备一定体量并输出优质课程的全国性或区域性教培龙头，凭借强大品牌影响力和标准化教研体系实现进一步扩张，享受行业集中度提升红利。

在线模式打破物理及师资限制，产品持续优化，将在K12课外培训领域扮演更重要的角色。一方面政策趋严使线下扩张速度放缓，另一方面，新东方和好未来现在扩张都到达了一个相当大的体量，截至2018年11月30日新东方和好未来教学网点数分别达到1125和666，线下固有的物理限制（管理半径等）将会逐步突显，未来线上培训将会成为这些龙头的重要增长驱动力。好未来FY2019Q3线上课程的营收占比已经达到15%，环比+7pct，预计全年可达15%-20%。在线模式打破了线下培训的物理限制及师资限制，有助于进一步实现渠道下沉，加快布局三四线城市。随着线上产品的体验优化和市场教育的推进，线上将为K12课外培训领域带来强大的增长驱动力。

1.5 职业教育：鼓励发展，长期享受政策红利

在2018年教育行业整体政策监管驱严的大背景下，非学历职业培训定位清晰，符合国家推行终身职业技能培训制度的大方向，政策导向依旧指向鼓励“产教融合、校企合作”，是所有教育细分领域中政策环境最为宽松的赛道之一：

（1）职教培训是我国当下教育改革与发展战略的重要方向，将长期享受政策红利。2018年11月14日，中央全面深化改革委员会第五次会议通过《国家职业教育改革实施方案》，强调要把职业教育摆在更加突出的位置，完善职业教育和培训体系，特别鼓励企业支持职业教育发展。2018年12月通过的《个人所得税专项附加扣除暂行办法》提出“纳税人接受技能人员职业资格继续教育、专业技术人员职业资格继续教育的支出，在取得相关证书的当年，按照3600元定额扣除”。

（2）非学历职业教育机构可以直接申请法人机构，利于相关机构后续校区的扩张。2018年8月司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，其中第十五条指出：“设立实施语言能力、艺术、体育、科技、研学等有助于素质提升、个性发展的教育教学活动的民办培训教育机构，以及面向成年人开展文化教育、非学历继续教育的民办培训教育机构，可以直接申请法人登记”。

（3）《国家职业教育改革实施方案》出台，职教发展迈入新阶段。2019年2月13日，国务院发布《国家职业教育改革实施方案》，鼓励和支持社会各界特别是企业积极支持职业教育，并提出具体目标，要求到2022年，职业院校教学条件基本达标，一大批普通本科高等学校向应用型转变，建设50所高水平高等职业学校和150个骨干专业（群）；培育数以万计的产教融合型企业，推动建设300个具有辐射引领作用的高水平专业化产教融合实训基地；分专业建设一批国家级职业教育教师教学创新团队；从2019年开始启动“学历证书+若干职业技能等级证书”（1+X证书）制度试点工作。我们认为，具有提供优质职业教育的培训机构和高等学校有望直接受益。

1.6 教育信息化：迈入2.0时代，构建全新智慧教育

教育信息化2.0时代开启，聚焦智慧教育生态构建。2018年4月，教育部下发《教育信息化2.0行动计划》，提出继续深化“宽带网络校校通”、“优质资源班班通”、“网络学习空间人人通”，促进教育资源公共服务平台和教育管理公共服务平台融合发展。到2022年基本实现“三全两高一大”的发展目标，即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，信息化应用水平和师生信息素养普遍提高，建成“互联网+教育”大平台。

整体推进网络学习空间建设，全面实现“一人一空间”。2019年1月25日，教育部印发《关于加强网络学习空间建设与应用的指导意见》指出，网络学习空间将作为基于信息技术教育教学的基本环境，达到贯通学校教学、管理与评价等核心业务，到2022年，面向各级各类教育、全体教师和适龄学生全面普及实名制的网络学习空间。《意见》鼓励中小学教师利用空间开展备课授课、家校互动、网络研修等日常活动；发挥优秀教师的示范引领作用，实施跨学校、跨区域的名师课堂、在线辅导等有利于促进区域教育均衡发展的空间应用新模式。

新高考改革带来教育信息化发展新机遇。2014年9月，国务院印发了《关于深化考试招生制度改革的实施意见》，同年12月，教育部紧接着发布了两份配套文件，即《关于普通高中学业水平考试的实施意见》和《关于加强和改进普通高中学生综合素质评价的意见》，为各省市推进新高考奠定了基调。同年9月，上海市和浙江省率先启动高考综合改革的试点，2017年起逐步全面推进新高考改革，2020年将全面建立新高考制度。新高考改革下的“3+3”模式导致高中教学排班的改变，正常执行“6选3”的地区，科目组合有20种，而浙江省“7选3”则有35种组合，催生了围绕走班排课产生的资源分配、信息指引、班级管理等方面的需求。我们认为，新高考改革带来了排课走班系统及其他配套软硬件的需求，为教育信息化行业创造新的增长点，我们看好基于现有渠道优势进行产品延伸的企业把握新高考改革带来的机遇。

教育信息化企业的竞争力关键在内容和渠道，综合服务运营商有望在下一阶段突围而出。当前我国教育信息化行业集中度低，地域特征较为明显。教育信息化企业兼具产品属性和服务属性。从产品属性角度看，随着部分优质企业脱颖而出，营收规模突破数亿元大关乃至数十亿大关，产能持续释放，规模效应愈加凸显，价格优势和溢价能力将使中小企业愈难竞争；从服务属性角度看，具备“硬件+软件+内容+服务”等一体化综合解决方案优势的巨头将在教育信息化“深化应用、融合创新”新阶段中更加受益，具备顶层方案设计和承接千万级乃至亿级大订单能力，也能够投入大量资金进行产品研发创新和内容积累，相比而言仅仅提供单一产品的产商和中小集成商仅靠渠道优势将难以匹敌。建议聚焦深度布局教育信息化软硬件技术以及内容、具有产品创新能力、业务覆盖全国渠道的综合服务运营商，看好其在深耕渠道，深化应用服务中持续领跑。

2. 投资逻辑：拥抱政策环境较为宽松、确定性较强的细分赛道

从2018年几次关键性政策的出台来看，本质上符合监管层对于各个教育细分领域的定位，而市场往往预期不足。我们认为，对于后续政策风向研判尤其需要重视监管层对于教育行业的重点细分领域的态度，尤其是全日制学历类领域的定位和态度。（1）对于整体民办教育领域：我们认为监管层对于民办教育的定位为“公立教育的有效补充”，同时强调教育的公益性和公平性。总体上政策支持符合此定位的行为，后续政策的出台及落地也将围绕这个宗旨来进行。（2）对于学前教育领域：监管层核心态度在于“普惠+公益”，旨在从根本上解决入园难、入园贵问题，全面落实普惠性幼儿园的建设目标。（3）对于课外培训领域：核心态度在于“规范”，解决整个课外辅导行业以“应试”为导向的粗放式发展所带来的一系列问题，强调学科培训与素质培训分类管理，全面整治行业各类不规范的现象。（4）对于民办学校领域：核心态度在于“分类管理”，强调营利性及非营利性民办学校的分类管理，在整体鼓励民办学校行业发展的宗旨上，给予非营利性学校更多政策优惠，同时禁止义务教育阶段的营利性。

从政策的角度出发，我们认为在当前时点可积极关注（1）政策环境较为宽松、鼓励的赛道。例如素质教育、职业培训、教育信息化等。（2）关注政策升级的大背景下，影响较为可控，不影响本身核心投资逻辑的赛道。例如民办高教、K12课外培训、在线教育等。

3. 风险提示

政策推进不达预期。当前民促法实施意见送审稿尚未完全落地，具体的政策规定是否如期通过具有较大的不确定性，尤其是对高教板块影响较大的第七条及第十二条。从政策实施的实操角度出发，即使当前中央层面的民促法实施意见通过落地，具体到各个省市中仍需要按照各地方政府出台对应的具体实施条例实行，最终在民办学校并购、协议控制、VIE架构、税收优惠、土地出让金补缴等具体规定的不确定性较大。同时，对于已经证券化的幼教资产的具体影响尚未确定，具体仍需等待监管层全面排查后分类提出治理要求。

政策变动风险。由于教育事业涉及民生、公益性、公平性等属性导致其政策敏感性极强，尤其是在我国民办教育领域上位法仍在推进中，且整体教育行业监管升级迈入新常态的背景下，需要注意重点政策短期内对于二级市场的影响。

本文转载自微信公众号“广证恒生新三板研究极客”，作者黄莞、田鹏。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场，转载请联系原作者。