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近日，宇华教育(06169.HK)计划发行20.24亿港元可换股公司债券的消息，引来教育资本市场热议。如果算上额外发行的3.24亿港元期权债券，此次可再融资净额为23.25亿港元。这批债券到期日为2024年12月27日，年利率为0.9%，前期利息须于每年的6月27日及12月27日支付，每半年支付一次。

受此消息影响，宇华教育股价在公告后的第一个交易日便创下今年新高，达到5.56港元，对应市值182亿港元。那么，为什么在现金和现金等价物超过21亿元的情况下，还要大规模发行债券融资?前段时间披露的年报又给出哪些关键信息?蓝鲸教育从财务和资本角度为您带来深度解读。

上市仅两年，已有四次融资

2017年2月28日，宇华教育正式在港交所挂牌上市。当时以2.05港元(中间定价)的发行价，发行了8.63亿股，其中超额配售1.13亿股。IPO部分募资净额为14.56亿港元，超额配售部分净额为2.25亿港元，所以上市之时一共募集了16.81亿港元的资金。

去年5月31日，宇华教育再次向国际金融公司借入7500万美元可转股贷款，其中2500万美元贷款可由国际金融公司在首次贷款提取日或提取日后一年内的任何时期，以每股5.75港元转化为普通股。这笔借款已于今年2月4日被宇华教育提取(还未动用)，但国际金融公司尚未将可转换贷款转化为公司普通股。

今年1月9日，宇华教育和美林证券签订协议，拟发行9.4亿港元可转股债券。债权人可以每股3.336港元将债券转换为普通股，相当于公告日期宇华教育已发行股本约8.63%;及因可换股债券获悉数转换而发行转换股份所扩大后，宇华教育已发行股本的约7.94%。此次募资净额约9.21亿港元(已全部用于并购)，年利息为3%。

综合算下来，上市短短2年，其通过多种方式筹集资金超55亿港元。这些钱基本都用于并购。

目前，宇华教育有29所学校，其中大学4所、高中5所、初中7所、小学6所、幼儿园7所。今年一年间，并表增加的是幼儿园1所，大学2所(海外1所)，高中1所。

具体说来，大学就是以14.9亿元收购了山东英才学院(有学生4.3万)90%的股权，商誉为4.3亿元;以2787万美元收购了泰国斯坦福国际大学(有学生4600人)，商誉有4156万元;高中是以1.07亿元收购的河南开封博望高中70%股权，商誉有8143.7万元。

事实上，宇华教育还有一项很大的收购案被市场关注。即在去年以14.3亿元收购了湖南涉外学院，当时这所学院有不少瑕疵。但经过1年时间的管理，其净利润由6500万元增长近3倍，全国排名也由30多名升到第11名。

据申万调研资料获悉，宇华教育在湖南涉外学院首先裁员200人，节省成本100多万，包括1名副校长;其次是学额增加80人，本科新生学费由1.5万涨到2万，专科由1.1万涨到1.3万;最后是取消了招生小组，节约成本近900万元。

负债激增，南向资金已开始大撤退

在目前的港股教育公司市值中，宇华教育可排到第四名，仅次于东方教育、中教控股、新东方在线。

年初至今涨幅和市值一样，也是第四名，仅次于思考乐教育、天立教育、新东方在线。

但是，从港股通累计资金净流向来看，最近1日净流出9895万元，最近5日净流出2.11亿，最近20日净流出翻倍至3.08亿元。目前南向资金持仓比例在12.5%，持仓成本为4港元多，浮盈超29%。所以接下来，其势必会吸引到更多的对冲基金。

2019财年，宇华教育完成营收17.14亿元，同比增长43.5%;归母净利润4.8亿元，同比下滑8.6%。其中幼儿园收入由6200万元下滑到5700万元，下滑比例为7.8%;K12收入5.9亿元，同比增长12.8%;大学收入10.6亿元，同比增长75%。

从最近2年来看，宇华教育营收增速变化不是很大，2018财年增速为41.23%。成本方面，主营业务成本为7.15亿元，同比增长36.3%。所以经调整毛利率就为61.2%，略有增长。

费用中，管理费用大增51%至2亿元，占营收比为12%;销售费用猛增245%至0.22亿元，占营收比为1.3%;财务开支7800万元，同比剧增597%;净利率下滑16%至28.5%。

既然有大规模融资和大规模并购，就一定会导致负债增加。从财报来看，宇华教育总资产为97.83亿元，总负债56.39亿元。

截至2019年8月31日，其流动负债超出流动资产16.21亿元，流动负债包括与预收学费及寄宿费相关的合约负债13.01亿元;流动借款10.65亿元;及分类为按公平值计入损益的金融负债之可转股债券11.27亿元。此外，非流动借款为5.07亿元，根据各自的借款协议，该等借款的本金均应于年结日起计十二个月后偿还。

其实，在这个财年，宇华教育因可换股债券和贷款导致的公允价值亏损已达2.33亿元。

最后我们再看宇华教育是否存在被高估。按照2019财年的每股0.15港元(上年为0.17港元)盈利计算，其PE为35.7倍。明显比港股整个教育板块的27倍平均估值要高。

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