11月15日，由多鲸资本主办的“新教育、新风向|ECS2019教育资本年会”在苏州高铁金科大酒店举办。

至临资本创始人&董事总经理姜皓天在ECS活动现场主持了题为《寒冬还是机会？教育投资这一年》的论坛。论坛嘉宾分别为青松基金创始合伙人董占斌；鼎晖投资执行董事侯毅；一村资本董事总经理兼同威资本管理合伙人刘晶；新东方文化教育产业基金执行董事王施衡；北塔资本创始管理合伙人沈文博。

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姜皓天：各位在2018年投了多少项目，2019年投了多少项目？如果还在投，方向和逻辑是什么？

董占斌：这两年没有显著变化，大概每年就是2-3家。2019年方向有所调整，开始偏职业教育或者AI+教育的项目。

侯毅：2018年没有投教育行业的项目，2019年上半年投了一个，今年下半年我估计最后一个季度会再投一个。整体上项目一直在看，但是在项目评判标准和出手上会更紧一些，可能去年相对来说打70-80分的项目就过出手，今年必须80-90分的项目才会出手。

教育行业发展的核心在于好的供给，一如多鲸资本合伙人&瓴为资本创始合伙人葛文伟所说：教育行业从第一性原理看有两点，第一品牌，第二政策。从这个角度看，教育产业各个细分领域都有一些好的机会。比如说素质教育领域、少儿英语、STEM，少儿英语在未来5-10年依然有强渗透率有很大的空间。

素质教育、职业教育、甚至包括早教日托我们都很看好，今年明显感觉到整个市场估值更合理。如果说一个项目合理的价格是100%，今年可能是已经接近120%这个水平，如果在合理价格的上下10%-20%，我们认为这个价格区间是相对可以接受的。

刘晶：2018年底、2019年初各投了一个，今年马上要再投一个。2019年看项目要比2018年多，主要是几方面：一是本身2018-2019年教育行业政策频出，在等政策落地后的反应；二是资本市场相对困难，项目估值下降了，从卖方市场逐渐变成买方市场。

姜皓天：您投资的是在线还是线下的教育？

刘晶：现阶段线下投的比较多。因为教育的核心点在内容，当下的线下教育公司在内容端、服务端相对做的更好。但是我们极度看好线上，线下公司也会嫁接线上资源，而且我们一定会布局线上的产品和服务。

王施衡：我们去年8月份成立，去年投了1-2家，交割的有6-7家；我们跟其他的在座的机构不一样，我们是教育产业基金，所以我们在成人，少儿，包括K12领域的布局很平均。投资逻辑上，未来希望探求下沉市场的空间，确实也发现了一些企业的存在，伴随着市场合理化的降估值，找到了一些差异化的公司。如果把教育比对服务的话，我们更倾向于服务端差异化的产品和运营，以及模式是否特别。我们投了凯叔讲故事，偏内容和产品端，我们更倾向于找有没有差异化的服务？因为教育本身就是一个产品和服务的结合。   

姜皓天：您投的这几个项目，是哪个轮次的为主？

王施衡：B、C轮多一些。

沈文博：去年20几个，今年30几个，明年看能不能50-60个，当你一年投大几十个项目的时候发现不知道投的什么。model很烧钱、死亡率很大的我们基本不太碰，跟K12课外辅导相关的也不太投，素质教育、职业教育、教育信息化、对公教育以及教育生态的创扶的会投一点。

姜皓天：以上我总结下，教育投资市场在发生结构性变化，那些在增加的其实他们大部分是在投中后期。这个说明什么呢？市场的钱在趋向于往有数字、有成绩、有规模的企业在集中。这对于初创企业来说，日子可能会难过一些。

当然像沈总还是在浇水施肥，董总则以早期为主、保持一个少量但又稳健的速度。对于在座的教育行业的创业者&企业家来说，可能并不是过于激进的好时候，特别是早期，要需要更准确的把握市场机会，切记不要太盲目；对于中后期的教育企业来说，现在市场越来越集中，拿资金就更好拿了，剩者为王。

姜皓天：沈文博目前在做教育行业YC，孵化器模式其实我个人是做过研究的，结果是说孵化器很难成功。以前曾经有人做过，但是后来一看不对就转型了，比如创新工场就是从做孵化器转成AB轮投资，包括所有在国内做孵化器的我没有见哪个做的特别好。你做教育YC，你觉得你靠什么能够把它做成功？你也已经搞了4年了，投了96个项目，中间一定有很多收获，首先想问你教训是什么？

沈文博：首先YC不是孵化器，我们讲的是加速，加速就是少掉坑，不是为了快，是为了避开一些结构性的风险。传统孵化器做的跟物理场所相关的我们不会碰，开复老师比较有想法，我们没有那么多想法，我们就是投资人，不是说我有想法找人做，我们基本上是一个帮忙不添乱的小股东角色，愿意帮助初创公司解决问题，但是工场的做法不是我们偏好的。

说到教训和经验收获，我自己复盘从2015年创业之后，专注是重要的。我自己本身是学金融出身，买的便宜永远是王道，因为谁也逃脱不了在VC领域里，最终的投资回报是符合规律的。当下我们还是抱着一种无知的态度，虽然不确定未来会怎么样，但是我们愿意耐心去做。

我们去年把YC又重新做了一遍内部研究，最终得出2个结论。一是YC不是VC，或者说YC的第一笔钱并不是VC（风险投资），而是一个学校。我们会将80%的精力用在做投后。这个又涉及到对教育的理解，YC更像是一个学校，教育不能只是教，育的部分也要很多，就像教堂的神父。除了认知层面，创始人需要抱团取暖，需要被理解。

第二个回到我对教育行业的理解。当规模起来以后，小班类产品招募小班、投后小班、出货小班都是规模化操作享受的红利价值。用VC的价值来说投1-2个，团队出手的机会会受限，在单个案子估值往后面走，一千万一视同仁这个好办，这个是享受了开一家小班类早期学校的红利。

我们开始做的时候就有人做，后面大家没有坚持下来。问题在哪里？首先他们没有看到加速器生意，第二个如果是跨很多的行业但不能覆盖到有多样化的企业是不能做的，稍微有点幸运，我在好未来上班，只能干这个，让我投别的行业我也不会。

姜皓天：model不是投资也不是孵化、而是一个学校，投的钱中间折让了很多教育的价值，回避了投资最难的点，怎么样挑选评估，然后要好的回报，反正我是学校，所以这个日子会过的比较舒服。

姜皓天：董总刚说投的不错，我也觉得不错。2018年前后很多教育公司上市了，当然主要是在香港，一批线下有实体资产的，你投的这些公司上了没有？

董占斌：没有。

姜皓天：你从2014年开始投，别人都上了，自己的都还上不了，也不知道什么时候上，你再想想当年投游戏，2011年投的那些游戏是不是没有3-4年甚至2-3年都已经赚回来了，获得巨大的回报，这个事儿你怎么看？

董占斌：投资教育确实要有一种长线的心态。实际上我们投资的项目，整体来看发展速度已经挺快，因为知道投资教育是长线的，我们基本只投线上，因为线上已经有爆发性。我们从2014年开始投资，投资了掌门一对一，已经能够做到一年几十亿现金收入，速度远超线下的公司。

但是不是选择上市？我觉得他们有自己的选择，因为像现在既追求一定规模，还要好的经济模型，这个时间点如果有更好的估值可以上市，但不能盲目追求上市。一些过早上市的公司，即使上了，市值只有几亿美金体量，可能还会带来很大的上市成本，未必划算；相反，如果把公司模型更好优化，在一级市场实现较高估值，未来期待值会更高，所以我觉得到现在这个节点还没有达到一个非常急的心态让这些企业上市。

姜皓天：你觉得卖掉是不是好的方法？DaDa是不是卖给好未来了？

董占斌：实际上有很多是媒体的假消息。DaDa没有卖掉，对于天使轮投资，在后续的C轮、D轮卖掉，投资回报率也不错；只是我们会对投资企业分类，特别优秀的企业就是要熬到他上市；一些在中间状态的企业，可能卖掉是不错的选择。

姜皓天：素质教育是非常受关注的领域。但我个人浅显的观点是，素质教育非刚需，比较长尾。中国大部分刚需教育都是功利导向的，家长花钱让孩子学东西，或者是自己花钱学东西，要么为了考试、要么是升学、要么是学好英语跳外企找好工作…为什么成人英语不好了？因为没有外企了。STEM教育功利性弱很多，机器人编程也比英语数学小很多，这一块您怎么看，咱们费劲的找、投、帮，最后到底能做多大呢？

刘晶：素质教育相对K12或者其他的确非刚需，但是非刚需某一天有没有可能变成刚需？什么是非刚需？能不能量化非刚需三个字？我们在看一个品类的时候，看到什么叫非刚需，什么指标是刚需？

所谓刚需非刚需，核心是几个点：第一个用户受众基础是不是大？是不是能留存？第二个看用户生命周期和LTV。我们从2016年开始观察，素质教育很多的赛道，尤其是一些大的细分赛道用户的LTV，已经接近于K12领域，或者说他们平均留存时间达到3年以上等等。我们认为这些指标已经能够作为中后期投资指标，且素质教育领域的创业者们在投入做一些相对多的教研或者调整去延续用户的生命周期或者增大用户的LTV。

所以我们非常关注所谓的非刚需品种能不能变成，或者是哪些是有潜在变成刚需品种的点？以及能不能做一些量化的跟踪。第二个您前面讲到的，我认为做教育需要有一个出口，这个出口有可能是中考高考，有可能是期末考试提分，有可能是竞赛，素质教育也需要有这样的出口。大家普遍碰到的困难是竞赛减少的大背景下，素质教育品类多且缺乏刚性出口，仅音乐品类就多达几十种乐器。

包括我们关注普惠跟培优之间，对于我们所投资的标的或者看好的领域，到底做哪一端，又有哪些关系？包括教育出口，很多是自己创造的。就像是AI，一个学期几堂课之后形成报告，给家长看到小孩提升的空间，缺点在哪优点在哪？我们在不断寻找方法论。   

姜皓天：侯毅总，您主要是做中后期，折一个就是几千万的美金，钱的安全性非常重要，您怎么看待政策监管？

侯毅：对教育行业而言政策相当重要。过去说实话，整个投资圈在一定程度上低估了政策维度的影响，但是现在政策是中国教育行业发展的指向，其实包括像新东方好未来之类的龙头企业，或多或少都是一定政策下的产物。

做投资整体来说还是要顺势而为，但是也要做一些判断。第一需求是不是刚性，第二个就是在交易层面做一些具体分析，比如说政策风险，如果是一个绝对风险，那肯定是回避的；但如果是一个会有的风险，或者是说整个市场需求很旺盛，现金流也很好，但是就有一定的政策不确定性，那这个不确定性是不是可以通过价格得到一定的对冲，如果买的价格够低，假设商业性的幼儿园5倍的现金流买回来，即使不上市仍然是很好的资产。

简单说第一个是政策如果严禁的、绝对负面的领域，做投资肯定要回避；第二个政策上有一定不确定性，但生意是一个好生意，现金流很好，并且有很强的市场需求，这个就可以通过一些交易层面的技术手段做处理，包括估值和价格。

毫无疑问当下素质教育是非刚需的，但是要判断未来5-10年是不是变的越来越刚需？这是先判断；第二个是估值有体现，不可能拿素质教育公司的估值对标好未来的估值，但我相信还是有一些行业机会，尤其是我们做中后期，交易层面的东西可能占比会更多一些，行业趋势判断只是其中一部分。

姜皓天：王总和沈文博是做教育产业的全产业链投资，二位觉得未来哪些方向是特别有机会、值得重点关注的？

王施衡：首先是成人教育，目前大量的成人教育被低估，市场很分散，品牌也很少；但是成人端需求很旺盛，所以我们要在成人教育领域做长期布局。

其次素质教育也是我们的布局重点，从LTV看已经得到部分证明，放宽到K12来看，虽然有12年，但是每一个阶段都是有节点的，比如说K到三年级、三到六年级、初中三年级产品不一样，高中三年级产品又不一样，很难说有一个公司或者机构把用户的12年完全占住，让用户永远留存。既然不能做到这一点，其他相关类型的K12也是有机会的，对比LTV看，我们看了很多公司，包括新东方内部数据也在看，任何赛道里，LTV撑过三年以上的企业非常少。素质教育很多LTV超过2年，判断刚需与否就在LTV了，到最后都是市场动态变化跟消费的关系，所以我们在素质教育也会做长期布局。

还有一个重点方向是教育信息化，现在大量的市场空间是从教育信息化中入手的，比如说普惠到三四线、四五线，下沉城市教育资源的不平均，利用教育信息化手段起到非常大的促进作用，伴随着这种促进作用会出现新商业。

姜皓天：北塔是全产业布局，在今年最新一期的招募中，看到哪个赛道好的公司比较多？

沈文博：首先卖机会我们不投、中介型不投。目前教育信息化到了临界点，无论是政策层面、还是企业降本增效的需求，在学历素质偏低的领域对信息化需求强烈，随着用工成本越来越高，信息化需求越来越高，这里面还是有机会的。

第二个是职业领域。高校和职业交界处，过去是考证，现在越来越往前移，不管是初高中做学业规划专业的了解，还是在求职前实习阶段，比如很多学生从大一开始实习，连续购买长期实习包，LTV达到3年，大一买、大二买、大三买，一个包5万块钱，跟原来的消费趋势不一样。

我们自己做投资策略会的时候在思考，2013年互联网教育元年，明年是第7年，5-10年是创投小周期。今年上半场结束，下半场还有一些细分机会。但是2020年随着教育信息化，随着大家对个性化因材施教的追求，我愿意定义2020年为AI教育元年，我们积极寻找无论是深度学习、知识图谱还是脑科学的企业。明年、后年，大后年这个事情应该陆续会在2B、2G，包括2C领域出来不错的公司，再过五年开论坛，那些公司将是当红炸子鸡。

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