科大讯飞成立于1999年，是国内最大智能语音技术厂商，2008年在深交所上市，占有中文语音技术市场超7成市场份额。作为 A 股中的明星股，其财报似乎总是伴随着营业收入和净利润在增长方面的不平衡，而在复杂的业务变化中，科大讯飞的现状和未来也往往让人觉得有些看不清楚。恰逢科大讯飞 2018 年年报发布之际，我们不妨来总结盘点科大讯飞这5年。

01估值虚高不虚高

从股价走势上看，2014年-2019年，科大讯飞一直呈现波动上涨的态势。

从PE估值上看，现在科大讯飞的估值在近三年的中低分位，但也处于绝对高位，114倍的PE(TTM)。

和同行软件公司相比，科大讯飞的价格也不便宜。

02商业模式走的通吗

2014 年的科大讯飞开启了人工智能的大幕，在智能语音发展领域，以具有优势的核心技术为中心，向技术支撑层及应用层面进行业务拓展，而在教育领域，借助普通话考试、口语考试等学校刚需，拿下区域性项目，建立良好的品牌口碑逐步渗透。其在各个不同的业务领域都采取了与领域内本身具有优势地位的龙头企业合作，例如三大运营商，头部金融机构等，迅速占领市场完成业务扩张。

而后随着人工智能技术发展的战略地位上升至国家层面，各地开始大力的进行智慧园区、智慧校园、智慧安防的各类智慧城市建设，科大讯飞依托其人工智能核心技术，通过对旧有产品的再度集成和封装，扩充产品条线，打入政府项目公共安全领域，智慧城市成为其主营业务之一，基本与教育领域的收入持平，收入上来源于政府的部分逐步增多。

目前科大讯飞持续“平台+赛道”的发展战略，2019年公司提出了人工智能战略 2.0 ，其中新增一项重点任务是人均效益提升，从内部着手，推进增量绩效管理，提升经营效益，在人员没有大幅增长的情况下，保持收入和毛利快速增长，而to C业务、教育业务、政法业务为重要的业绩增长点，在智慧城市、智能服务、智慧汽车、智慧医疗等重点领域也将不断完善生态布局。

03财务质量行不行

财务业绩：表面光鲜，含金量低

公司2018年度营业收入79.17亿，较之上市前2007年的2.06 亿，增长了30倍多，而且，呈现出了平滑、稳定的“教科书”式的增长。2018年营业收入较上年同期增长45.41%，过去十年的平均复合增长率达到35.01%。公司2018年度净利润为6.1亿，较之上市前一年的2007年净利润0.54亿增长了11.3倍。

营收和利润增长非常平稳，各种财务指标，尤其像财务结构、现金流等指标比较正常。

但细看其收入结构不难发现，虽然 2018 年度的营业总收入达到了 79.17亿，其中仅有 4857 万来自国外地区，进展到总收入的 0.61%。这与科大讯飞宣扬的世界级的技术形成了强烈的反差，虽技术斩获不少国际大奖，但落实到具体产品和服务上目前还尚未得到世界认同，只能称其为中国本土的龙头高科技企业。

从其销售毛利来看，2018 年公司综合毛利率为50.03%，较上一年度的 51.37%略有降低，较其2007年的42.45%有较大幅度的增长。但如果进一步从产品构成来细分，公司产品的销售毛利率区间跨度较大，从24%到68%，在 2016 年跨度甚至达到了16%到 85%，这一方面体现出了公司销售收入的复杂性，另一方面，也增加了公司的管理难度。近两年毛利差距缩小一是来源于信息工业业务自身的毛利出现了小幅增长，二是其收入增长重点来源的政法业务、教育业务，毛利率有所降低，一定程度上降低了销售收入的含金量。

内生增长与外延并购：增长大部分来自于外部并购

从科大讯飞上市至今，公司营业收入虽然增长了30 多倍，但其中大部分增长却是买来的增长。2016年，公司出资4.95亿元收购乐知行100%股权；出资1.01亿元，收购讯飞皆成23.2%股权；2015年，出资1500万，收购启明玩具60%股权；出资3720万元，收购安徽信投18.6%的股权；2014年出资2.16亿收购上海瑞元100%股权；2013年出资4.8亿收购启明科技100%股权。这些并购，便成为推高了公司销售增长的主要因素。虽然合并报表的销售收入保持了快速增长，但其含金量却并不高。所以，过去10年，其利润的增长幅度（11倍）远不如其销售收入的增长幅度（30倍）。

盈利模式持续性差

2018年度，公司合并净利润为6.17亿，税前利润总额6.58亿，所得税0.407亿，相比上一年，所得税费用来自于政府的政策扶持。

在其6.58亿的税前利润中，投资净收益0.74亿，其他收益 3.52 亿，以上两项收入合计为4.26亿，对税前利润总额的贡献达到64.74%。

由此可知，公司主营业务对利润的贡献度尚不足40%，仅为35.26%，这使得公司利润的含金量大打折扣，其他收益的 3.52 亿主要来自于政府补贴。

科大讯飞每年研发投入都有很大的增幅，但很神奇的事情在于，他的开发费用分两种资产计入资产负债表，内部研发费用不计入费用，而是计入无形资产，他还有一部分研发叫做开发支出。本期无形资产的增加值差不多为 7.6 亿，而本期的开发支出扣除掉确认为无形资产的部分，实际增加只有 0.67 亿。

所以从科大讯飞盈利构成来看，科大讯飞2018年账目税前利润总额6.58亿，其中主要靠政府补贴有3.52亿的营业外收益，投资收益是靠把过去收购花的少的钱重新记帐算作赚了0.74亿，真正主业做生意赚的2.32亿还有一部分来自于资本化的软件开发花的钱，也就是说2018年科大讯飞做生意真正的利润其实很少，盈利模式持续性较差。

作为国内人工智能先驱，规模越来越大的科大讯飞，踩着政策的春风还能走多远呢？

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