在“暴风影音”连续三十个涨停之后，互联网创业者“走向人生巅峰”似乎不止纳斯达克敲钟这么一条路了……

在5月8~10日由经纬、真格、K2VC联合举行的Chuang大会上，“A股回归指南”专场座无虚席，500多位创业者对A股当下的走势，以及火热的资本市场对企业的机会充满关注。

华泰证券研究所董事总经理王禹媚长期关注互联网与A股，她从产业重构的角度解释A股“泡沫”的成因，当下互联网正在重塑各行各业，而重塑的过程中，企业在本土市场更能得到充分认同。

具体原因有以下几点：

1. 从行业重塑的角度说，交通、金融等中国很多产业历史上的桎梏，现在反而成了弯道超车的机会。

2. 这一波股市热潮，更多是因为传统资本对当下的焦虑和迷茫，以及对未来新经济的强烈希望，并不主要是政策驱动。

3. A股市场的高流动性，由上市审批制度决定，客观上给了大小公司利用资本红利高速成长的机会。

没错，资本是理性的，在A股节节走高的情况下，即使是美元基金也不再“高冷”。对待泡沫，知其然也要知其所以然，才能在纷繁复杂的市场中找到适合自己的机会。下面是王禹媚演讲全文：

最近很多人问我一个问题，暴风已经连续三十个涨停了，刺激了很多小伙伴们要不要回来，要不要回A股上市，A股现在是不是人傻钱来速来，到底是什么样的状况。

下面我讲一下为什么要回A股，只要他的条件比较符合回A股，我非常热烈的邀请他回A股。我来自华泰证券公司，在过去这些年里面，我A股整个互联网的推荐，包括一些股票，我的成名作是乐视网，当时从40亿开始推荐。后面我们推荐了包括像东方财富，以及一系列我们写过整个一代人的娱乐。

华泰证券研究所董事总经理王禹媚

最近有一篇文章可能在网上传的比较多，我不知道在座有没有小伙伴看过叫《重构的三次方，我们迎来最好的时代》，讲中国当下正面临一个状况，我们认为是产业的重构，正在倒逼资本的重构，资本的重构正在倒逼股指和人心的重构。所以我今天来跟大家讲，为什么要回A股，基本上分为几块：

第一，A股现在当下到底有没有泡沫，这个泡沫对咱们在座的各位有没有用。

第二，泡沫到底能持续多久。

所以我先回答第一个问题，A股有没有泡沫，回答非常肯定，有泡沫。暴风三十个涨停，大家看到了它一定程度上也与当下A股的发行机制有关，后面刘总会讲怎么回来，说到发行机制的改革。但是现在我们包括新三板，包括创业板，基本上龙头公司炒到1000多亿以上，普通的你喊你要触网的公司，都能涨到一两百亿市值。前一段时间有一篇文章，A股有以下公司，比如说像乐视网各种什么网，其实什么网都不是伪互联网公司市值达到多少，它对标的公司在美国有多少，A股SB太多，人傻钱多。

事实上我们坐下来理性的想一想，背后有那么多钱驱动，真的那么多人都很傻吗？尼采说每个人是理性的，但是一群人极有可能是不理性的，真的是这样吗？我今天想重点跟大家讲的是，我们心平气和的来看一看，这一轮A股所谓的互联网泡沫，背后真正的原因是什么，也许理解了这轮泡沫的真正原因，大家才能想清楚是否要回来，以及回来能够给我们带来什么。

我们认为这轮泡沫背后真正的原因，就是我刚才说的那三句话，产业的重构正在倒逼资本的重构，资本的重构正在倒逼人心和股指模式的重构，直接表现在我们的股价上。表现在A股从2013年开始单边TMT的牛市上面，我们一层一层的跟大家讲。

产业的重构是什么，产业的重构本质上靠在座的各位，我们认为目前正面临互联网对各行各业整体的重塑。这种互联网+的热潮自上而下，在中国每个环节，我们在座的各位可能你们觉得这件事情是天经地义的，是非常可以理解的。但是你们知道对中国实体经济的这些人，对大部分的投资人，他们之前没有那么深的感触。

而这种感触从2013年开始到2014年开始加速，到2015年当总理都去中关村创业大街视察，当总理都说互联网+的时候，他们开始深刻的感受。所以大家也不要怕，A股的投资人非常简单粗暴，读不懂你们。目前我们的想法，我们对互联网的理解，一定程度上也代表了A股的这些投资人，尤其是比较前沿的投资人对互联网的理解。

我们比美国，比香港，应该可能会更懂你们。我简单说一下，我们对互联网怎么理解。我们认为互联网正从第一代走向第二代，第一代互联网三个特征，起源于技术，供给创造需求，它是集客的世界，它是英语老师的世界，是英语讲的好的小伙伴的世界。因为他们能完成产业模式，所以最核心的特征是它的核心商业模式是流量变现，流量变广告，流量变游戏是大家理解比较多的。

你再往前推一步就得出了商业升级，叫赢家通吃原则。只有赢家才能掌握流量的定价权，才能掌握流量一定上程度上的垄断。所以在流量为王，赢家通吃原则指导下。大家开始挑标的，像百度、腾讯、阿里都是一个领域里面的一个流量绝对为王。但是你再往后挑，如果按照这个原则挑标的，你投电商，08年、09年你应该投当当，中间有开心和人人公司，也曾一度在流量上引领。包括在08年、09年的时候我们非常看好京东，曾经跟美资的人聊这个问题。在互联网流量为王赢家通吃的规则里面，这个规则是不通的。

但是我们不这么认为，为什么？因为从我的观点认为，我认为互联网进入了第二代，第二代互联网我们对标还是三个特征，它的起源不再是单纯的技术起源，供给创造需求，互联网变成了像水电煤的信息一样，它重塑各行各业的关系。为什么国内的投资人理解这一点呢？因为我们曾经把传统的各个行业，中国本土传统的行业研究的很深入，我本人也看过家电行业，也看过传统的消费行业。所以我们知道这类行业在中国的特色和它的痛点在哪里，所以互联网的第二代，第一个特征变成了水电煤开始重塑各行各业。

第二个它的产业链被拉长了，什么人会赢，不再是第一代互联网，单纯说我是技术控，或者我能够把海外的商业模式流量抄的比较靠前。而是他整个产业链拉长以后混合型的人才，各种各样多方面的人才都有可能会赢。这个时候我们说商业模式不再是单纯的流量变现。我们不会说，比如说乐视在A股会遇到你这个广告是否会变现，大家看到的是你去买了后宫剧，所以是这样一些东西，它在本土市场上能得到比较大的认同和认可，能符合它的战略方向发展，所以这是第二波互联网谁能赢，海外跟国内不一样的特点。

第三个特点，我们认为它的商业模式是往上深融合大数据，老美不太理解。因为美国再大，你也干不掉美国银行，干不掉传统的金融机构。但是在中国你会发现它已经威胁了原有的机构的生存方式。因为我们的历史阶段不一样。第二就是向下沉，各类O2O。

我把行业分两类，一类是原有行业比较标准化。比如像手机，像原来的家电这类东西或者像零售这类行业。原有的集中度比较高，标准化程度比较高，已经有的好孩子，传统行业的好孩子已经帮把你把能标准的化都标准化了。因为龙头公司至少享受两个溢价，一个是渠道溢价，一个是品牌溢价。

网络营销打破了渠道营销，自媒体社会化营销的方式，打破了你不到央视打广告全国人民不知道你的方式。所以在这类行业，我们认为它会重构中国标准化的消费行业，它会诞生超级巨无霸，像小米这样的公司诞生。

第二类O2O公司的是什么，叫心塞行业，大家平时用的比较多的，我们常说的医疗、洗车、汽车后服务、金融中小企业贷款，由于信息不对称，由于垄断，由于传统上各种各样的原因，他用钱都解决不了问题。这种时候互联网提供了这样一个方式，让你能把原来解决不了的痛点给解决了，所以也有很多人说，像打车这种东西，可能在法国和德国没有那么兴盛。像P2P的贷款，在海外也没有那么发达。为什么中国有呢？我们说我们历史上的桎梏现在反而成了弯道超车的机会。

我们原来有很多行业，它背的包袱比较重，我们银行都是国企，哪有服务的意识，所以互联网才有了超车的机会，中国的很多行业都处于交错时空的竞争，一味的竞争打隔壁家老王老李，二维的竞争把整个行业完全重构了。

我们看到第一代互联网流量变广告，中国广告主直接支付5000亿，直接投放到互联网1165亿，这是2014年的数据。但是流量变游戏，腾讯两条腿都有了，所以它的收入和利润规模是比较客观的。变游戏有多大，也就千把亿，它也许比其他的传统行业增速高，但是它就这么高。

我们发现第二代互联网不一样了，BAT这种公司有机会成为第二类互联网商业模式的第一种，这个大家比较容易理解。但是市场空间不一样了，从国内本土的投资人眼里，我们看到是什么，我们看到的是互联网对各类行业的重塑。我们对消费行业的革命，我们对零售行业的革命，所以在未来的这三五年里面，大家看到的是几十倍，甚至几百倍第一代互联网所面临的市场空间，是一个变量空间，而这种技术的变化会快速的在三五年内发展掉。

所以大家看到这样的空间，才会狂热的把钱往这个领域投，这是产业的重构。产业重构之后是什么呢？我这个观点被很多基金用在他们发互联网基金的招募书里面。我一直认为如果说制造业的中心在德国，创新的中心在美国，与它特殊的历史阶段和发展历程有关。

我们非常坚定的相信，只要在一个和平的环境下，未来终极体验的中心一定是在中国。因为没有哪个国家像咱们有这么多的用户，不停的迭代。所以我们内部经常传一个笑话，当年美国跟FaceBook一起起来的平台那么多，我们说因为它太太是华人，他太太用QQ研究过腾讯。当然这种终极的用户体验是国内的小伙伴们看到的。

我们产业的重构倒逼资本的重构，小伙伴们以下几个数字你们可以记一下。A股一天的总成交量大概是2万亿，香港是多少？1500亿港币，弱的时候只有500亿港币，下面100亿美金以下市值的公司，我们有一段时间开玩笑，合起来的总成交量不敌乐视网一天的总成交量。这边A股有巨大的流量，你来了之后，流量转化率只要符合你那一部分就可以把你弄起来了，他们那边流量不行。你转化率怎么起来呢？这是一个最直接的原因。

资本重构的背后，是产业重构。那么资本重构带来的是一种良性的泡沫，这种良性的泡沫能刺激创新，这种良性的泡沫能够让我们今天有机会来游说这么多优秀的互联网公司，真正的能够帮助整个经济在转型和发展的好的公司回到A股。过去十年在A股炒股票，股市是经济的晴雨表，这是教科书上面写的。

我跟刘楠是同学，我也是学传播学出身的，我是新闻学院的。所以我的经济学都是按需所学，我经常说，股市是经济的晴雨表这句话，你看过去十年，中国经济10%的增长，中国股市是这样的，它好像没有太大的关系，其实本质上很直接。我经常跟他们讲，你不要骂证监会，香港证监会或者美国市场，你看人家高大上投资机构，人家懂得股指，人家只会给大龙头公司议价，拿下A股，小票都高股指，其实不是这个原因，本质还是流量问题。是因为他们大股票有流动性，小股票没有流动性，所以它有流动性的议价。

中国A股的特点大票小票流动性都好，小票弹性更大，所以它享受的是弹性议价。为什么呢？因为我们的IPO被阻着，我们是配额发行，所以这样一个市场不是那么市场化，为什么呢？其实也很机械。咱们中国的发展是跳着发展的，我们几十年走人家几百年的路，美国的过程是经济发展到一定阶段，企业要借钱了，需要银行有了银行，再发展几百年需要股权转让，有了OTC市场。再发展一段时间有了竞价，有了股市，人家是这样来的。

咱们不是，我们93年画一个圈，我们要开放发展了，这个过程中，人家有一个方块，我们画一个方块，人家有一个椭圆，我们画一个椭圆。他们是一场一场的接力赛，我们不知道哪一棒接哪一棒，在这个阶段谁最适合跑，谁跑的最快。中国经济哪个金融机构最适合跑，就是银行。

过去十年整个实体经济是以投资为拉动的，投资、出口、消费三架马车里面，房地产最核心。你想一个房地产老板直接的赚钱模式是什么样的，它带动整个产业链钢铁、电力、水泥，他直接的模式是搞定地方政府拿到两块地，搞定银行拿到贷款开始卖楼，大家再给他点钱赚起来了，他赚一个亿以后，他会投到股市吗？不需要，他干的事情继续搞定地方政府拿到两块地，稍微有点脑子就开始把组织结构标准化，开始把商业模型延伸，这种商业模式延伸到极致。所以我说这个集团典型就是上一代的首富王健林同志。

因为互联网带来的组织结构发生了本身的变化，原来的组织结构是金字塔，他通过信息优势以后，他做出更优的决策，他需要的是一个高执行力的团队，所以万达是军事化管理的团队。

但是现在是什么呢？我们在座的各位是最理解这一点的，金字塔顶端信息获取的时差不会超过24小时，90后是无所不能的，他们的信息获取能力是极强的，他们学习新事物的能力比你快五倍十倍。传统的金字塔企业里面愚民政策不适应。但是现在不是这样，所以我们坚定的认为，未来的组织结构就是大平台套小平台。

所以在这样一个背景发展过来，大家能理解这一轮中国的资本重构吗？房地产老板刚才那种生产模式，包括像万达这样的公司，还能继续玩吗？不行了，因为房价涨不动了，房地产不能作为中国的经济引擎了。过去一年里面，我经常接到一个问题，三五年前你给我推的各种我看起来不太靠谱的互联网公司，现在看起来很牛。我不听你的话，我在非洲买矿，现在亏的一塌糊涂。

我介绍一些美资VC下面被压迫很厉害的小伙伴跟他们对接，一谈不行，说投互联网一级市场早期要十年的钱。土豪老板觉得十年，老子的钱来得不到十年，十年以后你在哪里，我在哪里？那个时候我想明白一点，这是一种结构性的流动性驱动，它不再像以往，像上一波经济学家分析的，央妈放水或者是财政部放水，传统的资本对当下的焦虑和迷茫，对未来新经济一定会发展起来的希望而驱动的，所以他们往里面投。

他们第一步无法一下子达成多层次资本市场的接受度。所以我们的想法是二级市场是第一站，在过去大半年里面，这个逻辑被演绎的太快了，因为中国的小伙伴们跟风能力和反应速度极强，挣了很多钱，现在开始慢慢往PE挪。所以这场互联网的革命，我们认为人民币资金一定是主场，他们带来的体量不是几个美元原来的基金能够撑起来的。因为他们理解的认为这是对整个经济各行各业的重构。这也是为什么他们能够给很多东西更高的一些估值，而且A股还能带来两个好处。

第一个好处，乐视网最近发手机，大家觉得一点魅力都没有，但是好处是什么呢？A股有三到四亿股民，已经没有最新统计数据了。亮点来了，股民是他的粉丝，股民觉得这个老板把自己所有的力量都放在这里面了。然后他最近出手机，有一个大户，我看到有人截图发给我。在自己朋友圈里面发了一个微信，谁帮我转发一次，我送他一部手机，当天订了一千个。所以当米粉跟乐视比起来的时候，to C的公司，每天两个涨停板，都不用到央视打广告。

国内给你评资本的卡位，它给你人才的卡位和资源的卡位，你去美国可以，你确定你特别牛逼。老美投资人结构是这样的，国内80%是散户，20%是机构，机构和散户都是我们这群人来回磨合引导投资观点。我们最近写的重构三次方文章被转发过百万次了，这轮沿着我们的逻辑在走，大家是认这个事情的。

在这个状况下，国内过去两三年掌握核心资金的这群人平均年龄跟我一样，差不多大。为什么？因为过去一些年是熊市，平均年龄75年到85年，美国是怎么样的，90%是机构。我不知道在座有多少小伙伴知道，那是上一代的公司，他是美国最大的有线电视网。巴非特当年在美国成名作之一，对媒体这块的投资最牛的是他，所以老美一听太牛了，当年巴神投这个赚多少钱，中国不就比我们落实20年吗？

所以这类公司去美国没有问题，但是有一类公司，只有本土的人理解你。比如说你是通过互联网去打破渠道的信息不对称，你是通过互联网去打破品牌营销的议价，你去解决中国特有的这类，我跟你老美不理解你。所以你会看像YY，包括奇虎这样的公司，你去美国上市，只能用业绩证明自己。

本质上我认为互联网，我们正在进入一个没有互联网的时代。我是这么认为的，也许再过很多年，中国现在的认知就是互联网对各行各业都在进行梳理。

我来讲一下最后一个问题，很多小伙伴问我，我们现在看起来很High，前两天乐视和东方财富纷纷进军中国前十大互联网总市值，这一轮浪潮能支撑我们回来吗？我们能赶上趟吗，这是大家关心的问题。

从我的角度来讲，我把互联网投资分成三个阶段，中期和长期，大家相信一定是好的，只要你相信中国，我坚定的认为，这一轮中国经济的转型本质上它是靠资本和创新的，谁为全民创业买单，你肯定是靠资本这样一个中介资源配置的作用，流到这些新经济行业里面，转化率只要有10%或者是20%也许就能培养出不错的伟大的公司。

第一波公司是血拼，那么多钱来了，但是整个注册制现在还没有完全放开。因为你的财富效应太厉害了，当年从乐视拿了股权激励的小伙伴，从爱奇艺过去了，现在比他当年的老板的老板还有钱，时代变化的太快了。所以在这个状况下，这是第一阶段。当下A股大量的互联网公司有PE基本没有，大量都是PS，比如说你做车有关的，中国的汽车市场有多大。你做电商领域和母婴领域，他认为你有机会把原来所有人都干掉，大概占百份之多少的份额，然后再给你一个估值，它是没有完全达成的一致预期。

一旦有任何风吹草动赚钱赚多了，虽然现在正在完成由散户向主动的机构投资转型的过程，但是这也需要一个过程。未来应该会越来越专业。所以在这样的过程中，我们认为一定会进入第二阶段，第二阶段有很多A股的投资人经常问我，因为在A股很多东西是炒筹码的，200亿市值以下的公司他们特别愿意炒筹码，一定要让他们看到用户、业务和具体的东西。

所以在这个情况下，你会发现其实当到了600亿以上的公司，他们非常的认真和审慎。所以在第二阶泥沙俱下的时候，有一些小票，A股大妈都在买，大妈有一个逻辑买低价股，股价在10块以下的，当年南车北车为什么暴涨，符合大妈的审美，你不能阻止人家喜欢，所以这样的情况下它就会起来。

第二阶段会慢慢的回归理性，咱们在座的都是好公司，好公司在第二阶段还会继续受到热膨，而且第一阶段和第二阶段是来回波动的。我们认为这个波动会到什么时候，中间有的时候是低谷，17、18年以后产业逐步明朗，它会结束这一轮这么波澜壮阔的变化，现在我们恨不得每半个月信息重更新一次，制度、产业、资本的改革叠加在一起，所以我们叫三次方。

在这样一个过程到17年到18年，变成这个状态是美国的市场，我一直认为泡沫有，但是像2000年那样有点难度。因为互联网变现的历程有阶段，这一轮商业模式迭代很快，它基本上不是纯技术革命，而是模式的创新。所以我们认为这一波来的都是坏孩子，都是光脚的，整个资本结构是比较鱼龙混杂的，确实是这样的。但是坏孩子长这么大的，把好孩子们吸引过来了，这样资本就回归本源，开始真正的促进好的企业、伟大的企业来成长，促进整个整个社会效率来提升，这样我们才能迎来最好的时代，谢谢大家。

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