北京时间7月26日晚9点30分，万达体育（股票代码：WSG）在美国纳斯达克正式挂牌上市，成为2019年第17只赴美上市的中概股。然而上市首日，万达体育股价即以6美元破发开盘，相较8美元的发行价下跌25%。盘中股价震荡下探，并且在盘末大幅跳水。北京时间7月27日凌晨4点，万达体育最终收盘报5.16美元，跌幅达35.5%。

与万达体育的“出师不利”形成鲜明对照的是，今日美股三大指数收盘全线上扬，标普500指数（涨0.74%）和纳斯达克指数（涨1.11%）纷纷创下收盘历史新高。在中概股里，涨幅较大的有圣盈信（涨9.45%）瑞幸咖啡（涨8.35%），小牛电动（涨7.59%）。而万达体育是今日中概股中唯一一只跌幅超过10%的股票。

在万达体育上市前，2019年共有16只中概股赴美上市，其中有5只新股在上市首日跌破发行价，新股破发率高达31%。它们分别是如涵控股、华富教育集团、明大嘉和、亚洲时代国际金融、跟谁学，上市首日下跌幅度分别为37.2%、18%、6%、1%和0.19%。

短短72小时之内，万达体育市值从预期的最高19.95亿美元降至上市后首个交易日结束时的7.3亿美元，降幅达63%。这期间究竟发生了什么？

实际上，上市前的48小时内，万达体育就已经两次下调了股票发行数量和发行价格。

7月24日，万达体育首次下调股票发行数量和发行价格：美国存托股票（ADS）发行规模从此前的约3333万份缩减至2800万份，发行价区间也从之前的12-15美元下调至9-11美元。受此影响，万达体育的拟最高募资金额也从此前的5.75亿美元下调至3.54亿美元，缩水38.4%。值得注意的是，万达体育原计划发行的约3333万份ADS中，有2000万份由万达体育发行，另外1333万份由包括IDG资本、东方明珠体育传媒等6家原始股东出售。如果按照原计划的最高发行价每股15美元计算，原始股东本能最高套现2亿美元离场。但最终万达体育决定下调发行股数，原始股东也取消套现。

7月26日，在正式上市前的3小时，万达体育第二次下调股票发行数量，由此前的2800万份缩减至2380万份，发行价也确定为每股8美元，拟融资金额降为1.9亿美元。而上市之后，以开盘价6美元计算，万达体育实际融资额仅为1.43亿美元。从最初预计的最高融资金额5.75亿美元，到开盘时实际融资的1.43亿美元，累计缩水75%。而万达体育市值也从开盘时的11.27亿美元降至收盘后的7.3亿美元，一夜间市值蒸发近4亿美元。

路透社认为，美国资本市场近期对于中概股的投资需求略显“冷淡”。7月中旬，网络直播平台斗鱼登陆纳斯达克。上市前斗鱼拟定的发行价为每股11.5-14美元，最大募资金额为8.89亿美元。但斗鱼的上市发行价最终确定为区间底价的11.5美元，募资金额7.75亿美元，皆与预期有所落差。 

从初始募资金额来看，万达体育的1.9亿美元在2019年至今登陆美股的中概股里排名第三。仅次于斗鱼的7.75亿美元和瑞幸咖啡的5.24亿美元。但万达体育7.3亿美元的市值却远低于瑞幸咖啡的58.7亿美元和斗鱼的32.7亿美元。（数据截至北京时间7月27日4：00） 

另外，万达体育现在7.3亿美元（约50亿人民币）的市值，已经是世界第二大体育营销公司。而世界最大的体育营销公司仍然为WME-IMG，尽管该公司并未上市，但其在2017年8月完成11亿美元融资之后的估值就已经达到63亿美元（约433亿人民币）。与国内A股体育产业相关上市公司相比，万达体育也已经实现了对当代明诚（市值45.7亿人民币）等公司的超越，但距离国家体育总局控股的中体产业（市值86.2亿人民币）还有大概36亿人民币的差距。（数据截至北京时间7月26日15：30）

▲从收购盈方开始，王健林就定下了“万达体育5年内上市”的目标。

2015年，当王健林决定用10亿欧元的价格收购瑞士盈方体育传媒公司时，就已经定下了“万达体育5年之内上市”的目标。而如今，虽然万达体育提前一年完成此前定下的上市“5年计划”，但上市后首个交易日后7.3亿美元的市值不免有点“惨淡”。毕竟万达在收购盈方体育和世界铁人公司这两项万达体育核心资产时分别花费10亿欧元（11.1亿美元）和6.5亿美元，若不计汇率影响，收购这两家公司总共投入为17.6亿美元——这笔4年前的投入就已经比万达体育现在的市值要多出10亿美元。

招股书显示，2017年和2018年，万达体育的资产负债率超过100%。不过截至2019年一季度，万达体育资产负债率已经降到83.9%，总负债为17.02亿欧元（其中有息负债10亿欧元），但仍然处在相对高位。此次IPO，有利于万达体育进一步降低此前因大举杠杆收购体育资产而累积起来的高杠杆率，增强现金流。 

而据财经媒体《投资时报》援引业内分析人士的观点称，“本次上市募得资金可以在很大程度上缓解万达体育的短期偿债压力。但不可忽视的是，过去两年万达体育业绩增长的背后，资产负债率也连续两年超过100%。更何况，在被外界一直认定为体育赛事淡季的2019年，万达体育盈利能力备受考验的同时，偿债风险的压力仍然不容小觑。”

▲万达体育三大核心资产。

作为世界第二大体育营销公司，万达体育在过去3年中取得了营收的持续增长，并且增速一直在加快。2016年至2018年，万达体育营收分别达到8.77亿欧元、9.55亿欧元和11.29亿欧元，年增长率分别达到8.8%和18.3%，毛利率均维持在30%以上的水平。 

而在其涵盖的多个业务领域内，万达体育都处于世界领先地位。以“自己是否是IP的版权持有方”为划分标准，万达体育在招股书中主要将其业务分为三大版块：①大众参与性运动（万达体育的自有IP）；②观赏性运动（仅代理IP的版权）；③媒体制作及服务（主要为前二者提供支持性服务）。其中，观赏性运动目前是万达体育营收的首要组成来源，2018年贡献收入5.24亿欧元，占总收入的46.4%。2019年第一季度，该项目业务贡献的收入占比高达79 %，为1.94亿欧元。

截至2019年一季度，万达体育与160个国际和国家体育联合会、体育联盟、体育俱乐部和体育生态系统中的各种其他权利所有者达成了版权代理协议，如：国际足联（FIFA）、国际篮联（FIBA）、世界羽联（BWF）、中国篮协以及冬奥会项目所归属的7个国际体育协会等。通过与各大版权方的合作，万达体育目前手握的版权合同总数达251个。其中包括2022世界杯、2019男篮世界杯、羽毛球世锦赛等知名赛事IP的版权。

尽管2022年世界杯和冬奥会毫无疑问是万达体育未来的重要增长机遇，但在2022这个“体育大年”来临之前，如何找到稳定且可持续的盈利点是万达体育未来所需要迫切解决的问题。从净利润上看，万达体育于2017年扭亏为盈；2018年虽保持盈利，但净利润有所下滑；而2019年第一季度，受行业周期性、成本支出增加和季节性因素影响，万达体育净利润同比下滑327.2%至亏损864万欧元。因此，营收增长放缓、净利下滑等因素依然是万达体育所面临的潜在风险。

在2019年1月的万达集团年会上，王健林曾点名万达文化集团旗下的万达体育和传奇影业（万达集团控股的境外影视公司）“都要开展资本运作，今年要出成绩”。如今，随着万达体育的成功上市，王健林终于完成万达集团轻资产转型路上的又一个“小目标”。 

2015年1月，王健林在万达集团年会上正式宣布万达开始从以房地产为主的企业向以服务业为主的企业转型。根据万达官网公布的集团转型“五年计划”，到2020年“集团服务业收入、净利占比超过65％，房地产销售收入、净利占比低于35％”，同时“海外收入占比超过20%”。

王健林认为，房地产行业的两大缺陷——强周期性和现金流不长远——是万达集团坚持转型的核心原因。在今年1月的万达集团年会上，王健林表示：“房子不是快销品，更新速度是很慢的。一个国家城市化率达到70%左右，房地产市场就会萎缩。所以万达一定要坚决转型，发展拥有长期稳定现金流、有科技含量的产业。”

▲"现在再讲万达是一个房地产企业，恐怕已经不准确了。"王健林在总结万达集团2018年工作时说。

此外，2008年全球金融危机之后，在国家量化宽松政策的刺激下，房地产企业在高速扩张的同时，债务规模也一路走高。根据海通债券报告，截至2018年一季度末，上市房地产企业有息债务规模接近3万亿，平均资产负债率在70%以上。受房地产业务高杠杆运行的模式影响，2017年万达集团的负债水平一度高达4000多亿元。尽管对于万达这样的龙头地产企业来说，由于拥有充分抵押物且运营能力强，抵御地产债违约风险的能力会相对较强，但去杠杆也是势在必行。

2017年起，万达开始大规模抛售公司重资产以偿还债务。2018年初，万达与腾讯、京东、融创、苏宁等新引入的投资者签署了对赌协议，协议规定万达商业要在2023年10月31日前完成上市。与此同时，万达商业更名为万达商管集团，并计划在一至两年内剥离房地产业务——万达商管今后不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业，各方将推动万达商管集团尽快上市。

截至2018年底，万达集团已累计缩减债务达2000亿元，公司负债率同比下降约30%。在谈到2019年的去杠杆目标时，王健林表示：“万达要在2018年基础上，2019年力争有息负债再降8%至10%，到2020年底将万达有息负债降至绝对安全水平。” 

实际上，万达集团已经在2018年基本完成了2015年初定下的部分转型目标。据万达集团官网公布的数据，2018年，万达服务业收入占总收入的75.1%，房地产收入仅占24.9%。而包括体育板块在内的文化产业已经成为万达集团最大的收入组成部分：营收692.4亿元，占集团比重达32.3%。而万达体育2018年的收入中有95%都来自于海外，因此上市之后的万达体育俨然是一家以海外资产为主的海外上市公司，也有利于万达在2020年完成“海外收入占比超过20%”的另一大转型目标。

此外，在服务业收入中，有稳定增长预期的租金收入达328.8亿元，占总收入的15.3%。“这是集团收入中，我们最希望看到增长的部分，也是最可靠的部分。”王健林在年会上说，“再过几年，万达租金收入如达到千亿，单凭这一条，我们就能‘任凭风浪起，稳坐钓鱼船’。”

但回归到体育产业，王健林的万达体育是否能够真的能够让他“稳坐钓鱼船”，这里面依旧存在诸多的不确定因素。

体育产业是个慢生意，并且同样巨有较强的周期性。在上市首日出师不利之后，万达体育是否能在较长时期内经受住资本市场的打磨尚不明朗。况且也没人知道，在王健林心里，万达体育的上市究竟是起点还是终点。

本文转载自“懒熊教育”，作者万雨芯。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场，转载请联系原作者。