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*来源：“真探AlphaSeeker”（ID：deep_insights），作者亚澜

“福兮祸之所伏，祸兮福之所倚。”这句来自《道德经》的名言已被资本市场无数次地验证。

今年年初，延续着去年的行情，SaaS概念股继续狂飙。在2020年获得了超过300%的涨幅的有赞、微盟，在今年1月里股价涨幅50%左右；1月15日，“医疗SaaS”医渡科技在香港主板挂牌上市，公开发售获超1600倍超额认购；而去年上市时亦获超额认购的“地产SaaS”明源云，也在今年初涨势不俗；2月，“容联云通讯”登陆纽交所，成为中国SaaS赴美上市第一股，上市首日股价涨幅200%。

这样的盛况很快传导到了一级市场，仅 2021 年上半年该赛道共发生 111 起投融资事件，趋近去年全年 134 起的水平，总金额超过 190 亿元人民币，已经超过去年全年总和。

但情况很快就变了。

中国有赞（左）微盟集团（右）股价走势

2月中旬达到顶峰后，SaaS概念股们一路下行。这固然有市场宏观层面的诸多因素，但从SaaS本身来说，资本市场的态度也在发生微妙的变化。

浦银国际的分析师就认为SaaS股价下跌主要是由于之前估值处于高位因此短期估值回落，不过SaaS仍是值得关注的长期优质赛道。

另一位不具姓名的券商分析师则告诉「真探」：“之前对着美国的SaaS炒估值本身就不对，加上收入增速跟不上P/S增速，跌回来是必然的。”

起落之间，SaaS将向何处去？

2020年以及2021年年初，之所以SaaS能持续高涨，大体上有五大原因：

第一，疫情带来的数字化浪潮让越来越多的企业客户数字化转型诉求增强。同时，坐了太长时间“冷板凳”，SaaS行业逐渐发展成熟，供给端，技术成熟、产品体验越来越好，从而推动了行业进步，引发了市场关注。而SaaS在“降本增效”方面的价值也正好契合了后疫情时代的经济基调。

就连ARK基金都认为，新冠疫情带来远程办公的加速IT服务的去中心化，这让SaaS成为黄金赛道。

第二，巨头级企业的看好与不断加注给市场以看多SaaS的信心。腾讯、阿里、华为等都有较为系统的SaaS生态战略，配合着云计算的整体策略，SaaS可以说是toB互联网的桥头堡。

第三，Salesforce、Shopify、DocusIGn、Twilio、Workday、Zoom等美国对标对象的股价持续上涨。尤其是Zoom，充分显示出了优质SaaS企业在经营环境引入变量时的爆发力。

第四，年初大量资金涌入港股市场，1 月 21 日香港恒生指数盘中突破 30000 点，是 2019 年 5 月以来首次超过该关口，南向资金不断刷新单日净流入新高。

第五，年初张小龙直播演讲后，行业对于微信视频号的唱多情绪高涨，而基于视频号的电商SaaS将会有伴随平台共同崛起的绝佳机会。

Shopify股价走势

而SaaS从高位一路向下也是有五大原因：

第一，去年与年初牛市估值透支过多。

目前市场上在对SaaS进行观察时仍然以PS（市销率）为核心指标。

华创资本吴海燕认为：“中国的A股和港股对于SaaS软件公司也开始给非常高的估值溢价了。VC和PE们发现，投资软件是可以挣钱的。软件公司上市以后，可以做到几百亿人民币、甚至千亿人民币级别的市值。我觉得这是一级市场开始转化想法的重要原因。不管是金山软件、明源云，还是早年上市后来转型做SaaS的广联达，去年上市的中望软件等公司，中国A股资本市场或者港股，可以给到它们大几十倍、甚至近百倍P/S的估值。”

但二级市场的分析师更为谨慎——“动不动就25x，这不科学。”二级对于SaaS态度的变化也不无道理。

第二，收入增速不及PS增速。

“很多SaaS都没有利润，如果你是基金经理买了一个25倍的股票，只有通过它收入的增速把ps消化到10倍，你才敢继续拿着不卖。要么就是你有信心它从25倍变成50倍，但这种情况太少太少了。”一位头部券商分析师告诉「真探」。

她还坦言：“高PS、三年内不盈利的公司，收入增速无论如何也得三年复合30-50%以上，低于30%就没人玩了。别光看Shopify估值高，它收入增速也是高的，两者匹配。”

这不免让人想到著名的“戴维斯双击”与“戴维斯双杀”。二级市场更多的逻辑还是“预期差”，一旦公司的业绩增长速度比预期低，便会得到双倍的负面效应。

第三，市场意识到中国和美国的IT环境不同，对着美股炒估值本身就不对。

在创世伙伴CCV合伙人Melissa看来，中美对标的实际意义不大，毕竟中美企业存在三个方面的巨大差异：美国企业流程化、工具化程度高，工作主要由人和工具配合完成，SaaS产品是刚需；美国工作相对范式，系统定制化、集成化需求相对更少，SaaS产品化程度高、更利于普及；中国每年毕业的工程师人数远超美国，给企业做定制开发的工程师供给过剩会持续很长一段时间，而美国人力成本高很多，系统在美国价值更大。这就决定了中国SaaS企业的发展路径与美国不一样。

另外，中小企业的生存状态与数字化水平也有不同。

第四，不同SaaS的下游对应不同行业，影响因素有一定差异性。下游行业的景气度也与SaaS的估值相关联。在过去的大半年时间里，大部分SaaS对应的“下游”日子并不好过。而地产SaaS明源云能够有所涨幅很大程度上其实就是因为地产行业的政策有一定的松动。

第五，当然整体宏观环境对于SaaS股亦是有所影响。

明源云股价表现

SaaS的忽冷忽热并非第一次出现。早在2000年和2015年前后都出现过SaaS创业投资的热潮。IT桔子统计显示，2014年起中国SaaS行业投融资数量明显提升，达到108起，同比暴增237.5%；到2016年时达到巅峰，共计329起，之后逐渐开始减少。

一位SaaS领域的创业老兵向「真探」回忆：“在2014-2015年的SaaS浪潮中，投资人的驱动力也不是SaaS，而是Mobile（移动互联网）。当投资人们发现to B的SaaS不是靠免费就能带来付费客户的时候，当他们发现SaaS不能快速起量、摧枯拉朽的时候，他们用脚投票，离开了这个赛道。”

幸运的是，这一次，SaaS赛道的骤热骤冷更多的是资本市场的自我热捧与调节，对于SaaS企业本身的经营层面并无太大的影响。

一些好的趋势也在SaaS领域逐步落地：

• SaaS与SaaS之间开始有相互打通的可能性，完备的SaaS生态指日可待。

• 产品导向替代销售导向，“行业老炮”创业者越来越多。

• 更加垂直的“微SaaS”如雨后春笋，会进一步丰富SaaS市场，给客户带来更加精准细分的服务。

今年以来，资本市场估值体系整体重塑，现在是不是SaaS的底部，尚无法武断结论。但可以肯定的是，一轮大起大落后，无论是企业自己还是资本市场，都会对SaaS有着更为深刻的理解。

本文转自微信公众号“真探AlphaSeeker”（ID：deep_insights），作者亚澜。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场，转载请联系原作者。