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*来源：信口说（ID：xinkoushuo）

前段时间，著名私募淡水泉的笔试题在投资圈传开，其对台积电提出的几个问题，很值得做研究的同学们学习下，一份扎实的研究，是需要回顾历史，解析公司发展的核心点，然后预判未来的。

如果我们按照这个逻辑，回到教培行业，问题可能是这样的： 

1.教培行业出现好未来这样的K12巨头是偶然还是必然？其他哪些教培行业的细分领域也有可能出现好未来这样的巨头？请从行业历史、组织管理、政策监管等角度分析可能的背后原因。

 2.好未来作为校外培训机构的典型代表，在庞大需求下实现了连续多年的高速增长，2017年后大量民办学校在港股上市，民办学校是否存在这样的机会？学校和校外培训机构，从投资角度看，存在哪些共性和差异？

3.好未来投钱给哒哒英语参与在线英语1对1的竞争，如何理解该事件的发生？为什么好未来投资的企业中，没有出现猿辅导、作业帮、VIPkid这样的独角兽级企业？历史上还出现过哪些类似的产业间公司投资的案例？这样的形态的出现是否有利于该投资公司和被投公司的发展？ 

这篇文章将尝试回答教培行业的“投资三问”，通过这几个问题，更加深刻地理解教培行业。诚然，教培行业的理解，远不是这三个问题能够概况的，研究是一个不断精进的过程，也希望听到更多朋友的建议和指导。

问题一

教培行业出现好未来这样的K12巨头是偶然还是必然？其他哪些教培行业的细分领域也有可能出现好未来这样的巨头？请从行业历史、组织管理、政策监管等角度分析可能的背后原因。

任何一个公司的成功，都是其行业环境的必然性，和公司独特基因的偶然性的结合。

第一，首先看必然性，包括社会制度、人口和经济、产业、资本四个因素。

1. 教育理念和高考制度的改革，是教培行业崛起的前提条件。

1998年11月，亚洲金融危机后，亚洲开发银行驻北京代表处首席经济学家汤敏,以个人名义向中央写信,提出《关于启动中国经济有效途径——扩大招生量一倍》的建议书，建议很快被有关部门采纳,基于“拉动内需、刺激消费、促进经济增长、缓解就业压力”四大目标的高校扩招从此进入正轨,拉开了中国高等教育改革的大幕。

1999年，全国高校扩招正式启动，1999-2003的五年间，全国高考招生1351万人，超过了过去20年的总和。 

高考提供了普通人出人头地和突破阶层的机会，加之中国文化长久以来重视教育的传统，无数的家庭都希望自己的孩子能够进入好学校，为此他们愿意付出相当的成本。于是，各种帮助升学的培训机构，在2000年以后如雨后春笋被催生出来。 

2. 人口基数和经济的持续发展，是教培行业巨大空间的基础。

根据《教育部2018年全国教育事业发展统计公报》，全国K12学生超2亿人（其中幼儿园4656万，小学10339万，初中4653万，高中2375万）。澎湃研究所曾在2014年做过调研，全国学生辅导参与率约20%，平均一年支出2300元，简单假设到2018年参与率提升到50%，平均一年支出5000元，行业规模就是5千亿元。

而随着过去20年社会经济的持续发展，和竞争变得更加激烈，家长在教育培训上的消费越来越高。

3. 教培行业线下的小散乱弱，给了头部公司长时间扩张的机会。

在2016年以前，在线教育技术和模式不成熟，教培行业基本以线下为主。全国各省的教材、考试内容不尽相同，这就给了区域性机构发展的空间，形成了全国60万中小型教育培训机构。这些机构大多规模很小，由当地的校长、老师或他们的亲戚，再找其他几个老师，一起合伙开辅导班而形成，特别是在下沉市场，拥有非标、熟人经济、人群分散的特点。

这种情况下，大机构的扩张也需要一家家校区去开设，极其依赖管理能力和标准化体系，成功者极少。另一方面也给了拥有扩张能力的机构时间，能够在较长的时间范围内试错、打磨体系。至今真正扩张到全国范围的线下教培机构，也只有新东方、好未来、中公教育三家而已。

4. 资本市场开放，资本涌入教培行业，客观上促进了行业的发展。

2004年，老虎基金的陈小红找到了新东方，她在北大读书时也曾参加过俞敏洪的补习班，对俞老师印象深刻，如今学成归国，新东方成为了她投资的第一个项目。2006年新东方在纳斯达克上市，老虎基金尝到了甜头，随后又投资了北大校友张邦鑫的学而思，3年后又在美国上市。

老虎基金的成功，也吸引了很多投资机构进入教培行业。2007-2010年，有8家中国教培机构成功在美国上市，投资-上市退出的良性循环，让资本持续涌入，头部机构得到了更多的资本支持和发展机会。 

第二，教育培训行业孕育出一个巨头公司是必然，但好未来成为这个巨头，也有偶然的成分。

 天时：新东方引路、互联网兴起。

新东方比我们早10年，它是93年的公司，我们是03年的公司，当时我读大学的时候，那都是听着俞老师的讲座长大的，俞老师比我大18岁，长我一代人，俞老师属于我的偶像，新东方英语已经做的这么好了，我觉得我们就别做了。

中国不需要第二个新东方，我们就干跟他们相反的事情。新东方教大学生，我们就教中小学生；新东方教大班我们就做小班；新东方通过讲座招生，我们就通过互联网招生；新东方靠名师，我们就做教研；新东方教英语，我们就做数学。所以它做什么，我们就跟它反过来做，基本上就差不多了。

 张邦鑫的两段话，道出了好未来成长的一个关键：北大师兄俞敏洪新东方的成功，提供了一个很好的学习对象。学而思碰巧选择了数学，后来才有机会发展为K12阶段的全科辅导，进入了一个比新东方的留学辅导更大的市场。凭借在数学科目的优势，学而思培优奠定了好未来的核心，成为现金牛业务，在此基础之上，好未来也有了持续开拓新业务的能力和机会，比如在线教育。

以至于后来新东方的股权改革、上市之路，都给当时的学而思提供了非常好的借鉴。 

同时，学而思创立之初，正是国内互联网大潮兴起之时。张邦鑫最早自己做出了“奥数网”，之后，学而思逐步又开发或收购了“家长帮”、“高考网”、“中考网”、“家教网”、“英语网”、“考研网”、“留学网”、“育儿网”等等，几乎网罗了所有和教育相关的网站。以家长帮为例，是全国第一大家长交流社区，提供各地区升学政策、学校信息、报考指导、入学规划等等内容，成为家长们极其依赖的搜集信息、分享经验、互帮互助的重要阵地。后来，学而思在进入某座城市前的一到两年，就会在家长帮上建立该城市的专门论坛，让家长帮先打入该城市，轻松获客。这些都为后来学而思网校的技术、团队、运营打下了基础。 

如果学而思早几年、或者晚几年成立，这两件事可能都会错过。

地利：北京和北大，这两点给了好未来无比的优势。

北京集全国优势的教育资源，也孕育了中国最多的教培公司。不用说方圆不足2平方公里的中关村，就聚集了好未来、新东方、字节跳动、朴新教育，北京还有在线教育三巨头：猿辅导、作业帮、跟谁学，更有各个细分领域的巨头：中公教育、华图教育、VIPKID、网易有道等。如今市值过千亿、真正有拓展到全国实力的教培机构，无一不是出自北京。如果当初张邦鑫没有从四川大学考入北大读研，学而思从四川起步，是很难有今天的成绩的。 

北大毗邻中关村，无论是名校的光环，还是超级师资的供应，都是教培企业极其重要的背书。大学生兼职做家教，是众多学生赚取零花钱中的最佳途径，收费高、时间自由，而北大和清华金字塔顶尖的学霸是天生的优势，2亿中小学生寒窗十几年，终极目标也不过如此。教培行业市值TOP3公司的创始人都毕业于北大（好未来张邦鑫、中公教育李永新、新东方俞敏洪），就是一个很好的例子。

人和：低调的理工男奠定了好未来的基因。

好未来核心的创始团队中，张邦鑫在四川大学的专业是生物学，而后考入北大生命科学学院；刘亚超同是北大学霸，力学博士，高中数学、物理、化学三科全国联赛一等奖获得者；白云峰是北航的本科，在加入学而思之前，自己也办了辅导班。他们三人都是理工科背景，都是自己从辅导老师做起来的。

很重要的一点是，刘亚超、白云峰都是在2005年，经过张邦鑫面试后加入好未来的，在股权上，张邦鑫有绝对的控制权（目前31%股权，71%投票权）。虽然刘亚超和白云峰的股权不多，但好未来市值480亿美元，他们的身家也早就过百亿元。稳定的股权结构给了好未来稳定发展的基础，避免了类似新东方的股权纷争。

毕业于北大、北航的理工男，都很低调，网上几乎找不到太多介绍他们的文章，也极少出来公开演讲，主要精力都放在公司业务上。他们做事更重逻辑、更理性，这才有了学而思早期的特色：统一教研、开放课堂、小班教学、免费试听、随时退费。

早期北京的教培机构都是依托名师，比如新东方、巨人，但好未来在经历两次内部老师离职，并带走学生后，创始团队的想法是建立标准化体系，包括教学内容、师资团队等，降低公司对人的依赖，也成为首家建立信息化系统的教培公司，而这为后来好未来的全国扩张奠定了基础。

张邦鑫本人有着极强的学习能力和挑战精神，在线下业务蒸蒸日上的时候，力排众议探索网校、O2O，以10%-30%的价格开放线上业务，虽然后来都被证明错误，但也正因为如此，好未来抓住了在线教育的机会。同时，在犯错误的时候，张邦鑫勇于向团队承认“我错了”，避免了更大的灾难。 

这样一群低头做事、重视技术、能创新、能包容、能纠错的团队，是好未来成为行业巨头的重要条件。 

第三，其他哪些教培行业的细分领域也有可能出现好未来这样的巨头？

我们可以总结好未来成功的几个关键因素：

• 选择了一个快速增长的大市场。

• 持续扩张的能力。

• 创新和应对不确定性的机制。

• 稳定、有前瞻的管理团队。

首先从在读学生人数看，数量最多的肯定是K12阶段，这是整个教培行业最大的蛋糕。素质教育虽然呼声高，但终究比不上应试教育的培训提分的刚需。K12培训行业会不会有一家公司能够超越好未来，就像好未来超越新东方一样？ 

线下K12培训公司的扩张，都需要经历好未来这样长时间的异地开店过程，短时间很难再有第二家能达到好未来的体量，且管理能力、组织体系、更加激烈的竞争都是挑战。新崛起的头部在线教育公司，有持续的扩张能力，不仅包括服务学生规模的扩张，也包括产品类别的扩张，比如以数学起家，可以再给同一学生提供语文、英语等课程。从创新能力看，跟谁学和猿辅导给了行业更多的意外：跟谁学创新了名师大班模式，将教培公司的服务能力延伸到了线下巨头未能触及的三四线以下城市，且其在K12之外的业务也迅速增长；猿辅导的“斑马系”产品在低龄的数学、英语赛道大杀四方，月收入均已过亿，旗下的粉笔教育也成为公务员考试培训领域不可忽视的一股力量，单月营收达到5.5亿元。目前K12领域，跟谁学和猿辅导是好未来最有力的竞争对手。 

K12之外，早教阶段虽然人数众多，但0-3岁的孩子能够接受的教育培训有限，这个阶段重点在“养”，而非“育”，而且随着出生率大幅下滑，早教直接受到冲击。

高年龄段的职业相关培训，需求快速增长，且国家政策鼓励，可能存在这样的机会。目前职业教育阶段最大的公司是中公教育，扩张能力上，在全国319个地级市有1335家直营校区，其中2019年新增403家校区，2020上半年新增231家校区，疫情期间反而加速扩张；创新能力，核心业务公务员考试培训的收入占比已经低于50%，事业单位、教师考试培训收入均已突破10亿量级，综合培训类收入也接近20亿元，目前提供超过 100 个品类的综合职业就业培训服务，聚焦职业培训大赛道和线下渠道的纵深能力，仍有高速增长空间；管理团队，核心均为北大毕业生，与好未来一样，中公从2009年起进行集权化管理改革，变加盟为直营，逐渐建立了标准化体系。市值上，中公教育今年上涨超过一倍，达到2300亿元，成为仅次于好未来的第二大教培公司。

另外很重要的一点是，中公所在的职业培训赛道，受到国家政策鼓励，K12培训时不时会受到政策监管。K12培训公司山头林立，但中公在几个细分领域的规模，都是远超对手，有极强的竞争壁垒，未来2-3年极有可能成为职业培训中的寡头。

问题二

好未来作为校外培训机构的典型代表，在庞大需求下实现了连续多年的高速增长，2017年后大量民办学校在港股上市，民办学校是否存在这样的机会？学校和校外培训机构，从投资角度看，存在哪些共性和差异？

首先，我们看好未来连续多年增长的驱动力是什么？ 

教培业务的收入极其简单：学生人数*学费，收入的增长必然来源于这两个因素的拆分，学费的提价幅度是有限的，尤其是随着竞争加剧；而学生人数的增长可以分解为三个因素：新建校区、收购校区、原有校区扩招，一个校区能够承载的学生是有限的，收购能够带来短时间的增长，但成本高、有管理整合的风险，只有持续新建校区才能保持源源不断的收入增长。

好未来的持续高速增长，正是来源于异地拓张能力和持续新开的校区，校区数和收入几乎保持了同步增速，2015-2019年平均每年新增85个校区。由于线下校区的开办和招生满员存在1-2年的时间差，所以看好未来今年新建的校区数，基本上就能判断下一年的收入增速。

民办学校也是线下模式，增长逻辑是相同的：需要持续的新增学校。那么，问题就变成了民办学校能否持续新增学校，包括并购和新建？

培训机构和民办学校的最大区别是，培训机构的新建只需地方教育局的办学许可证和工商局的营业执照，很容易通过，几乎不受数量限制，投入低、回报快；但民办学校的新建需要政府层层审批，其中高等教育学校的新建手续复杂，有隐形门槛：需进入省市“五年规划”及教育部批准，获批数量极少，并购成为了高等教育学校增长的主要途径。从单校体量看，高等教育一个学校的收入能达到2亿以上（中教控股），收购一个高校带来的收入增量相当可观。高校牌照稀缺，能够被并购的数量也有限，上市的高等教育集团都在加紧并购，未来的空间会越来越小。

虽然高等教育学校可以通过并购增长，但资本市场几乎不买账。这可能和多年前安博教育并购整合上市，最后一地鸡毛的影响有关。中教控股、宇华教育、希望教育、新高教、民生教育都做了大量的并购，业绩也有很大的增长，但上市以来的表现却大多不尽如人意。10月13日，希望教育宣布收购A股上市公司世纪鼎利8.75%股份，完成后将持股29.76%，成为实际控制人，这是首起港股教育公司控股A股教育公司的案例，但第二天希望教育股价就跌了9.36%。

民办中小学校的并购，目前受到政策限制。新建的难度低于高校，但同样需要较强的政府关系，而且一个学校的投入成本基本在2-5亿元以上，持续扩张对资本、管理能力的要求都极高。从单校体量看，中小学的学校和培训机构能达到的收入规模都在2-4千万量级，而学校的投入成本远高于培训机构，这也导致K12阶段学校的持续增长更难。

目前港股的民办学校，集中在2017年以后上市，尚未有经过验证的持续扩张的民办学校，可以参考的主要有枫叶教育和天立教育。枫叶教育以国际学校为特色，2014年上市后通过并购和自建持续扩张，到2018年8月股价上涨5倍达到高点，之后随着一系列民办教育政策的出台，股价一蹶不振，跌回到了2016年初的水平。虽然这期间枫叶教育的收入和净利润都翻倍了（2016-2019年），也收购了国外的学校，但显然市场对枫叶教育持续增长的前景产生了质疑。

天立教育走了另一条路，定位二三线城市的一流学校，然后和当地政府合作建校，每年新开5-10所学校，规模和业绩快速增长。对于国内多数二线以下城市，大都面临教育资源不足、优质教育稀缺的困难；政府单独建校的费用高、时间长，除了一次性建校费用外，还需要支付教师工资、日常教学支出等，一般需要2-3年才能成熟；同时小城市教学质量的提高慢，缺乏办学经验。天立教育就满足了这些需求，地方政府一般提供土地、补贴50%的投资费用，就能为当地引进优质教育资源，同时还能通过优质教育盘活带动区域经济（学校周边房价上涨），一举多得。这种合作方式依赖于快速办学、培训师资的能力，但和政府的深度绑定也为营利性/非营利性的争议埋下了隐患。

培训机构和民办学校的投资差异，最大的还是来自政策。 

我倾向于先区分两个概念：教育和培训，民办学校属于教育，是必选消费；校外培训是培训，是可选消费。满足人民的教育需求是国家政策，但培训是可选消费、是个人的选择。

政策要求下的民办学校定位是公用事业，要实现平衡、充分的发展。《民办教育促进法》总则第三条即规定“民办教育事业属于公益性事业，是社会主义教育事业的组成部分”，作为公益事业，政府欢迎民间资本投资，但不欢迎资产证券化带来的“过度逐利”。其一，限制学费价格上涨；其二，限制资产证券化行为。民办学校3-5年内都要选择营利性或非营利性，各地执行进度不一，但即使是营利性学校，实际也会受到各种限制。因为教育的商业化乃至资产证券化，与教育的公益和社会属性是相背离的，与任何一个国家的政治治理长期性也是相悖的，甚至会成为激化社会矛盾的点，纵观全球资本市场，将学校作为核心资产的也是极少数，美国大量的私立学校都没有上市。 

但民办学校依然是个好生意，稳定、弱竞争、利润率高。只是缺乏成长性，而且长期来看，不管从任何角度，民办学校集团都缺乏持续高增长的基础。 

问题三

好未来投钱给哒哒英语参与在线英语1对1的竞争，如何理解该事件的发生？为什么好未来投资的企业中，没有出现猿辅导、作业帮、VIPkid这样的独角兽级教育企业？历史上还出现过哪些类似的产业间公司投资的案例？这样的形态的出现是否有利于该投资公司和被投公司的发展？

1. 好未来投资哒哒英语

让我们先回到教育投资开始腾飞的2014年。 

这一年在线教育开始兴起，新的公司和模式不断出现，VIPkid、哒哒英语都是在这一年成立，Itutor Group获得了当时全球在线教育领域的最大一笔投资，阿里、新加坡淡马锡、日本SBI集团和启明创投的近1亿美元B轮融资,市场的想象力被打开。 

这一年，好未来成立“未来之星”创业营，开始网罗教育领域有潜力的创业者。随后，好未来的投资大力扩张，每年投资的项目数量迅速增长。

 紧接着，最大的风口出现在2015年的教育O2O。随着O2O在团购、打车领域的爆发，投资人和创业者都相信，在任何领域复制滴滴打车的模式，都能做出一个百亿美元以上估值的公司，资本疯狂涌入教育行业。好未来第一战选择了自己做，在北京最大的事业部进行O2O试点，加入烧钱大战，结果一年下来从盈利1个亿变成亏损1个多亿。但竞争仍在继续，好未来及时止损，转而投资了教育O2O三巨头之一的轻轻家教，然而不到一年后教育O2O全行业溃败。

好未来投资哒哒英语，正是出现在这样的背景之下。好未来、新东方这样的产业公司开始投资初创教培企业，主要的考虑是低成本参与行业创新。

好未来通过投资，将试错成本转移出去，是性价比最高的选择。在线下的学而思培优已经很成功的基础上，好未来内部去做颠覆式创新，是很难的。虽然好未来有自己研发和培育的项目，但总不能什么都去做，而且很多方向的前景并不明朗，大公司的体制也不适合创业公司的快速发展。即使是张邦鑫自己在2011-2012年全力投入在线教育，也遭到了很多高管的不理解。 

投资布局对好未来而言，是可以犯错但不能错过的事。好未来的投资主要集中在科技、在线教育，这两个方向代表着教育行业未来的发展，通过投资，可以尽早布局，有好的方向和公司就能及时发现。徐小平曾在好未来上市后，郑重地对俞敏洪说：“我现在关心的是，未来三年怎么能不再崛起一个强大的对手。”

2017年底，哒哒英语估值3亿美元，投资1亿美元，由好未来领投、老虎基金跟投。当时VIPKID已经成为独角兽，刚刚完成2亿美元D轮融资，腾讯、阿里纷纷入局，虽然有Itutor、哒哒英语、51talk这样的竞争对手，但基本不在一个量级，VIPKID领先优势很大。但为什么好未来没有投资VIPkid，而是在战局胶着之时，投资了第二梯队的哒哒英语，至今是个谜。据说好未来在投资哒哒之前，曾接触过VIPKID，但要求投资后控股，VIPkid没同意。

好未来、新东方过去几年的投资业绩如何呢？据说90%以上的投资都亏损了。好未来2020财年（2019年3月-2020年2月）投资项目相关减值达到2.78亿美元，直接导致上市以来首次净利润亏损1.28亿美元，其中海风教育和哒哒英语被全额减值，分别为5081万美元、8012万美元，在线1对1的战争，好未来又重蹈了当年教育O2O的覆辙。新东方同样在2019和2020财年投资项目减值损失1.10亿美元、5千万美元。 

这些项目的失败，大部分来源于行业因素，教培是个慢行业，很多项目在2-3年的时间内很难打磨出成功的商业模式，资本如潮水般涌入后，助推出大量估值虚高的项目，加之2019年后融资环境收紧、市场环境变差，很多问题就暴露出来了。在去年7月《好未来亏损真相，风暴即将来临》这篇文章中，我们已经探讨过这个问题。 

花了这么多钱投资、试错，依然没有抑制住竞争对手的崛起、甚至投中竞争对手，核心矛盾是，两者间存在直接的竞争关系。都是给C端学生提供学科培训的，一个学生选了猿辅导的课，就很难同时会选学而思网校的课。既没有协同、反而有竞争，作为猿辅导、作业帮本身，可能也不希望被好未来投资。如果被投公司是做素质教育、教育信息化或者其他年龄段的产品，能够和好未来的业务形成互补，两者的结合才有可能形成协同作用。

另一方面，猿辅导、作业帮、VIPkid这样的在线教育机构，初期都是由风险资本输血长大的，资本更希望从在线教育领域再造一个好未来。 

2. 其他行业类似的投资案例

1）Facebook与旗下的社交产品

Facebook通过投资形成了今天的社交帝国，5 大产品Facebook、Messenger、Instagram、WhatsApp 以及 Oculus中，有3个都是收购而来，Instagram 是在 2012 年花了近 10 亿美元买下，而WhatsApp 和 Oculus则均是 2014 年耗费巨资收购而来。从定位看，Facebook 和 WhatsApp 相对大众化，Instagram 主要面向年轻群体，同时 Facebook 和 Instagram 分别对准偏爱文字和图片的用户，WhatsApp 加入了企业用户和支付功能， Oculus 则是 Facebook 布局 VR、从软件拓展至硬件的重要一步。

这几个产品都是定位社交，用户也几乎一致，但各子产品形成差异化，较好地覆盖了需求不同的各层次用户群。 

2）腾讯的游戏投资版图

腾讯凭借QQ和微信两大社交产品，在游戏行业也已经成为绝对的霸主，而且在全球范围展开了投资。国内的投资方式更多是“小股权、不控股”，对海外的游戏团队更多是“重金押注”，从最早的《QQ炫舞》的永航科技、猎豹移动，到《英雄联盟》的拳头公司、动视暴雪、EPIC Games等等，涵盖了基础引擎技术、游戏研发、渠道发行、社区平台四大领域。

腾讯的优势是社交流量，游戏是其中最好的变现方式之一，但游戏行业迭代更新快，通过投资不断引进新的产品，甚至建立整个游戏行业的生态，腾讯掌控的不仅是游戏产品和团队，更是游戏行业的未来。 

3）雀巢投资并购食品企业

雀巢是典型的通过投资并购成长的企业。雀巢基于对食品消费的两个判断：全球化趋势和区域化倾向，确定了“2/3靠收购，1/3靠内部增长”的业务战略。对于全球化趋势，某个国家或地区的某一种受欢迎的产品，将有机会向全世界各地传播，这里面有雀巢自己的产品比如咖啡、奶粉，也有具备战略收购价值的，比如美国宠物食品公司Purina、巧克力品牌kitkat；而对于地域性的特色产品，最好的方式就是收购，比如雀巢收购的美国披萨品牌DELISSIO/Stouffer、中国的徐福记/银鹭等。

如今，雀巢旗下拥有超过2000个品牌，产品销往191个国家，通过投资并购，雀巢持续扩大自己的产品线和服务范围，成为了当前全球第一大消费品企业。

产业间的投资是否有益，要看两者之间能否产生协同。

一类是上下游之间的协同。通过投资，形成上下游之间的深度绑定，例如小米投资其供应链中的多家厂商，覆盖了高端电子材料、WiFi芯片、射频芯片、激光雷达、工业机器人等多个领域，除了保持更稳定的合作关系，更重要的是补齐了小米在技术上的硬伤。

一类是产业链中品牌、渠道和客户等的协同。大公司有其品牌、渠道、客户、管理体系等等优势，对于推广新产品极其有利，上面例子中的雀巢，新投资的食品都可以整合已有的渠道中，为同一客户提供多样化的产品。腾讯投资游戏公司，既有下游用户流量的支持，也有丰富自身产品线、品牌、渠道的协同。好未来的投资更适合这种类型，扩充产品线和客户群体（K12之外、低龄段、大学生及以上阶段），对于有竞争性、有前景的公司，要敢于像Facebook190亿美元收购WhatsApp那样下重注。

当然，理论上能产生协同的地方，在实际的投资案例中都会有各种各样意想不到的阻碍：整合的问题、管理的问题、行业变化的问题、团队的问题等等。所以我们看到能通过投资并购成长的企业，数量是极少的，特别是在A股，2015年前后有一波投资并购的风潮，但如今几乎全是一地鸡毛。产业公司进行投资，首先要自己的主业能做好，才有能力和基础去整合其他企业。 

更多时候，我们只能在事后评判投资的正确与否。不同企业因其面临市场环境、竞争局势和管理模式的差异，所面临的挑战和选择也都不同。在其他条件相同的前提下，企业管理模式往往决定了其企业运行特定的优势、劣势、困难和挑战，而这种模式不是任意选择的，常常与一个企业的历史演变过程有着深刻关系，有明显的路径依赖性。

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