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三人行传媒集团股份有限公司（简称“三人行”）是2020年第一批完成IPO审核的两家公司之一，这也是中国证监会发审委首次采用远程视频会议方式审核的IPO申请。

这家成立自2003年的公司，主营业务为校园全媒体广告业务、校园公关活动营销服务、互联网产品开发及技术服务业务。经过几轮转型和一年的上市排队，终于在3月5日成功过会将登陆上交所主板。此前，三人行曾在2015年4月-2017年6月间在新三板挂牌（证券代码 832288.OC）。

校园媒体是媒体在校园背景下的一种呈现形式，校园媒体企业是校园文化生态塑造的重要力量，在学生、学生组织、学校、教育主管部门、商业企业之间周旋，扮演多重角色。随着国内校园媒体企业纷纷获得资本市场背景，如何在确保社会价值的前提下创造商业价值，值得思考。

巧合的是，就在三人行与资本市场“相爱相杀”将要走向大结局的时候，2020年1月另一家新三板校园媒体企业蓝色未来（835474.OC）发布了澄清公告，表示目前并未筹划转板及进入精选层挂牌的相关事项，也并未对媒体平台披露过关于相关转板上市信息。

目前国内校园传媒企业众多，但说起来只有三人行与蓝色未来两家公司与A股最有渊源：蓝色未来前身为蓝色光标（300058.SZ）公共关系机构校园事业部，专注校园聚集类人群传播，2012年独立分拆并在2016年挂牌新三板。而三人行曾在2016年尝试与同城的西安旅游（000610.SZ）重组，最后因估值等重要条款存在争议，终止了重组。

国内公关行业龙头当年为什么要分拆校园业务？四年前的三人行为什么会被一家旅游企业看好？这些恐怕得从在高校环境下的营销业态说起。 

为卖电话卡，广告商在高校里有多拼

每年秋季的大一新生入学，往往第一件事就是办一张新的手机卡，这成为三大基础电信运营商最为看重的拉新手段。

早在2011年6月，工业和信息化部下达了《关于规范基础电信运营企业校园电信业务市场经营行为的意见》，提出对基础运营商及代理商的校园营销活动进行规范，并对不符合代理条件的代理商进行清退。实际上，这个问题一直没有根除，几乎每隔一两年工信部都会出文件治理。

中新网新闻截屏

相比于代理商营销简严格监管，对于校园里广告商营销的监管却相对松弛，校园代理商的萎缩促成了校园媒体营销的繁荣。校园媒体营销的确比代理商营销更接地气，用三人行招股书里的话是这样解释的：

“高校校园是在校大学生的主要学习、生活场所，具有一定的封闭性，能够将主要营销受众天然地限定于在校大学生。因此，校园媒体具有广告受众明确清晰的特点，有利于广告主对在校大学生开展针对性营销。”

“另一方面，大学时期是大学生消费习惯和品牌意识养成的重要时期，大学生消费行为易受同学们消费习惯的影响，品牌意识较弱但可塑性较强，易于接受广告主的品牌宣传。因此，广告主越来越重视校园场景的营销信息投放，通过培养大学生的品牌意识并影响其消费习惯，推广产品或服务。”

一句话概括，长时间生活在校园中，高校大学生更容易受到品牌宣传的影响。也正因此，受到基础电信运营商青睐的三人行赚得盆满钵满：

由以上数据可见，中国电信、中国移动、中国联通三大运营商6年来每年至少有2家位于三人行前5大客户之列，直到2018年作为消费品企业的伊利才取代电信运营商成为其第一大客户，在此之前，三人行每年合计来自电信运营商的收入占比一直超过50%。

甲方金主大把地掏钱，营销方式又是怎样的呢？

作为户外广告的分支，校园媒体营销首先就是在公告栏，也叫做阅报栏，相类似的是运动场围栏，都是校园里人群流动性较大的地方，广告到达率高。除此以外，还有校园食堂餐桌桌贴、新生手册、校园内灯箱、车棚、休息座椅棚、候车亭等媒体点位，针对的是学生注意力停留时间较长的场景，广告几乎无孔不入。

不止是三人行，竞品公司蓝色未来、妙策传媒、彩橙传媒的校园媒体业务布局都与之雷同：

四家校园媒体企业对比

"整合营销传播之父"唐·舒尔茨的市场营销理论影响了一代中国广告人，基于现实场景建立立体营销网络也被付诸实践，相比与固定的平面广告，场景营销的互动性、体验性及感染性更强。根据三人行招股书所披露的多个案例来看，其场景营销业务仍然是基于校园场景的服务：

三人行招股书截屏

例如，中国大学音乐超级联赛（简称“大音联赛”）是中国移动子公司咪咕2017年开始运作的国内大学音乐赛事IP，2018年第二届大音联赛相关营销活动由三人行负责策划实施，历经7个月的赛事进程吸引了全国200所高校超过2000名选手报名参赛，产生的营销推广支出巨大。

对比招股书数据可以看出，三人行2018年来自中国移动集团（含下属公司）的销售收入达到2.06亿元，比双方2017年的交易金额大幅增长了87%。

可以认为，正是几大电信运营商对于客户拓展、增值业务增长的需求，撑起了校园媒体营销企业的快速起步。

这里值得一提的是，三人行2013年获得科大讯飞（002230.SZ）控股子公司合肥讯飞入股，合肥讯飞所持股份又于2017年转让给科大讯飞，截止招股书签署日科大讯飞对三人行持股4.2568%，同时，自2013年4月至今中国移动一直是科大讯飞最大单一股东。

校园场景之殇，跨界转型之痛

高校校园数量及在校大学生数量增长情况是影响广告主营销信息投放的重要因素，也是影响校园营销市场规模的重要因素。

截止2018年，我国普通高等学校（含独立学院）合计2,663所，在校大学生（含普通高等教育本专科学生及研究生）合计3,104万人，均比2012年相关数据大幅增长，但这样的增长能否持续。

与此同时，大学生的消费能力越来越强。根据高教管理数据与咨询服务商麦可思2019年12月发布的《2019大学生消费理财观数据》，2019年在校大学生每月平均花销为1197元(不含学费、家庭与学校间往返交通费)，2019年“双11”期间，大学生平均花费1012元。

麦可思上述调查数据总计回收有效答卷共3417份，覆盖国内重点城市的高校,参与调查的大学生中，仅有13%把“通讯/上网费”放在了花销支出比重Top3。可见，电信运营商尽管实现了对大学生的普遍覆盖，但仍属于低客单价的消费种类。

真正让大学生“剁手”的是什么呢？

除基本伙食费外，形象消费（包括鞋服、首饰、化妆品、美容美发）是每月总消费比重前三位中大学生选择比例最高的一项，其次是社交和娱乐消费（包括恋爱、聚会、旅游、看电影等活动），个人课外学习教育上的消费投入排到第三位。 

对比三人行近年来服务的大客户数据来看，以京东为代表的电商平台、以伊利为代表的快消品才真正吸走了大学生每个月口袋里的生活费，也因此与媒体不断加深绑定，加大在校园推广其品牌、产品或服务的力度。

但是，在麦可思的调查中还显示：在大学生购物主要考虑的因素中，只有5%的被调查者表示主要考虑广告宣传。这一定程度上会影响广告主的投放决策，正如那个经典的段子所说：“我知道我的广告费有一半浪费了，但遗憾的是，我不知道是哪一半被浪费了”。 

毕竟，在校大学生的规模一直保持增长，但人数终究是有限的，大学生的消费能力上限也限定了广告商所能服务的客户类型与规模。以校园媒体营销起家的公司，在经营过程中逐渐积累出一批优质的客户资源，然后无一例外要开拓新的主业。

作为2015、2016年先后挂牌新三板的两家校园传媒公司，三人行与蓝色未来常常放在一起比较。此后，二者就走上了不同的转型道路。 

蓝色未来的思路是：凭借丰富的高校资源，借助著名研究型大学的师资力量来实现对幼儿园的教学内容和管理系统的改造升级，这样公司整体业务就扩展到了更大的非义务教育领域。

为开辟新的利润增长点，蓝色未来2016年全面展开与幼儿园相关的学前教育业务，此后越来越向教育投资和运营机构转变，在全国范围收购幼儿园，尤其是涉足幼儿园装修改造工程，让蓝色未来的客户结构大变，从2018年年报中可以看出，蓝色未来第一、第四大客户均为建筑装饰企业，第二、第三大客户为联想和京东。 

显然，参与高校内的商业服务，与高校的教学研究合作，这二者之间距离甚远，难以实现高校资源的转化。

更糟糕的是，蓝色未来碰上了国内幼教政策的“黑天鹅”：2018年11月《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》发布，极其严格地限制了社会资本参与幼教，加上北京地区出台的政策，蓝色未来丧失了制定旗下北京地区5所幼儿园的财务和经营政策的权利，也实际上丧失了从幼儿园的经营活动中获取利益的权利，因而对与幼儿园相关的长期股权投资计提资产减值准备，导致2018年巨亏1.07亿元。

断臂自救的蓝色未来将资源重新集中投入在高校传播业务上，但2019年受经济下行的影响，收到大客户的订单远低于上年同期，营业收入受到影响；利润率高的项目减少，同时人力成本、办公室租赁成本等保持去年同期水平，业务利润下滑明显。半年报显示，其2019年1-6月营业收入进一步降至2106.91万元，同比降幅达71.70%，归母净利润31.03万元，骤降96.65%。 

相比之下，三人行选择了一条面向红海市场发展的线路。

2016年，也就是三人行首次谋求登陆A股的那一年开始大力拓展数字整合营销业务，该业务为三人行在其传统媒体广告业务的基础上，进一步拓宽其业务模式，深度挖掘客户潜力的一项业务。2016-2018年，数字营销服务收入占总营收的比例从46.81%快速升至80.64%，到2019年上半年已经是占比达92.17%的绝对主业。 

这一快速转型也是要付出代价的。由于行业竞争激烈，三人行不断开拓不同行业的客户，出现了毛利率持续下滑的情况，尤其是数字营销服务业务的毛利率长期不足20%，使三人行整体业务的毛利率从转型前最高的55.67%降至2019年中的16.08%。实际上，三人行在招股书中也特别指出了公司综合毛利率存在继续下降的风险。

回顾两家公司的转型，由于大力发展幼教，蓝色未来2016-2017年的毛利率还高于三人行，但纵观2014-2019年五年的发展，二者的营收、利润上的差距从3倍变为10多倍，三人行在“升级打怪”的路上已经甩开蓝色未来很远，作为媒体公司而言已经不在一个数量级。

争夺互联网，争夺未来

三人行增强客户黏性的方式是把客户从校园场景带到社会场景下，不仅包括线下，也包括线上。从早些年的高校BBS开始，不少从事校园媒体业务的企业就开始把线上和线下的服务连接起来，满足购物与求职两大生活需求。对于参与校园媒体业务的企业来说，随着服务的拓展，自身已经成为高校信息化的一个组成部分，参与学生生活管理。

根据招股书，截至2019年6月30日，三人行已经研发了高校学籍成绩管理发布平台、校园数字阅读平台、大学生校园文化生活综合服务平台、校园迎新信息服务系统等软件系统，似乎有意向教育信息化方向靠拢。

与之相应的是，坐拥“完美校园”APP千万级注册用户的新开普（300248.SZ），让完美校园成为智慧校园生态的重要载体，并在2018年9月将完美校园业务设立子公司完美数联（北京）科技有限公司，使其独立开展业务运营，精准营销是进一步强化的核心服务能力，从成熟的教育信息化板块争抢校园媒体企业的市场空间。

校园场景，三人行起家于此，核心客户资源来于此，核心竞争力的积累也由此而来，已经依靠社会化的互联网营销高速发展，是否会逐步淡化校园市场？从目前IPO所加强的方向来看，恐怕不会。

三人行本次A股IPO拟募资10.34亿元，募集资金将用于数字整合营销服务体系扩建项目、场景活动服务体系扩建项目、校园媒体扩建项目、创意中心及业务总部建设项目和补充营运资金项目。其中，校园媒体扩建项目拟使用募集资金投资总额2.15亿元。 

围绕校园场景，最容易催生出的肯定是教育行业巨头，然后我们还能联想到出行行业的ofo，都可以走出校园这个小圈子。如今，校园里又走出来一个媒体巨头，那么接下来还会诞生出校园餐饮巨头吗？又或是另类的服装巨头？故事有待书写。

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