来源：图虫创意

芥末堆  大卫 7月20日

“如果说从文化长城的这桩并购案中学到什么，起码在资本市场的经验里，我们还是从幼儿园学生变成为一个小学生。”

跨界并购对于主业陷入增长困境的企业来说，既是启动多元战略的蜜糖，但也可能是砒霜。

此前，以陶瓷为主业的文化长城(300089.SZ)曝出收购的两个教育子公司（翡翠教育和联汛教育）接连“失控”，双方对失控原因各执一词。在度过了并购早期净利润指数级成长的蜜月期之后，双方的关系陷入冰点。抛开上述两个子公司的财务数据，文化长城的业务营收急剧下滑，且公司一度被监管部门立案调查，濒临退市边缘。

回顾文化长城和子公司之间的纠纷，或许可以在行业整合加剧，融合并购成为新趋势的当下提供一点借鉴。截至发稿前，芥末堆多次就相关问题联系翡翠教育及文化长城方面，但未获回应。

双主业战略并购多家教育公司，净利润增长了十倍

7月初，文化长城发布2020年第一季度财报，报告期内公司实现营业总收入1617万，较上年同期下降69.29%，利润总额 -591万，较上年同期下降34%，归属于母公司净利润-566万，比上年同期下降8%。

这是文化长城剔除“失控”子公司翡翠教育和联汛教育财务报表一年多后的季度表现。这期间，文化长城的跨界并购之旅，在经历过前期市值和营收的高速增长后，随后在收购价款偿付、子公司控制权及资金使用等方面，与上述两个子公司陷入漫长的纠纷。

文化长城进入教育行业，最早可追溯至2015年。彼时，文化长城在陶瓷业务上增长乏力，到2015年其净利润虽为1239.01万，但与2010年上市时相比，跌幅达62.08%。入局教育业务，形成“陶瓷+教育”双主业的战略成为其解困之道。

其后数年，文化长城在职业教育领域的投并购动作频频，在拟联合成立并购基金，认购投资基金份额外，相继投资或并购如慧科教育、智游臻龙、英盛网（职场在线培训平台）、联汛教育、翡翠教育等，涉及包括教育信息化、职业院校实训室、职业培训机构、企业培训平台等多领域。

一系列并购让文化长城的财务数据发生显著变化。在2016年，通过完成收购联汛教育及智游臻龙，加上此前购买了慧科教育1.5%的股权和参与英盛网的A轮融资，文化长城的净利润从1000多万元迅速增长到1.37亿。

而在次年以发行股份（8.22亿）+现金（7.53亿）对价支付方式，总计15.75亿收购翡翠教育100%股权，也为文化长城的营收带来不小的回报。文化长城2018年全年营业收入、归母净利润同比分别增长117.31%、178.85%。其中翡翠教育在2018年的收入和净利润分别占比合并营业收入和净利润的45.72%和63.24%。

最终，文化长城逐渐完成从线下到线上，从“在校学生—职场新人—职场专业人士”的业务链条布局。在2018年4月，文化长城一度宣布成立教育事业部，希望整合内外部教育资源，建设投融资渠道，建立教育产业核心竞争力。

不过，利润增长的背后，是子公司给出的高额业绩对赌，其中翡翠教育2018年、2019年业绩承诺分别为1.17亿元和1.52亿元。翡翠教育创始人庄严此前接受媒体收集时表示，若按照业务30%的惯性增长，营业额增长15%-18%即可完成对赌，挑战并不大。

但压力之下难免动作变形。从数年之前便进入翡翠教育推广岗位的员工告诉芥末堆，在业绩对赌的压力之下，“翡翠开始大规模开设校区，改变招生方式（之前主要是教育招生，后来完全变成招聘转招生），降低门槛，话术很乱，导致其后期很多学生不认可他的培训”，不少翡翠教育的学生在网上公布因招转培使得两者发生的纠纷。

据芥末堆此前梳理，在翡翠教育旗下目前仍存在63家控股或投资的公司中，有33家均是成立于2016年11月至2017年四月间，占总数的一半。在不到一年的时间内，翡翠教育便超额完成了对赌协议中的业绩承诺。

子公司相继失控，纠纷涉及管理、财务等因素

不过，基于并购之上的利润增长只维持了短暂的时间，2019年文化长城的净利润便大幅下滑，主要原因系文化长城认为翡翠教育和联汛教育“失控”，不再将两个子公司的财务报表并至总表。

失控的原因双方各执一词。文化长城认为是翡翠教育不配合审计，私自与外部无业务关系的第三方进行大额资金往来、并私自处理其子公司股份。文化长城一度请求法院判令翡翠教育向原告返还已经支付的股份和现金等。

但翡翠教育则认为，并非自己脱离上市公司实际控制，而是上市公司高管及上市公司委派的董事、监事等高级管理人员没有积极履行职责。

而据每日经济新闻报道，翡翠教育员工指出所谓的与第三方大额资金往来是翡翠教育子公司创思兰博向名源陶瓷转款1.0097亿元，但这笔资金是文化长城董事长蔡廷祥利用实控地位进行操作，且蔡廷祥多次承诺归还仍未果。

双方陷入拉锯的原因或远不止于此。事实上，文化长城在收购时承诺的本应于2018年6月底支付的现金对价，仍有6.3亿元尚未完成。这也惹来翡翠教育多位股东对文化长城的诉讼官司。

据公告显示，翡翠教育的数名股东以文化长城董事长蔡廷祥、副董事长吴淡珠个人存在数额较大的债务到期未清偿情形，以及董秘任锋未履行职责为由，要求罢免三人的董事任职资格。芥末堆从一位接近文化长城高层人士处了解到，文化长城的确有从翡翠教育借款，但其并未提供相关的材料证明。

资金未能及时回流或导致翡翠教育的经营受到影响。据翡翠教育一位员工向芥末堆爆料，在签订了对赌协议后，翡翠教育在全国迅速扩张。但此后不久，公司就疑似出现资金问题。当时公司负责人还发了员工内部信，提到一起共渡难关。“从去年4月份开始，员工的工资就被延迟，在六月份时学校开始停止招生，7月10日总部派人告知要关闭校区，工资分月发，年底结清”，但这一说法尚未能兑现，公司负责人就失联了。

在文化长城披露的公告中称，在2018年4月便不再将翡翠教育并入财报。屋漏偏逢连夜雨，文化长城披露并购的另一家子公司联汛教育也处于失控状态，文化长城披露了联汛教育存在违规购买巨额无形资产等问题。但联汛教育创始人许高镭在雪球上连续发布多篇文章予以反驳。

许高镭认为其采购行为处于公司章程规定的职责范围之内，且自文化长城并购联汛教育后，公司并未获得文化长城的各方面支持。其向蓝鲸财经爆料蔡廷祥以并购联汛教育后的支付进度相要挟，为公司高管向联汛教育借款4千万提供担保，但该笔款项未能及时归还。且本为补充联汛教育所募集的9千多万流动资金也被上市公司消耗殆尽。同时，文化长城又多次以联汛教育股权、资产等作为质押，先后为文化长城取得5亿多的贷款，部分款项甚至出现违约。这使得联汛教育的融资能力及业务运营受到严重影响。

不过，蔡廷祥及文化长城并未对上述爆料做出回应，而翡翠教育也未对相关争议给出说法。

跨界并购的关键是协同融合

这样的结果与当初联汛教育与文化长城合作时所做的设想大相径庭。一位知情人士告诉芥末堆，联汛教育之前选择并入上市公司，主要考虑到可以在诸如融资、招聘、市场等各方面更有利于联汛教育的发展。在早先的洽谈中，文化长城实控人希望并购后联汛教育能主导中小学业务板块的业务。

而多方并购也使得联汛教育对业务之间的化学反应有所期待。翡翠教育和智游臻龙专注做职业培训，但联汛教育做教育信息化解决方案，拥有众多中专和技工院校及企业资源，可实现生源的导流。且联汛教育也可以通过向学校对接专业培训渠道，企业员工也可以到学校里学习，包括获客在内的全流程的成本将会极大降低。而基于上述合作，还可以有更多诸如金融等各种业务的衍伸。

“子公司间如果强强联合可以产生很好的化学反应，联汛教育要充当的则是桥梁的作用”，上述知情人表示。相关人员也曾就这一事项寻求会议商讨，但未被采纳。他表示文化长城方面并未将心思放在教育业务的具体经营上，导致联动的效能未被充分发挥出来。

事实上，在2015-2016年左右，跨界并购之风在业内兴起。据华夏时报此前在Wind资讯的重大重组事件中筛选出重组目的为“多元化战略”的上市公司，按照首次披露时间排序，2018年共有28家上市公司筹划要进行“多元化战略”性质的并购，而该数值在2014年和2015年均在70家左右，到了2016年涨至119家，2017年为39家。

而在教育行业，据德勤中国科技、传媒与电信行业发布的调研报告显示，2015年教育领域的投资总额和并购总额的同比增长分别高达200%和165%，互联网公司的跨界并购项目占总交易数量的三分一，跨界并购成为常态。

但不少跨界并购效果却不如预期。如业务无法实现协同价值、各自团队缺乏沟通、发展思路存异、子公司资金被挪用、抽调等问题频发。传统养殖行业公司百洋股份（股票代码：002696SZ）曾在2017年收购了职业教育培训机构火星时代100%股权，但因两年业绩不达标，最终和平分手，与双方业务及认知的协同融合有很大关系。

经济学家宋清辉曾表示，不少上市公司通过跨界收购谋求转型，形成“双主业”结构模式，开拓新的利润增长点，“但跨界的投资通常存在很多不确定风险，上市公司进入关联度不高的行业，管理、人才、技术、知识等将成为企业发展的短板，实际经营中存在的问题会比预想的要多，能否整合成功很重要。如果上市公司内控不严，子公司失控的可能性将成倍放大。”

上述知情人表示，文化长城并购的目的并不单纯，这导致后续诸多动作的变形，其转型之路被业界解读为大股东的套现之路。

据财联社分析，在文化长城接连并购后股价处于高位之时，公司第一大股东、董事长蔡廷祥（截至2019年3月底，持股29.82%），却在2016年和2017年频繁质押股份，公司股东陈素芳（和蔡廷祥为舅甥关系）也在同期质押大量股份。在2019年2月，文化长城发布公告称，公司副总经理任锋，因与证券公司办理的股票质押式回购交易触发协议约定的违约条款，需归还证券公司股票质押融资借款，可能被实施违约处置，即被动减持。

对于被并购子公司来说，他们似乎成为了“牺牲品”，上述知情人回顾这段合作时表示，联系到翡翠教育和联汛教育的遭遇，其对文化长城并购的其他教育子公司的命运有所担心。

“不要跨界并购，必须要做的话，业务能强弱互补或者强强联合，同时（并购方）不懂的话，要让专业的人做专业的事”，上述知情人表示，由于上市公司掌握着信披渠道，同时便于内部基于权力和业务等理由的操作，子公司的发声和维权往往受限。

“如果说从文化长城的这桩并购案中学到什么，起码在资本市场的经验里，我们还是从幼儿园学生变成为一个小学生。”