虽然没有挂上交易所的名字，也明确只为非上市股份公司服务，但全国中小企业股份转让系统（下称新三板）被其投资者寄予厚望，希望各种制度标准都参照证券交易所的模式运转，目的是活跃交易，加大流动性。

“新三板推出竞价交易机制、公募基金入场交易以及降低投资者门槛是市场上一直热炒的政策红利，不过，短期内这些政策不会推出。”广证恒生的一位高级研究员告诉财新记者。

新三板的掌门人、全国中小企业股转公司（下称股转公司）总经理谢庚也在5月13日针对市场热点问题公开表态，“现在的新三板市场的确有一些问题，市场也很年轻，目前市场对新三板主要的期待还是政策红利，毕竟企业内在价值的挖掘需要一个过程。新三板市场现在只是搭起了一个基本的制度框架，下一步还有很大深化的空间。”

新三板市场的定位并不是严格的场外市场，但与国际上其他场外市场一样，上市标准低。在中国，这意味着需要严格的投资者适应制度，竞价机制更不能简单为了流动性而照搬交易所规则，市场上期待的政策红利要全面评估，否则就会造成一时热络的假象，短期内会隐藏风险，但中长期看，风险终将累积爆发。

投资者门槛不降

对于投资者门槛的问题，股转公司副总经理隋强在4月22日接受人民网收集时指出，从市场发展角度看，500万元投资门槛在现阶段是必要的。目前较高的投资者适当性标准并没有对市场流动性造成很大的不利影响。

隋强认为，现阶段达不到标准的投资人，仍然可以通过证券公司、基金公司等金融机构推出的投资产品参与市场；针对市场降低投资者门槛的呼声，将视市场发展统筹考虑。

“这么多的高门槛，新三板账户才10万多户。”谢庚表示，投资者适当性的本质就是把合适的商品卖给合适的投资人，投融资对接的本质就是风险匹配。新三板是高度包容的市场，企业差异化很大：截至5月12日，利润复合增长率超过50%的约有800家，没有盈利的也有一大批，亏损的企业占了14%。

谢庚认为，新三板投资需要专业眼光识别，实行比较高的投资者适当性有利于提高市场包容度，有利于增强市场机制和制度创新的空间。不具备投资者适当性要求的投资人，可通过购买金融机构开发的理财产品间接投资。目前市场上的金融产品已超过200只，将来产品可能会更多，既包括专门投资新三板的专项产品，也包括多层次市场格局下跨市场的组合投资。

“单一投资人的信息收集、风险判断能力是有限的，传统PE估值法并不适用，现金流量折现法反而在新三板凸显。”谢庚指出，个体投资人可能没有这方面判断能力，而且单个人资金能力有限，很难做风险组合，鸡蛋可能全都放在一个篮子里。但是通过机构发行的理财产品就不一样，机构有专业队伍在不断收集信息、判断信息，把资金归集到一起，就具备了组合的能力和避险的空间，通过机构入市有利于把市场培育成机构投资者市场。

针对未来是否有调整投资者门槛的问题，谢庚表示，这还要看市场的需求情况。“3月18日新三板推出了指数，基期是2014年12月31日，基点是1000点，最高做市指数涨到了2400点，在三个月的时间上涨了140%。”谢庚认为，“这种暴涨最重要原因是目前市场供求结构失衡，尽管已经有2395家挂牌公司，但可流通股份只有380亿元，所以现在的问题不是投资者不够，而是市场产品供给不够。如果这时候再降低门槛，会加剧这种不平衡，将来随着市场结构变化和发展，再去考虑调整投资者门槛的问题。”

公募基金暂缓入场

对于公募基金入场新三板，市场也一直预期甚高。

在4月4日的例行新闻发布会上，证监会新闻发言人张晓军称，证监会正在研究制定公募基金投资新三板挂牌股票的业务指引，支持证券投资基金等机构投资者参与新三板市场的投资，鼓励公募基金在做好公允估值、流动性风险控制和投资人利益保护等相关机制安排的基础上，进行将投资范围扩大到新三板挂牌股票的试点。

“2015年春节后，南方基金上报了一只新三板公募基金产品，等待证监会批复，现在还没出结果。”市场人士告诉财新记者。

对于公募基金来说，投资者风险承受能力参差不齐，虽然投资时签订了投资契约，投资者需要自己承担投资风险，但是在新三板如此热络的情况下推出新三板公募基金产品，有可能会吸引一些缺乏风险承受能力的投资者盲目入场。这种顾虑下，监管层放缓了公募基金入场的步伐。

有接近监管层人士告诉财新记者，公募基金投资新三板，实质上是变相降低了投资者门槛。“公募基金销售时真可能会把一些老太太买菜的钱忽悠进来，这风险可就太大了。”这位人士说。

中信证券的一位人士则表达了反对意见，他认为公募基金产品投资新三板并不是变相降低投资者门槛。“投资者通过基金产品间接投资，首先购买的是经过机构把关的股票，其次购买的是一种股票组合，这大大降低了投资者风险。”上述人士认为，公募基金也是机构投资者，有着较强的信息收集和企业调研能力，不能与降门槛画等号。

某公募基金人士告诉财新记者，公募基金对接新三板产品从技术上讲没有问题，但市场的流动性和基金规模如何匹配的问题非常值得探讨。A股市场现在的交易额早就上万亿元，但今年以来在新三板市场趋向火爆的情况下，日均成交额只有约8亿元，而2014年日均成交金额才0.53亿元，这相对于A股市场是天壤之别。

“封闭式公募基金的最小规模也要2亿元，新三板能否容纳这样的体量？若公募基金将规模缩减到几千万元，这又失去了公募的意义。”上述公募基金人士告诉财新记者，他们不会盲目入场，持观望的态度。

竞价机制短期没戏

目前新三板主要有两种交易制度，即协议转让与做市商制度。

谢庚指出，交易机制的核心是提供定价环境和流动性管理。从定价环境角度看，目前协议交易定价是有问题的，因为这不是公开市场的交易机制，协议交易不仅扰乱价格形成，今天谈一笔1元的交易，明天谈一笔100元的交易，使得市场大幅起伏（当然，目前新三板协议转让的企业根本没形成价格曲线，也没法说是波动）。虽然协议转让是交易双方真实意思的表示，但也存在很多价外因素，比如交易对方可能是战略投资人、合作伙伴，也不排除在这个过程中存在利益输送。

此外，做市商做市股份的取得也是以协议为基础的，当然也就存在与协议转让方式同样的问题，而且部分券商在做市股份取得之后，在参与做市之前把低价取得的做市股份做二次分配，分配给谁也存在着利益输送的问题。

关于竞价交易推出有无明确的时间表？谢庚坦言，目前的新三板市场还不成熟，短期内推出竞价交易机制也不太可能。谢庚认为，市场的流动性首先不是制度决定的，而是流动性需求决定的。流动性需求决定制度供给，制度供给打开流动性空间。

流动性需求是由股权分散度决定的。沪深交易所企业在上市时必须有25%的社会公众股，历史上叫“千人千股”。但是新三板市场是存量股制度，平均股东人数只有55人，股权高度集中。坦率说，新三板挂牌的企业中，企业股东人数超过了4000人的也有，但只有一家。

流动性需求是随着定增发行、做市商交易等市场逐步发展形成的。股权分散了，并且达到一定股权分散度的公司能够有一定规模，而且形成一定板块，条件才算成熟。“目前新三板的制度没有障碍，技术也在准备，但是目前市场条件还不具备。”谢庚称。

分层机制年内推出

虽然市场预期的几大政策红利短期内没有出台的可能，不过新三板也一直在进行制度建设。谢庚明确表示，今年的工作重点是对市场进行分层。

中国台湾地区的场外市场在2000年之后分出了两个层次，分别为第二类股市场和更低标准的兴柜市场。但是从市场定位来说，新三板市场不是中国台湾地区的兴柜市场，也与第二类股市场有区别。

去年国际证监会组织对新三板市场进行了评估，考量资本市场对中小企业的支持状况，认为新三板提供了一个高度包容的市场。

谢庚表示，这种市场包容性也带来两个问题：一是监管难度加大，新三板挂牌企业很多，类型庞杂。二是投资者的信息收集成本高，投资者该如何挑选。

谢庚认为，市场分层的本质就是对市场风险的控制和管理。新三板正在做研究，是从差异化服务角度还是风险角度来进行分层？差异化的制度怎么安排？从国际范围看，市场上没有成熟的经验供参考，股转公司将根据自身特点，找到合适的分层路径。

非券商做市步伐临近

各家机构面对新三板的火爆行情，除了推出新三板私募产品，也在尝试能够与券商一样参与新三板做市。去年12月证监会发布《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》，支持基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构等非券商机构经证监会备案后，在新三板开展做市业务。开展做市业务的机构实缴注册资本应不低于1亿元，财务状况稳健，且具有与开展做市业务相适应的人员、制度和信息系统。

“通知出来后，就没有下文了。”一位私募基金从业人员告诉财新记者，目前每家企业做市商数量太少，不能实现企业价格发现的功能，也没有起到价格稳定器的作用。

谢庚表示，马上将允许基金管理公司子公司、期货公司子公司、PE、VC等非证券类机构承担主板券商的职能，包括推荐和做市。不仅会加大参与市场的资金量、人才量，还会带来很多新的理念。

这也是对证券公司下一步业务发展的挑战和压力，同时也是机会，通过磨合可以锻炼出更成熟的投资运营队伍。

据股转公司交易监察部杨艺新介绍，截至2015年1月20日，有130只做市的股票，有70家券商获得了做市业务备案资格，并且有61家已经开始做市，平均每只股票有3.31家做市商。

广证恒生研究员告诉财新记者，目前新三板挂牌的企业中，形成了最为公允的价格曲线的一只股票是伯朗特（430394），这家公司目前有18家做市商。

建银国际资产管理公司混投资部执行董事洪一称，从国际经验来看，银行等其他金融机构也是做市商重要参与者。

“私募基金参与做市相关细则虽然还没有出来，但这是迟早的事儿。”国海证券场外市场部副总经理罗林建议各家想要参与做市的机构，应该未雨绸缪，从资本、技术、人才三个方面做好充足准备。

也有券商人士告诉财新记者，不排斥非券商机构参与做市，但这些机构做市应与券商做市实行同样的监管标准和要求，比如对初始股来源、初始数量、做市期限、持续报价时间、买卖价差都方面都统一标准。

谢庚也指出，引入非券商做市，这不仅会加大参与市场的资金量和人才，也会带来很多新的理念，给券商带来一些挑战和压力。通过这种磨合，能够打造出一支更加成熟的做市商队伍，也是市场发展的重要基础。

挂牌“拥堵”

截至2015年5月8日，新三板申报企业数量达到了835家。而在4月30日，新三板迎来了其历史上挂牌申请最集中的一天，共有419家企业集中披露了公开转让说明书，申请挂牌。

有人认为“新三板挂牌开启排队模式，企业蜂拥而上构成堰塞湖”，很多企业开始担心排队会很久，甚至开始倾向于转而去市场买新三板壳。

其实在去年11月、12月，已出现过新三板拥堵的状况，去年11月在审（排队）企业也曾经到过746家。隋强当时就指出，出现“拥堵”主要是申请挂牌企业出现“申报高峰”，并不会收紧审查尺度，更没有必要借壳。

隋强认为，现阶段股转公司的审核力量与市场规模相匹配，想要登陆新三板的企业完全没有必要借壳，只要满足挂牌条件，企业挂牌没有障碍。

目前，股转公司对于拟挂牌公司的审核处于正常状态，不存在申报材料积压现象，企业挂牌综合成本很低。

隋强认为，不排除市场上某些方面利用信息不对称而牟取利益。针对挂牌公司收购或重大资产重组行为，股转公司在审查中将保持与挂牌准入环节的一致性，避免出现监管套利。同时将加强市场监控和交易监察，严厉打击利用“借壳”炒作从事违法违规行为。

近日，证监会集中部署了“2015证监法网专项执法”第二批案件，共涉及新三板市场十个相关案件。

进入5月，三板做市指数和成交额都在进一步回落，共成交14.73亿元，三板做市指数自4月初以来成交额也连续五周下跌。

隋强表示，股转公司对违法违规交易行为坚持“零容忍”，但不会利用加强监管的手段打压市场，以期达到降温的效果。

谢庚认为，一个市场的长治久安需要严格的监管。新三板市场有着极强的包容性，指的是包容各种各样的企业类型，但不包容违法违规，对任何违法违规的容忍都是对其他市场参与人的不公平。

“带闸的车才能跑得快。”谢庚称。

文章转载自财新网微信公众号，作者刘彩萍。

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