分豆教育，831850，新三板明星企业，从事在线云智能教育，2015年1月26日挂牌，股价6月18日最高时涨至83元，10月16日收盘每股41元，总市值20亿。

分豆同学的增长性绝对配得上股价的上涨。公司披露数据，2014年收入2900万，净利735万，分别增长410%和500%。2015年上半年收入7400万，净利更高达5800万，同比分别增长520%和2752%。地球人显然已经阻止不了分豆教育未来的资本市场狂奔。

果然，分豆同学自挂牌以来，分别以1.5元，7.8元和10元进行了三次增发，募集资金1亿元。红土创新、华夏资本、叁果资本、浙商证券资管等7家投资机构先后涌入，光大、齐鲁和东方三家证券公司成为他们的做市商。笔者参加过分豆教育的推介会，因看不懂公司业务而暂时搁置。热心的投资人纷纷询问，拙朴人就再拿出报表进行了认真研究，热烈讨论。

这一讨论不打紧，问题出来了

第一问：2014年到底多少净利润？

分豆同学两年又一期的报表的审计机构是中兴财光华会计师事务所，2015年半年报的审计机构是大华会计师事务所。根据报表，分豆的经营情况如下（表一）：

从分豆同学2012和2013年盈利情况看，经营并不如意，甚至算不上一家出色的公司，净资产到2013年底还是负的13万。2014年4月股改前，公司进行了一次增资，注册资本从50万元直接提高至3200万。2014年11月，又以1.5元/股的价格，增发700万股，吸收1050万元的投资。也就是说，股东们累计向公司投入了4250万元，才促成2014年底4921万元的净资产水平。

2015年半年报时，公司的会计师换成了大华会计师事务所，这并不奇怪。但奇怪的是，大华所依据公司董事会新的会计政策，勇敢对2014年报表进行了巨幅调整。这次调整涉及的科目挺多，我们之后会逐次谈及，但2014年调整前与调整后的利润表事项，我们整理如下（表二）：

对，分豆同学调整后2014年营业成本增加了885万，管理费用减少了311万，导致营业利润从之前的盈利370万变为亏损203万。这一正一反，削减净利574万，如果不是361万的营业外收入支撑，2014年应为亏损。

分豆同学没有在2015年半年报中，对调整后的前一年利润表事项和净利润进行更正，这显然不合适。

之所以进行如此调整，公司解释是调整了“研究开发支出会计政策”。根据公司2015年半年报，我们提取了几个主要的调整科目数据，来分析调整的逻辑（表三）：

对，分豆同学2014年的“无形资产”、“开发支出”和“管理费用”都有了减少，合计减少1560万元；但同时它的“长期待摊费用”和“主营业务成本”都相应增加，增加金额也是1560万元上下。

公司的“无形资产”从837万调减到了“零”。不错，是“零”！

公司的“开发支出”从418万调减到了“零”。不错，是“零”！

通常理解，既然不能确认到”无形资产”和“开发支出”，那就应该作为研究费用，当期费用化，增加2014年的管理费了。可分豆同学没有，他一方面把“长期待摊费用”增加了670万，另一方面增加了885万的”主营业务成本”。调整到长期待摊费用的合理性，我们下文会讨论，但把部分无形资产和开发支出调整到主营业务成本，无法理解。难道这些曾经确认为研发的支出，只是日常的经营成本？

如果我们愿意相信大华所的审计报告，那么原先中兴财光华是如何同意把这800多万的营业成本整进无形资产和开发支出的？这样做的唯一结果，是提高了分豆同学2014年的利润水平。

正常情况，调整了会计政策，只影响资产负债表还倒罢了，但影响了前一年的利润表，是否应当发一个更正公告？或者，在2015年的半年报中对调整前后的利润表做一比较，向投资者讲清楚？否则现在所有的财经软件，仍然没有对分豆教育2014年报表数据进行调整。可分豆同学没有。

正常情况，调整了研究开发支出确认政策，应当只影响费用，而不应影响成本。如果对营业成本产生了影响，说明当时这部分支出就不应当算做是研究开发费用。这个变化，到底是因会计政策变更引起的，还是因当时有意或无意的错误造成的？分豆同学是否应当另做清楚的解释？可分豆同学没有。

我们想投资分豆同学，如此高增长，我们非常想。但我们应该相信哪一家会计师事务所的审计报告？特别是当2015年10月12日分豆同学的最新公告出来的时候。

第二问：相信哪一位会计师？

2015年10月12日，分豆同学出了一则更换会计师事务所的公告，宣称“因大华会计师事务所（特殊普通合伙）负责分豆教育团队的人事变动，无法短期调配或补充人员为分豆教育提供高效及时的服务，根据董事会提议、股东大会审议，将2015年审计机构由大华会计师事务所（特殊普通合伙）变更为中兴财光华会计师事务所（特殊普通合伙）”。

我们再一次迷失了：第一，大华所是个大所，可向分豆提供服务的审计经理应该很多，何来因人事变动就不能补充人员？第二，现在半年审做完了，年度审计又不到时间，事务所应该不是那么忙，以致短期内无法调配人员提供及时高效的服务。且分豆同学目前这个阶段，除了增资的验资外，还需要什么及时高效的服务？第三，即便是更换会计师事务所，似乎选择还有很多。我们担心，中兴财光华的报表，会不会再被调整？

如果公告的理由不能令人信服，那我们就只能猜测背后的可能理由了。我们根据自己的经验做出了许多假设，多出于恶意，不披露好了。

我们想投资分豆同学，如此高增长，我们非常想。但我们也想通过一家独立、客观、公正的会计师出具的审计报告来分析公司业务。我们的揣测有恶意，但正因为一些我们搞不明白，看起来也不正常的现象，让我们产生了这样恶意的揣测。特别是当我们研究了分豆同学的收入之后。

第三问：到底是销售内容，还是销售软件？

对分豆同学的分析，一定是从商业模式、收入构成和客户开始的。

公开资料，分豆正在成为一家在线云智能服务教育平台，名为“慧学云平台”。同样是公开资料，分豆同学目前已积累33 所名校、1000 位老师自2012 年以来的全部考试资料，1 万小时名校名师讲解视频，30 万道各类习题，并向各学校提供教学视频、习题讲解和试卷等教育资源。

公开转让说明书对分豆同学的业务模式说明甚少，总共只有三页半（还存在页码错误）。年度报告中介绍了分豆的三大模式：即PPP模式（政府购买教育服务）、SOS模式（盈利教育机构与云智能业务整合）、BD模式（商务合作），收入来源主要是产品销售、服务收费和版权收费。

打个比喻，分豆同学就是开日杂店的：买来各种试题和视频，自己包装后上架，客户却不是小区的住家户，而是各楼的楼长们。另一个细节是：楼长们采买的，并不是住户们自己需要的，而是事先确定的固定组合。日杂店里有什么，住家户就只能要什么。日杂店不与住家户直接接触，自然也不会知道你的需求。

我们的问题来了：

1. 分豆同学提供的不是教育内容吗？

从表四来看，应该不是。审计报告显示，分豆同学2014年绝大部分收入来自于软件销售，一小部分服务来自于软件开发。

根据审计报告，软件销售收入是指拥有自主知识产权，无差异化、可批量复制的软件产品，无需根据用户需求进行定制。可我们通常理解的模式：下载的客户端都应是免费的，通过客户端读取的内容才需要付费。分豆模式分明是销售客户端时就已经实现收费。假设另外一个模式：分豆销售的客户端中已经包含了教学内容，所以可以收费。那么它如何防止被复制？又是否需要通过自己的云，对内容进行持续更新？这种更新如果不再另行收费，岂不是徒增成本？我们再假设第三个模式：就是不仅客户端卖了一大笔，还会从内容上再赚一笔。呵呵，这种一蛇双吃的模式真的最赚钱，但你从没有直接接触过客户，知道客户的真实需求吗？你的模式有持续性吗？做过互联网的都知道，成功的关键在于直接满足客户的真实需求，而不是通过由别人来确定客户的需求。

在中国，做在线教育服务的机构还有很多，直接面对的是学生，甚至都不是学生家长。像分豆同学这样有能力直接搞定地方教育部门和学校的模式，很少见。他们如何做到？

分豆的公开转让说明书关于“采购模式”的描述中，有这样一段话：“公司的慧学院教育系统项目得到了中国教育国际交流协会的支持，双方就该项目联合申请了教育部的《文化产业发展专项资金》，该专项资金由中国教育国际交流协会直接补贴给合作学校”。换句话说，只要你学校采购了分豆的“慧学院教育系统”，你就可以从中国教育国际交流协会拿到补贴，而补贴的钱，来自于财政部文化产业专项资金。据说2015年这笔资金的规模在50亿。

而中国教育国际交流协会的角色非常复杂，它不仅和分豆同学一起申请了这项补贴，自己向学校发放补贴，同时还是分豆的供应商，从分豆这里收取数据内容采集费用，请见分豆公开转让说明书中披露的重大采购合同（表五）：

关于这种模式，我们还有更恶意的揣测，没必要披露。但无论我们这种小人之心的揣测是否正确，“中国教育国际交流协会”这样与分豆一起，撒国家的大钱，收自己的小钱的做法，似乎多有不妥。分豆同学取得的竞争力，是一种什么样的竞争力？

2. 会计师如何能将分豆的收入定义为“软件销售收入”？

我们刚才说到，软件销售收入是指：“拥有自主知识产权，无差异化、可批量复制的软件产品，无需根据用户需求进行定制”。但根据招股说明书中关于分豆产品的介绍，其第一个特点就是”目前各个省份的教育教学各不相同……为不同地区的学生提供不同版本的学习系统，使每一个使用慧学院学习系统的同学都可以享受本地化优质教育资源”。公司的软件产品到底是无差异化，可批量复制的呢？还是有差异化，需要个别定制的呢？

或许，公司这样做是有理由的。软件销售是可以享受增值税即征即退和所得税全部免征的优惠的，而且分豆也取得了相关税收优惠。如果是销售内容，恐怕这样的税收优惠，无法得到。更何况，分豆从来都是销售系统，而不是销售内容。

我们理解，分豆同学应该，起码是准备，在内容销售上再赚一笔，否则没必要建立一个云平台。

当没有税收成本的企业高增长时，我们一直会紧崩一根弦，因为当税收成本为零时，财务造假的可能性就大大增加。为什么证监会对农业初级产品生产企业IPO总是从严核查？因为他们可以通过大量开票来虚增收入，因为他们没有开票的税收成本。

当然，税收成本低，并不意味着就一定会造假；造假，也不一定是因为税负成本低。我们只不过，总崩着这根弦而已。

3. 分豆提供的内容如何？

既然是一个严肃的投资者，我们登陆了分豆同学的系统，统计了一下他们高中的视频资源（表六）：

我们一共发现视频1845个，由15所中学的教师录制，分为数学、物理、化学、生物和英语。视频时间多在5-15分钟，20分钟以上较少。英语无教材讲解，只有阅读、写作、单词、语法等讲解；生物是人教版、苏教版、浙科版，视频90%用的一样。有些视频只有15秒，是外教对单词的解释；有些视频没有图像，是对各科的知识点进行解释。

同时，我们也整理了能够发现的高中试题资源（表七）：

我们共发现试卷3489套，多为期末模拟卷和答案。其中有不少PDF版本，不可直接填写，没有发现历年高考真题。

不否认，我们的统计仍然是粗略的，只包含高中资源，可能挂一漏万。但常识来讲，初中的教育资源，应该不会比高中的资源更多，因为参加高考的高中生，对教育资源的需求更渴望。

对于如此资源的丰富程度，我们不作置评，每一位都各有评论。

第四问：谁是真正的客户？

分析了分豆同学的收入模式、收入确认方式与提供的教育产品内容，我们还想了解一下分豆同学的客户有哪些？

打开分豆同学2014年前五大客户，我们简直无法掩饰对公司的疑虑（表八）：

这些公司或存在某种关联方痕迹，或与教育似乎基本不相干，且金额高度一致，不像是市场打拼出来的，倒像是人为分配出来的。果真如此，谁这么没有责任心，对老板如此不负责任？动动脑子能死啊？

当然，我们这不过是揣测，但也不妨看看这些客户的资料：

1. 青岛朗耀教育咨询有限公司

我们没有查询到该公司的工商登记信息，但在智联招聘上找到了以下信息：自称是“北京圣殿山教育科技股份有限公司”，也就是分豆同学的前身。直接截图，大家自己发挥想象力好了。

陌Call调研，竟然是已暂停服务，大家再次发挥想象力，一家采购594万产品，工商没有注册，电话已暂停服务的公司，如何成为分豆同学第一大客户的。

2. 哈尔滨万融劳务咨询有限公司

一家注册资本只有50万，经营范围内没有任何教育培训资质的公司，竟然在2014年向分豆采购了594万的产品，2015年又与其他四家公司一起，与分豆同学签署了总额为7950万元的合同。这可真应了那句话，颠覆传统的从来都是跨界者。

这家连楼宇保洁、翻译服务、广告制作都能做的公司，唯独经营范围里没有教育中介、教育培训或者教育咨询项目，这难道不属于违法经营吗？

我们提请分豆同学注意该项合同的法律风险，并及时通知哈尔滨万融公司对经营范围及时更改。据我们了解，经营教育培训需要主管部门前置审批。

很偶然的找了万荣劳务咨询公司总经理徐金刚的电话并在2015年10月19日上午10:29和他进行了沟通。

徐金刚经理表示：他们刚刚拿下了分豆教育黑龙江的总代理，还没有开展任何业务。并不了解它的任何合作模式，需要向北京咨询。

这是完全不符合正常逻辑的一个解释，连续两年贡献销售额前五的公司，竟然在黑龙江没有任何业务。先不说万荣这两千万是哪来的？难不成买了分豆的智慧云产品，能够像股票一样升值？

3. 鄂尔多斯市荣泽商贸有限责任公司

一个注册资本100万，经营化妆品的企业，如何跨界成为内蒙教育大鳄的，这简直就是一个催人泪下的奋斗故事啊。同样陌Call调研，结果依然无人接听。

4. 陕西点睛科技发展有限公司

点睛科技号称国内知名的制造业信息化产品提供商，只是我们还不知道人家偷偷的做培训教育，真是闷声发大财。

同样电话调研点睛的陈董事长，对方称和分豆同学的领导关系不错，但是对基础教育不了解，对分豆的具体产品和业务模式以及在陕西的市场情况完全不懂，竟然反问拙朴人分豆具体做什么的，拜托，您可是花了594万，买了分豆产品啊！

5. 吉林省慧学源文化传播有限公司

这是一家难得的从事教育咨询的公司，去年从分豆采购了250万元服务。但注意一下他们的成立日期，竟然是去年7月底才成立的，我们太希望这是一笔真实的商业服务案例了。

今年6月 13 日，分豆公告称，其与邯郸市新起点培训学校、上海浩刚投资管理咨询有限公司、哈尔滨万融劳务咨询有限公司、青岛众达教育咨询管理有限公司、腾提度（北京）文化传播有限公司，分别签署了《慧学云智能教育平台 SOS 模式全面战略合作协议书》，合同总金额为人民币7,950 万元。9月23日，分豆教育(831850)对外宣布，与广东嗨学云教育科技有限公司、山西云豆智能科技有限公司两家教育机构达成全面战略合作关系，合同累计金额为3000万元。

对于2015年的客户，限于篇幅，就不在这里继续深挖了，给大家一个链接，感兴趣的朋友在这里继续深挖，您会发现分豆同学2015年销售的客户明显比2014年升级了，或者说“手法”更高明了。请分豆同学解释一下他们的模式与客户好了。

论坛链接：https://club.aganjinrong.com/posts/701

第五问：都研发了些什么？

讨论完收入，我们接下来要讨论成本费用了。一个互联网平台企业，最重要的是研发，是因研发而形成的无形资产。

我们并不试图对别人研发了什么或正在研发什么刨根问底，他们给出一大串技术名词，你一定傻眼。但只要有研发，就一定会有花费，这个道理我们懂。

研发费分为两个阶段，一段是研究费用，还不知道能否商业化，因此应该当期消化。另一段是开发费用，是为了商业化，可以资本化，分摊到未来受益年度中。

能够商业化在未来年度中受益，且成本可以计量，就允许计入无形资产。让咱们再借助表三中，大华会计师事务所的调整来说明问题：

会计师显然并不认同分豆同学，把他们的无形资产，开发支出都调减为零，转入了业务成本和长期待摊两个科目。进入业务成本的885万，很明显，不是研发支出。但计入长期待摊的，又是些什么费用呢？

让我们来看看大华所对2014年长期待摊费用进行调整后的数据（表九）：

对，大华所显然不认同分豆把与支付给学校的教育资源采购费用作为研发费用，而是把它当作了与装修、坐席中心电话布线等同的费用支出，允许64个月内摊销。

难以想象，一个2014年无形资产和开发支出几乎不被会计师确认的公司，如何在2015、2016年取得发展？如何成为一家成功的在线云智能教育平台？我们不知道，但很愿意从分豆同学那里得到解释。

第六问：员工数量为何如此波动？

高科技公司另一大特点，工资福利的支出占相当大比重，特别是轻资产的互联网公司。但我们研究发现，分豆同学的员工总数，特别是销售人员数量的变化，有如过山车。

2014年初的时候，公司仅有员工14人，到了年中，员工总数暴涨至296人，年底，又暴跌至154人。特别是销售人员，从年初时一个没有，发展到年中时的151人，又在年底降至31人。具体请见表十：

根据我们的推算，分豆整个2014年，员工平均薪酬为每年4.8万元，这在北京的民营企业，是一个非常低的工资水平。

如何用低工资来保持公司的高增长，是老拙日思夜想的两难，显然分豆同学是我们的榜样。

通常理解，一家公司高管薪酬过高，会通过虚增员工的方式，分散工资成本，规避缴纳高额的个人所得税。中国的税负太高，采取这种方式可以理解，谁又不是呢？

再看一个数据（表十一），根据分豆同学的公告，2015年4月董秘张莹辞职、董事姜宏辞职、董事高波辞职。面对一家20亿市值的新三板明星公司，竟然有人先跑了，身居要职的他们是不是知道某些信息呢？

第七问：花天价在买什么？

在考察公司的采购成本时，我们同样发现一点疑虑：公司2014年报披露，分豆向中和基石国际教育科技（北京）有限公司采购职业教育资源，总金额1,285万元，合同正在执行。

1,285万元，这是一笔大数，恐怕也是分豆同学有史以来金额最大的采购合同。分豆同学迄今为止，根据披露，用于采购学校的教育资源总金额也不过670万。

一个中学市场还没有完全覆盖，目前只采集了33家学校教育资源的平台，现在却把如此庞大的资源用于职业教育资源的采集，或许是在下一盘绝大的棋？

用于采集职业教育资源的这家中和基石公司，根据工商资料，2013年5月17日才正式成立，注册资本2000万，实收资本只100万。更重要的是，我们发现这家公司有一股东名为“刘书”，而分豆教育也有一股东名为“刘书”，1977年出生，毕业于人民大学，现供职于一家国际货运代理公司。

我们不予置评。

这样一家年青的公司，却能被年青的分豆寄予如此重托，承担如此金额的任务，真算是英雄惜英雄。

第八问：何必再融资？

根据分豆同学9月召开的股东会，要继续增发1000万股，每股价格45元，募资不超过4.5亿元。

募资的主要目的，一是加速PPP，SOS和BD三种模式的发展，二是加大产品体系的研发与推进，三是建立大数据中心。

但分豆真的缺钱吗？它刚出资8000万，于今年4月成立了一家名为“北京分豆云科技创业投资有限公司”的独资公司，又在其下迅速成立了“北京分豆不等投资管理有限公司”和“北京创丰分豆不等天使投资管理中心（有限合伙）“两家企业。根据分豆今年半年报中“母公司资产负债表”，分豆对其创业投资公司的8000万元出资已经实缴到位。

但诡异的是，根据工商登记资料显示，该创业投资公司总共的注册资本却只有1000万元，审计报告却显示其对该公司的出资为8000万。难道大华所在审计时，没有注意到公司营业执照上显示的1000万元注册资本吗？或许，分豆同学刚注册，就进行了增资，而且还在6月30日前没做工商变更？

一个正在快速扩张、对资金需求若渴的吞金兽，却把融来的现金拿去做风险投资。正面揣测，是要做同行业并购；负面揣测，是把现金移出公司，去做想做而且必须做的事情。

分豆同学，到底符合哪一个揣测呢？

结语

我们用严肃认真地态度来研究我们想投资的每一家企业，包括分豆教育这样新三板的明星企业。如此高增长，标的很理想。

我们发现了几点疑问，把它说出来，希望企业能给个解释。但我们希望的解释，不是避重就轻的解释，也不是抓住一点，不及其余的解释，而是一个全面、公开、透明的解释。

解决了心中的疑问，我们非常愿意参与分豆同学的增发。

我们是投资人，不是媒体人，我们不需要哗众取宠。坏公司在这里恣意妄为，好公司就只能一走了之。

我们非常郑重地提醒三板监管者，请看护好这片中国最具希望的“玛珠利亚”，请允许更多的啄木鸟，在这片林子里啄食。毕竟，我们没了这片林子，还可以去其它林子里讨生活，你们没了新三板，难道低头去战略新兴板么？

文章转载自微信公众号“拙朴新三板”，作者老拙。