美联英语自今年5月下旬向SEC提交招股书后，便再没有任何上市进展方面的消息。传言倒是不少，但多数都是上市受阻或募资下调。直到上周五，其宣布将通过SPAC(Special Purpose Acquisition Corporation)的方式在美股完成上市，有点类似于A股的借壳上市。

SPAC是美国的一种特殊上市途径，即壳公司先上市融到资金后，再去寻找优质资产装入，最后通过股票增长获利。这种壳公司的典型特点是没有资产，只有现金和股票，所以也叫现金上市公司。要注意的是，标的资产装入需要在2年内完成。

此次美联英语将装入的“壳”是EdtechX Holdings(EDTX：NASDAQ)，该公司于2018年10月在纳斯达克上市，总部位于英国伦敦。上市以来的涨幅仅为7.33%，目前股价10.25美元，市值更是只有8103.91万美元，不到1亿美元。相比此次交易的美联英语5.35亿美元估值(相比IPO前的估值折价八成)，差距很大。

按官方介绍，EDTX背后的资方包括IBIS Capital和Azimut Enterprises(一家管理资产超610亿美元，总部位于米兰的资产管理公司分支机构)。

和第一次计划不同，美联英语上市地将由纽交所改为纳斯达克，新公司名字也将变为Meten EdtechX。此外，EDTX宣称将为美联英语提供1亿美元资金支持，包括资方Azimut在IPO中提供的2000万美元。

上市前夕业绩大变脸，纯营销型教育公司

在招股书中，美联英语披露2016年营收为8.02亿元，净亏损2714.7万元；2017年营收为11.5亿元，净利润变为盈利4034.2万元；2018年营收为14.24亿元，净利润5344.5万元。

从业绩来看，营收规模很高，但净利润很低。比如，2018年的净利润率只有3.7%，也就是100块收入里面只有3元纯利。这个赚钱能力实在太低，尤其在教育行业。同时，营收增速其实在下滑，2017年是43.4%，2018年就迅速下滑为23.9%。按常理来说，一家公司上市前夕，为了更好地在资本市场表现，业绩往往都会比较漂亮——可以是增速很棒，也可以是成长很好。但美联相反在上市前夕，业绩大变脸。我们对其赚钱能力，产生了很大的质疑和不确定。

为了更好地研究美联英语业绩，蓝鲸教育整理出该公司最近9个季度的业绩数据后进一步发现：美联英语业绩其实早在2018年第三季度就开始下滑，营收直接从2018Q3的4.17亿元下滑到2019Q1的3.15亿元，对应净利润更是由3100万元盈利变脸为亏损4200万元。和过往的稳定业绩形成鲜明对比。此外，9个季度中出现净亏损的也是在最新的两个季度。

从三费来看，最近3个季度的营销费用也是最高的，单季度均超过1亿元。管理费用维持在8000万元左右，研发费用基本没变化，且单季度只有600万元。如果换算成营收比，美联英语营销费用占营收比为29.9%，管理费用占营收比为20.1%，研发费用占营收比低到只有1.8%。对于一家教育企业来说，一年研发费用不到3000万元，并且还是成立了13年时间的企业。这不禁让投资者发出疑问：如此研发投入如何保证教学质量和效果？这不就是一家营销驱动型的公司吗?

最新3亿元融资，财报并未记录资金流入

今年1月，美联英语通过官网宣布融资3亿元的消息，除了老股东道格的增持，还吸引了中金资本和清华大学旗下的慕华基金。那么，这笔钱是否真正到位了呢?

如果这笔资金到账，一般会通过筹资活动现金流体现。但事实上，美联英语2018年因筹资活动产生的现金流却是流出1.4亿元，并没有得到资金的记录。就算1月宣布后到账有所推迟，那2019Q1也应该有所体现，可是该项纪录仍然没看到，只有流入1499.9万元现金的记录。那么，这笔融资究竟是什么情况呢？目前也不清楚。

相反，2016年美联英语获得过一次1.7亿元的融资，在筹资活动现金流量一览中，是有体现的。

达晨创投也曾投资过美联英语，但持股时间并不长，和长期陪伴的风格形成鲜明对比。

股权方面，IPO前，美联英语董事长赵继爽持股为29.0476%，为第一大股东；第二股东道格资本通过Entities affiliated with Daoge持股11.2630%，通过DG No.21持股3.8650%，合计持股15.128%；执行董事兼CEO彭斯光为第三大股东，持股为14.6785%；执行董事兼副总裁郭玉鹏持股为13.9077%，为第四大股东；MF Holdings Inc.持股5.2244%，为第五大股东。

由于招股书不披露持股5%以下的股东情况，蓝鲸教育通过天眼查看到中金资本持股4%，慕华基金持股1%。

从招股书看出美联英语现金流方面也不是很富裕，2018年现金和现金等价物为1.75亿元，只有上一年的差不多一半。对于拥有5377名员工的公司来说，这点资金储备明显吃力。有意思的是，美联英语2019Q1突然增加了4.1亿元的经营租赁资产，该项数据在前三年均为0，这就直接导致其总资产由10亿元增加至13.6亿元。

2016年因经营活动产生的现金净流入9262.4万元，2017年净流入2.6亿元，2018年净流入还不及2016年，只有7853.5万元。

对于一家营收接近15亿元的公司来说，业绩和现金流都不匹配相应的规模。这也解释了为什么美联英语如此着急上市，并且就算直接IPO的途径受阻，也要想尽一切办法完成上市。背后或许是投资人等不起了，亦或许是管理层等不起了。

合规风险极大，尤其是分期付款占比超四成

今年以来，随着国家对P2P的大力整顿，多地已发文取缔辖区内全部P2P，比如湖南、山东、重庆、四川、河北。尤其是涉及学生的分期付款，新华社就曾发文点名批评美联英语为代表的教育分期网贷陷阱。

目前，美联英语学生中有四成在使用分期付款，利息通常为贷款总额的4.4%-10.8%。这种模式除了有很大的政策风险，更重要的是拉高了退费率(10.2%)，以及对现金流产生不利影响。

在120个学习中心中，有超过一半(实际81个)的学习中心没有经营许可证。这在政策严格打击不合规机构的背景下，对一家即将上市的公司而言，会是一个很大的经营地雷。

2018年全年，参加成人英语培训的学生5.6万，青少儿学生8746名，出国考试培训学生8885名；在线部分4.46万，总学生11.8万。

在美联英语的五大构成中，占比最高的还是成人英语培训，贡献超六成;其次是出国考试培训业务，贡献15%，也就是2亿元规模；然后是发展最快的在线英语(立刻说，83万注册用户，累计付费用户16万)。2014年成立，2016-2018年贡献收入依次为4691.5万元、1.2亿元、2.1亿元，和出国考试相差不到1个百分点；最后是去年通过8800万元收购ABC外语(21个自营中心，4个加盟中心)进入的青少儿英语培训业务，去年营收6549万元。

单独摘出在线教育来看，如今5年过去，2亿元规模，发展速度比行业几大龙头低太多。毛利率方面，2016年为51%，2017年为58%，2018年下滑为46%——同样低于行业水平。

综上所述，在成人英语培训行业，线下随着韦博英语问题爆发、英孚英语多次寻求买家;线上随着流利说股价暴跌，整个行业陷入巨大的萎缩和赚钱难困境。美联英语也摆脱不了行业所限，所以尝试转型青少儿英语和在线教育，然而两个新战场竞争早已白热化。尤其在线教育，美联英语这块的表现顶多算及格。青少儿更不用说，因为美联去年才进入，而且还是通过并购的方式。融合需要时间，也容易错过机遇。

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