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*来源：拼图资本  王磊

3月11日，第一高中教育集团（FHS.US）在纽交所敲钟，成为国内民办高中教育第一股。这距离这家公司递交招股书不过两个月。

第一高中教育集团的历史可以追溯到2012年8月，当时公司成立了第一所提供课后辅导的学校，目前第一高中教育主要以高中阶段教育为主。

截至2020年9月，第一高中教育旗下有15所中学和4所复读培训学校，位于云南、陕西、贵州和内蒙古。以及25867名学生，包括15689名高中生、8637名初中生和1541名高考复读学生。

师资方面，截至2020年9月，第一高中教育拥有1969名教师，以及38名校长和副校长。

业绩表现上，根据招股说明书显示，第一高中教育在2017年、2018年和2019年的营收分别为2.06亿元、2.54亿元和3.37亿元。2020年前9个月营收为2.82亿元，同比增长30.4％。

具体业务看，以2020年前9个月业绩为例，2.82亿营收包括2.24亿学费收入，1300万住宿费、2700万学生相关收入（销售教材和提供餐饮服务收入）、1800万教育管理收入（向校园内学生餐饮服务提供商提供的管理服务收入，以及为位于内蒙古2所公立学校提供的学校运营和管理服务所取得的来自当地政府的年度服务费）以及100万左右的培训业务和培训项目收入。

利润方面，2017年到2019年，公司净利润分别为4711万元、亏损1.70亿元和3169万元。2020年前9个月，公司净利润为3395万元，同比增长349.38％。

第一高中教育在2018年产生1.70亿元的亏损，是由于在2018年产生了1.78亿的股权激励费用。因为那一年有将近180名校长和核心骨干老师配置股票激励，导致了亏损。

除了净利润产生波动，财报显示第一高中教育的毛利率2017年、2018年、2019年和2020年前9个月分别为42.0%、29.4%、31.1%和32.4%。对于毛利率的波动，第一高中教育CFO朱立东表示，毛利率的变化与不断上升的教师成本相关。

高中教育最大的成本是教师成本。从行业特点出发，高中教育的师资要求比幼儿园、小学、初中的师资要求高许多，因此公司在引进优秀教师方面进行持续性投入。很多老师是从教育相对发达地区引进，并且为他们提供有竞争力的工资待遇。从家长角度看，家长对于师资十分注重，教师质量是家长选择学校的重要考虑因素。

去年，第一高中集团招聘的150名教师中，约有48名毕业于清华、北大等高校。

今年两会，教育也是关键词。今年的政府工作报告提及要“支持和规范民办教育发展”。

两会上，民进中央提交提案，建议支持民办学校加强教师队伍建设。民进中央表示，目前我国民办教育的发展受限于民办学校办学属性和社会观点等，主要依靠学校自身力量开展教师队伍建设，力度有限，进展缓慢。教师队伍的素质和水平，也很难适应高质量发展的要求。同时，我国民办教师队伍建设存在民办教师与公办教师地位不平等、待遇差距悬殊、队伍建设乏力等问题。这也是影响教师队伍质量、损害学校办学质量的重要因素。

为改善当前民办教育的状况，民进中央建议：第一，要落实民办学校教师同等的法律地位，让民办学校教师真正有尊严、有地位、有归属；第二，要完善政府与学校、个人三者合理分担的社会保障机制；第三，要采取措施，支持民办学校高水平教师队伍建设。

民办高中行业已经进入快速发展阶段。招股书援引CIC的报告称，2014年国内民办高中行业规模为291亿元，到了2019年行业规模为510亿元，预计到2024年整体行业规模达到1600亿元，中国民办高中在学生招生方面的渗透率预计将从2019年的14.9%增加到2024年的22.0%。

第一高中是近期为数不多的上市的K12教育机构，旗下有高中、初中和培训业务。由此说明在民办教育促进法送审稿正式批复之前，K12学历教育通过把核心业务剥离给运营公司的方法，仍然是可以实现资本化路径的。 

我们再来看看在线教育

在线素质教育品牌美术宝教育（以下简称“美术宝”）已启动美国IPO，承销商初步定为高盛、摩根士丹利。

但很明显的一点是，目前在线教育行业已经迈入竞争下半场，像美术宝教育这样处于细分赛道领先地位的机构寻求上市很常见。典型的例子是，近期掌门教育以及火花思维都已经曝出了预备上市的消息。

火花思维母公司——北京心更远科技发展有限公司成立于2016年，创始人兼CEO罗剑曾在赶集网担任高级副总裁和CTO。这几年间，火花思维主要瞄准3-10岁在线儿童思维训练业务，主打在线小班课，也就是如今被人津津乐道的“数理思维”赛道。

虽然行业内竞争对手众多，但火花思维仍然成功从芸芸众生中脱颖而出，获得了投资人的青睐。截止2019年底，火花思维已经获得四轮融资，投资方不乏IDG、红杉资本、KKR这样的知名投资机构。进入2020年后，火花思维更是一口气拿下了三轮融资，且有两轮达到上亿美元级别。同时，包括腾讯、快手、猿辅导等企业也加入到了它的股东行列中。

2014年成立的掌门教育则是以线下教培机构起家，随风口被拉进在线教育行业后，创始人张翼也选择了与线下教育更为贴近的在线一对一赛道，他认为，比起其他教学形式，一对一模式更容易被老师、家长、同学接受，这也意味着更容易积攒下用户口碑。如今，掌门教育业务线已经扩展到了素质教育，向3-18岁孩子提供高品质的在线定制化教育服务。旗下品牌包括掌门一对一、掌门少儿、掌门陪练、小狸AI等子品牌。

截至目前，掌门教育已经完成了八轮融资，软银愿景基金、加拿大养老基金、中投公司等机构均位列其股东名单中。它最近的一轮融资是在2020年9月，融资金额超过4亿美元。

当下，上市几乎已经成了在线教育企业们的最终目的，毕竟这一行当的烧钱程度众人皆知，而二级市场会为擅长讲故事的教育机构提供大笔资金。此外，它们也能通过上市进一步提升自身在用户中的品牌认知度和影响力。

如果美术宝、掌门教育成功在美股IPO，就意味着它们有机会得到来自二级市场的资金支持。但另一方面，它们也要面对更多考验，这包括但不限于严格的监管政策、高企的合规成本以及来自投资者的严苛要求，去年跟谁学所遭遇的十几轮做空就能印证这一点。此外，在线教育行业目前还没能解决的诸多难题，也会让这些考验的难度进一步增加。

在线教育企业头一个容易引发资本市场质疑的地方，在于它们超高的营销投入和几乎不赚钱的商业模式，这一点在已化作红海的K12赛道中尤为明显。

2020年，各大在线教育平台的广告投放势头极为凶猛，从线上到线下，从抖音快手到地铁公交甚至电梯口，猿辅导、学而思们的广告几乎无处不在。根据两家上市公司财报显示，今年三季度跟谁学的销售费用高达20.56亿元，同比大幅增长近5倍；网易有道的市场营销费用也升至11.48亿元，同比增长了4倍。此外，在线启蒙教育几位头部选手同样在营销上打得火热，以斑马AI课为例，据消息人士透露，其一个月的广告投放额就已接近2亿元。

亏损则是另一个持续困扰着在线教育企业们的难题，就连新东方、好未来这类早早就已上市的教育巨头也难逃此劫。据新东方在线历年财报显示，其营收数年来一直保持增长势头，但净利润从2017财年开始就出现了连续下滑迹象，2019财年同比转亏。2020财年，新东方在线的亏损额度已经扩大到了7.6亿元。好未来在2020财年也出现亏损，净亏损额为1.10亿美元（约合人民币7.16亿元）。

面对行业内部不间断的亏损、烧钱以及流血上市现象，不少业内人士给出了较为悲观的看法，其中甚至包括新东方创始人俞敏洪。

此前，俞敏洪曾在一次媒体专访中直言，在线教育“不管怎么摆模型，都有两件事解决不了”，第一点是获客成本高企——大班模式获客成本普遍在3-4k元左右，而每个学生一年能收到的总费用也不过3-4K元。第二点则是续班率问题难以解决。“新东方用最牛的老师反复试验，平均也就是70%左右，我相信业界的平均数不会超过75%。”

“续报不超过70%，意味着每续班一次学生就要流失25%，一年续报两次流失50%的学生，一年后学生交的所有钱一分都不剩。所以现在的在线教育没有一家不亏本的。”

俞敏洪认为，接下来资本退潮后，很可能会有头部在线教育品牌遭遇暴雷。“大的在线机构收了家长的学费，最后抽不下去，关门，再靠政府来了断这桩事情。”不过他也指出，新的在线教育模式不会消失，而是会进入并购重组时代。“内部、外部一起报团取暖，等到未来四五年后科技互联网成熟，一定会出现具有可持续发展商业模式的公司。”

在线教育的成本问题依然是不可回避的，目前依然是只有极少的企业可以实现盈利。大潮退后才会知道谁在裸泳。上市只是实现融资的一个手段，也是企业的一个新的起点。如果没有持续的营利能力，即便是登陆了资本市场，也只能是一些少数的早期投资机构套现离场的机会，但对于长期投资者和用户而言，一切都不是定论。

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