芥末堆 阿槑 10月19日

对企业来说，与资本相处，像一场“与狼共舞”的危险游戏，与资本的博弈，是摆在每个创始人面前的重要课题。

作为第一家在海外上市的中国教育公司，俞敏洪和新东方无疑也承受着来自华尔街的压力，他曾多次在公开场合表达过“后悔上市”的想法，“上市公司要求你每年增长 20%、30% 以上，失去了做事的从容”。而在今年，新东方的股价突破历史新高，达到 48.41 美元，在资本市场取得了骄人的成绩。

（图为新东方十年来股价波动情况，来自雪球）

纽约时间 9 月 7 日，纽交所的开市钟为新东方敲响，敲钟人是现任 CFO 杨志辉。从2006 年初加入新东方开始，杨志辉先后经历了赴美上市、浑水事件、发展低迷期，直到今年新东方打了个漂亮的翻身仗，十年来，他的职业生涯成长伴随着新东方的起起伏伏。

“资本的本性是逐利的，有时甚至是短视的，而教育是长线的，最重要的是均衡。” 杨志辉如此总结这十年的经验。

浑水劫难：重新认识资本市场

2012 年 3 月，时任新东方高级财务经理的杨志辉被任命为集团财务副总裁。

不久之后，杨志辉就遭遇了一次突然袭击：

• 7 月 17 日，新东方在 2012 财年 Q4 财报中宣布，由于 VIE 股东架构调整，收到 SEC（美国证券交易委员会） 对此调查的通知，股票在当天下跌 34%。

• 7 月 18 日，美国调查公司浑水（Muddy Waters Research）发布长达 96 页的质疑报告，攻击新东方作假，新东方的股票再次下跌 35%，暴跌至 10 美元以下，达到 5 年来股价的最低点。而在此之前，新东方股价为 22.26 美元，市值 35.2 亿美元，市盈率 26.2 倍。

作为专业做空中概股的机构，虽然浑水公司用“捕风捉影的东西”来攻击新东方，但对杨志辉和新东方来说，这仍然是煎熬的三个月。

针对浑水质疑报告的三个核心问题：VIE 结构调整、隐藏加盟业务信息和税收减免不合理，新东方迅速做出回应。在浑水发布报告的第二天召开媒体见面会，通过媒体进行公开回应，澄清事实。随后，一方面，由公司高管完成价值总计 5000 万美元的股票回购，另一方面，成立特别委员会，聘请独立律师对这些指控进行独立调查。

杨志辉担起内部协调人的重任，除了跟财务部门、法务部门、人力部门、资产管理部等内部部门进行协调，还需要分别跟三个会计师和三家律师行交涉，“每天不分昼夜地开电话会议，每天要做无数要命的判断” ，回忆当时紧张的日子，他指着左手边竖起来的折叠床说，“这张床就是当时买的，那段时间天天睡在公司，到现在也没舍得扔。”

10 月，新东方顺利向 SEC 递交 2012 财年 20F 年报，之后宣布新东方 VIE 结构得到 SEC 的认可。至此浑水危机顺利度过。“收到 SEC 文件那一刻，我只想去休个假。”杨志辉开玩笑说。

除了股价下跌，由于独立调查，新东方还增加了 800-1000 万美元的支出。对新东方来说，这是资本市场一堂沉重的课：除了做好业务，加强对财务信息的披露以及跟投资者的沟通也是有必要的。

“曾被资本牵着鼻子走”

在上市十周年之际，俞敏洪感慨道，“为了迎合投资者的需要，我们曾经不顾教学质量拼命营销；为了迎合世俗的眼光，我们曾经忙乱投入失去方向；为了迎合某些个人的欲望，我们曾经扭曲文化失去公正。”

他所说的正是 2008-2012 财年间新东方在全国疯狂扩张的时期。在 2008 财年末，新东方在全国有 207 个教学点（包括学校和教学中心），学员总数为 127 万；而到 2012 财年结束时，教学点增长至 664 个。四年间，每年新增的教学点分别为 63、97、120 以及 177，至 2012 年 5 月31 日，新东方已经在全国 50 个城市设立了分校，教学中心面积达到90万平方米，学员总数超过 240 万。

2008 年 3 月，新东方内部提出了“优能”计划，开始推针对中小学生的服务，2009 年11 月，优能个性化学习中心成立，新东方开始在全国开设规模较小的学习中心，疯狂开设一对一教学点。教学中心数从 2011 财年末（即 2010 年 5 月 31 日）的 367 家增加至 2013 财年的 726 家，总数翻了一番，员工数量也增长至 3.4 万人。

“最夸张的时候一年我们在全国新开的教学点超过 100 个，而当时我们校区总数才 300 多个”。提起盲目扩张的时期，杨志辉也心有余悸，他承认当时管理层有部分决策失误，采取如此激进的扩张策略，一方面是拓宽产品线、进入 K12 市场的需求，而另一方面，很大程度上来自资本和股东的压力。

同期，在 2007 年上市之后，好未来（原学而思）也经历了极速扩张和招人的阶段，学而思在 2011 年新开 138 个教学点，其联合创始人白云峰表示，上市之后由于自身的压力，经历过迷茫和阵痛，大批量招人，扩城市和规模，曾经导致口碑和质量下滑。

而那几年也确实是各大连锁 K12 机构在全国跑马圈地的时期，包括学大教育和龙文教育在内，龙文教育在全国的教学点更是超过了 1000 个，被称为“沙县小吃”模式。

快速扩张的确在短期内带来了营收的窜升，2011 财年，新东方营收为 5.58 亿美元，同比增长 44.4%。然而，盲目扩张同时带来了成本激增、利润率下降。自 2011 财年 Q2 起，新东方的财报开始预警，当季总营收为 9570 万美元，同比增长 56.3%，同时运营亏损却达到 210 万美元。季报公布之后，新东方股价应声下跌。

2012 财年，新东方开始通过裁员和关店来控制成本，在 Q2 财季，裁员 1500 人左右。2013 财年起，新东方“抢占市场”的扩张策略转为“收割策略”，其核心是放缓扩张速度，提高现有资源使用率，从而提升利润率。

驾驭资本

2014 财年开始，新东方股价连续两年低迷，2015 财年（从2014年6月始），更是连续四个财季净利润下滑，直到 2016 财年才开始恢复正增长。而这得益于自 2013 财年起的全方位改革，从管理架构到 KPI 考核到标准化系统的建设，由总部给予分校更多支持。

从 2008-2012 财年，四年间，新东方为什么没有尽早停下无序扩张的步伐？

杨志辉解释说，在快速扩张期，纯以业务为导向，很难控制，而且当时分校校长权力特别大。在决定结束扩张的时候，新东方把教学点审批权收回总部，如果要新增教学点，必须在年初设立计划，经过人力、财务和资产部门的审批，才可以开设。而这其中涉及到的关键问题是管理架构的改革，杨志辉称之为从“诸侯制”到“中心制”的改革，将部分管理权统一到总部。

• 管理架构

从家族生意起家，新东方最初就缺乏统一的总部管理体系，分校校长权力非常大。在业绩第一的理念下，管理层对分校校长的考核主要看收入，校长作为直接负责人，自然想尽办法提高收入。

同时，总部对分校缺乏系统性的支持和管控，很多校长调侃道：“新东方就给了我一个牌子，250万的注册资金，就派我来开学校了。怎么干，全靠自己摸索，托福、GRE，再来点中学课程。” 每个校长都有不同的玩法，甚至各地分校连logo都不尽相同。曾负责建设新东方武汉校区的陈向东也曾谈起过这段经历，带着 30 万启动资金就去了武汉办学校，从做预算、建校、组团队、招老师到招生，一切全靠校长的个人能力。

这也诞生了新东方独特的“校长文化”，也因此他们被称为“地方诸侯”，能够单枪匹马去陌生的城市建校，也就相当于一次创业历程，包括桂淳、郑朝予、刘畅、邓弘等现在活跃在教育圈的创业者和投资人，都曾做过新东方的校长。

• 考核机制

“当时（管理层）给校长的目标很高，对收入和利润都有要求，所以校长必须想尽一切办法做营收，因为股东期望营收和利润有高增长。” 分析起当时的扩张，杨志辉也觉得太快了。

因此，从 2016 财年起，俞敏洪在内部强行改革校长考核制度，新东方对校长的考核，从收入和利润，全部改成对教学产品、教学质量、教师素质、客户推荐率以及内部文化氛围的考核。

• 标准化系统

标准化系统的投入。自 2011 财年起，新东方就将“标准化、系统化、信息化”作为变革思路。早在 2011 年 4 月，新东方网发布，希望借此整合内部资源，构造统一对外的在线服务平台。但进展十分缓慢，有业内人士指出当时“系统研发甚至是外包的”。一直到 2013 财年，新东方的“大后台小前台”才真正建立起来，实现集团的统一管控，更有效地利用教学资源。

杨志辉拿起手机，向我展示新东方的内部云办公系统App，系统显示：截至当天下午三点，全国报名新东方的学生有将近 3000 人。去年的今天，新东方共招收了 3890 个学生。“这个数字是实时更新的，现在才三点多，到今天结束还会一直增加”， 杨志辉兴奋地说。除此之外，总部还研发了统一的报名系统、CRM 系统、财务系统、人力系统、教学系统等，提高新东方的运营效率。

信息化和系统化的过程也是总部控制权逐步增加的过程，用标准化的系统实现统一管控，也能给予分校和子项目更多的支持。

• O2O 生态圈

从 2015 财年开始进行内部和外部投资，2015 财年，这一投入为 3900 万美元，2016  财年再次投入为 5400 万美元，用于 O2O 混合式教学系统的开发和对纯在线学习平台的投入。杨志辉称，未来将会继续投入。“没有这 9000 万美元，很难相信新东方能取得现在的成绩” ，他感慨道，从财务的角度来判断，这笔钱花的值，因此，当时杨志辉花费了很多精力去说服股东，才取得了现在双赢的局面。

俞敏洪也多次强调， 新东方在产品和系统的研发上取得了不错的进展。目前该系统主要在 K12 领域应用，未来会逐步推广到海外考试业务中去。

总体来看，新东方的 O2O 生态圈分为三个层面：

1/ 针对所有业务线的 O2O 互动教学系统，将新东方传统的线下课堂教学产品延伸到线上服务。

2/ 纯在线的 Koolearn 以及其他线教育产品和服务，包括乐词、多纳学英语等移动学习产品。

3/ 另外是对与其业务互补的在线教育公司的投资，如下图所示，目前的投资有乐乐课堂、爱乐奇、乐博乐博、口语100、童伴教育等。

（新东方业务图）

• 投资策略：最看重协同性

在投资策略上，新东方并不看重经济上的收益，最重要的衡量条件是“与新东方本身的业务协同”，会侧重挖掘有内容或技术壁垒的创业公司，但最重要的仍然是协同性，杨志辉再三强调这一点。他表示，未来投资步伐会加快，寻找一些中大型的机构做投资和并购，在并购标的的选择上，有四个关键点：教学质量好，班级业务为主（避免一对一），管理团队优质，估值合理。

这一系列改革带来的成果是：

2016 财年，新东方营收近百亿人民币，同比增长 18.6%，利润则为 2.25 亿美元，同比增长 16.5%，同时股价也翻了一倍，最高曾达到 48.41 美元。在业务上，K12 领域的进展也取得了阶段性成果，2016 财年 Q4，新东方旗下 K12 业务营收超过 2 亿美元，同比增长 30%，撑起半壁江山，成为新东方业务的主要增长点之一。未来几年，K12 仍然会是重点推进的业务，杨志辉提到，新东方目前所占的市场份额只有 1% 到 2%，发展空间依然很大。

如果从财务的角度看新东方上市以来的发展历程，杨志辉总结道，公司先后经历了快速扩张、收割期以及“两边并重”的三个阶段，目前正处在收入和利润齐增长的健康发展期。

几经波折，在与资本共舞的过程中，新东方找到了微妙的均衡点。正如俞敏洪所说，“过去的十年，是新东方和资本共舞、不由自主的十年，我们努力了，我们生存了，我们也发展了。未来产品、教学和服务将始终是新东方所关注的重点。” 

年轻的新东方

在新东方有一个有意思的现象，在职员工有不少曾经是新东方的学员，杨志辉对当年上课的场景记忆犹新，“当时暑假我们 300 人挤在北大物理楼，吹着风扇听激情飞扬的老师讲课，现在的课堂跟95 年那时候已经完全不一样了，而不变的是新东方的精神。”

如果以百年企业为目标，23 岁的新东方仍然处在意气风发的青年时期，要走的路还很长。

（芥末堆注：新东方的财年与自然年不同，自前一年的 6 月 1 日到本年度的 5 月 31 日是一个完整的财年，例如：2016 财年是指 2015 年 6 月 1 日到 2016 年 5 月 31 日。）