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芥末堆注：近日紫光学大停止始于2015年8月的定增计划，是因为监管趋严还是股价波动？接下来紫光学大又可能有何动作？本文转自微信公众号“并购汪”。

1、引言

紫光学大23亿元收购纽交所上市公司学大教育，交易方案为现金收购学大教育100%股权，并使用非公开发行募资替换过桥贷款。

学大教育领先回归A股，可获得资本助力。这一交易曾高度吸引市场注意。紫光学大股价最高一度达到90元/股。

虽然学大教育作为早期回归的中概股，已经顺利交割。但是由于这次定增没有顺利推进，员工持股计划遇到障碍。难道公司从此彻底让与清华系，管理层对公司失去控制？

2、上市公司基本情况

紫光学大原名银润投资。紫光学大原本主营业务为游乐设备综合服务、物业租赁业务，原本控股股东为椰林湾投资。

清华紫光集团由于自身战略发展，通过全资子公司紫光卓远得到紫光学大的控制权。2015年4月，紫光卓远作价6亿元，受让椰林湾投资持有的紫光学大1500万股（占总股本的15.59%）。转让价格为40元/股。转让完成后，紫光卓远成为上市公司控股股东。

紫光集团为清华控股控制的具有高科技特色的大型、国际性、综合性实业投资集团，在2014年的总资产为489.86亿元，净资产为83.97亿元，营业收入为123.41亿元，净利润为6.37亿元。紫光集团的控股股东为清华控股。清华控股为清华大学出资设立的国有独资有限责任公司，清华大学的行政主管部门为教育部，因此教育部为紫光卓远的最终实际控制人。

3、紫光学大拟收购学大教育，股价涨幅最高为300%

3.1 方案概要

紫光学大于2015年8月推出非公开发行预案，拟募资55亿元，并使用23亿元收购纽交所上市公司学大教育100%股权。收购完成后，紫光学大将成功向教育行业转型。

学大教育为知名K12教育培训机构。教育行业的“现金牛”特性使得不少上市公司特别青睐并购教育类的标的。紫光学大的非公开发行方案推出后，非常吸引市场注意，股价涨幅一度达到了300%。

上市公司与标的的体量差别很大：

紫光学大停牌前收盘价为22.30元/股，总市值为21.41亿元，而学大教育作价23亿元；

紫光学大在2014年的营业收入为0.19亿元，而学大教育在2014年的营业收入为20.70亿元（108倍）；

紫光学大在2014年的总资产为2.01亿元，而学大教育在2014年的总资产为17.07亿元（8.49倍）；

紫光学大在2014年的净资产为1.56亿元，而学大教育在2014年的净资产为6.78亿元（4.35倍）。

3.2 非公开发行预案：募资55亿元，23亿元收购学大教育

非公开发行预案

发行价格：19.13元/股；

发行数量：287,506,530股；

募集资金金额：不超过550,000万元；

募集资金用途：23亿元用于收购学大教育100%股权、17.6亿元用于设立国际教育学校投资服务公司、14.4亿元用于在线教育平台建设；

发行对象：紫光育才、长城嘉信、健坤长青、学思投资、乐金兄弟、乐耘投资、谷多投资、科劲投资、国研宝业和银润投资首期1号员工持股计划；

锁定期：36个月；

对股权结构影响：非公开发行完成后，紫光育才持有1.07亿股，占发行后总股本的27.79%。紫光育才将成为上市公司控股股东。清华控股将通过紫光育才、紫光卓远合计持有1.22亿股，占发行后总股本的31.70%。

收购方案

标的：学大教育100%股权；

交易对手：学大教育全体股东：

支付方式：现金；

收购价格：2.75美元/股（合5.5美元/ADS）；

标的作价：36,884.55万美元（约合人民币23亿元）；

估值方法：市场法；

估值水平：2014年市销率为1.09倍，2014年市净率为3.33倍（学大教育2014年亏损，不适用市盈率指标）；

收购方式：上市公司将在境外设立的一家全资子公司，以现金方式吸收合并目标公司学大教育，吸收合并完成后，学大教育将成为上市公司的全资子公司，学大教育原有全体股东仅获得对应其原持有学大教育股份的相应现金对价，而不在吸收合并后的公司持股；

先决条件：上市公司将在吸收合并学大教育合并交割前，以双方事先约定的对价及支付方式完成对学大教育通过VIE协议形式控制的中国境内经营实体学大信息100%股权的收购；

资金安排：在非公开发行方案募集资金到位前，上市公司拟使用自筹资金完成收购，资金来源自有资金、银行贷款。紫光育才的控股股东紫光集团已承诺，将通过提供担保方式支持上市公司。

3.3 认购对象：清华系、学大教育原股东、学大员工、其他

非公开发行认购对象大体可以分为4类，分别为清华紫光系、学大教育原股东、银润投资首期1号员工持股计划、其他。

清华紫光系

（1）紫光育才：本次认购对象之一的紫光育才将在非公开发行之后成为上市公司的控股股东。紫光育才为紫光集团子公司。紫光育才成立于2015年4月，主营业务为对教育行业进行投资、投资管理、投资咨询等，在当时并未开展实际业务。

（2）健坤长青：健坤长青的实际控制人赵伟国先生系紫光育才的董事长，健坤长青为紫光育才的关联方。

学大教育原股东

本次非公开发行股份的认购对象中，乐耘投资、谷多投资、科劲投资和乐金兄弟为学大教育股东金鑫、李如彬、姚劲波和蒋宇飞控制的公司。

金鑫：为学大教育联合创始人、董事及CEO，金鑫通过其控制的公司Golden Section Holding Corporation持有学大教育41,132,948股（占总股本的33%）。同时金鑫持有学大信息27.04%股份；

李如彬：为学大教育董事长。李如彬通过其控制的公司Goodor Corporation持有学大教育17%股权。同时李如彬持有学大信息23.49%股权；

姚劲波：通过Nihao China Corporation间接持有学大教育8.6%股权，同时持有学大信息15.66%股权；

蒋宇飞：通过New Super Group Limited间接持有学大教育7.9%股权。

银润投资首期1号员工持股计划

参与人员：学成世纪、学大信息及其子公司的核心员工，不超过5000人，未披露参与人员名单；

资金来源：公司员工的合法薪酬、自筹资金，不含任何结构化安排；

存续期：60个月；

锁定期：36个月；

特殊安排：员工持股计划持有人放弃存续期内因参与员工持股计划而间接持有的标的股票的表决权、提案权、召集权、提名权和/或投票权（如有）。员工持股计划放弃直接持有本公司股票的表决权、提案权、召集权、提名权和投票权。

其他

（1）长城嘉信：主要从事特定客户资产管理业务。截至2014年底，长城嘉信共发行成立了116只产品，管理资产规模逾260亿元。其实际控制人为国务院国资委。

（2）学思投资：出资人为陈建忠（95%）、鲍毅（5%）。

（3）国研宝业：为国研信息科技有限公司孙公司，实际控制人为国务院发展研究中心。

3.4 巧妙的方案安排

紫光学大的方案安排有不少优点。

首先，使用现金购买大体量资产，不会构成借壳；

其次，现金购买与非公开发行同时推进，控股股东为上市公提供过桥贷款，大大提高交易效率；

再次，向紫光集团子公司紫光育才发行股份，可巩固清华系的控股权。紫光育才认购股份数为1.07亿股，认购金额约为20.47亿元，与标的作价相差不远；

第四，向学大教育的股东发行股份，可保证学大教育的股东持有上市公司股份，充分享受到持有股份的红利，弥补了现金收购方案使得学大教育原股东失去股权的不足；

最后，向学大教育的员工发行股份，可保证员工的利益与上市公司的利益更好捆绑在一起，发挥员工工作的积极性。

但这份非公开发行方案也有不足之处。非公开发行募资55亿元，其中22亿元用于募投项目。这对EPS的摊薄作用较大。

4、学大教育：K12教育龙头

4.1 基本情况

学大教育为中国个性化教育培训领导者。学大教育创办于2001年，主营业务为提供面向中小学生的个性化1对1、个性化小组课、国际教育等产品。业务特色为专注1对1教育，服务质量高，口碑好。

学大教育于2010年11月在纽交所上市，代码为“XUE”。学大教育通过境内的学成世纪协议控制学大信息。学大信息为学大教育在境内的经营实体。

紫光学大与学大教育原股东就收购意向达成后，学大教育开始拆除VIE框架。当时约定学大信息的股东将学大信息100%股权作价1400万元转让给紫光学大。

4.2 地位：行业前三，学员数超20万人

学大教育在2014年全年培养学员数量为203,867人，平均培训课时数量为53.74小时。截至2015年3月31日，学大教育拥有482家学习中心，覆盖全国所有一线、二线城市，涉及所有三、四线发达城市。学大教育拥有11597名全职业务人员，其中包括，任课老师、教育咨询员、心理辅导员等。

根据IDC（国际数据公司）的研究报告， 2013年学大教育在K12课外辅导市场的市场占有率为1.05%，位于全国第二位，仅次于新东方的1.45%。

但最近几年学大教育的发展略有颓势。学大教育从成立以来一直专注1对1教育培训，教学质量高、效果好，在家长、学生中间积累了良好的口碑。但由于1对1教育模式成本大，不利于提高毛利率。

4.3 发展战略

为了改变现状，学大教育积极转变：

（1）改善现有业务模式：学大教育从2014年开始增加个性化小组业务模式，3-6人即可开班，降低成本。

（2）生源结构方面：注重学员留存率，降低对初三、高三学员的依赖和招生成本。近年来，学大教育有

效学员的留存人数不断上升。

（3）规模扩张和运营效率：学大教育从2012年开始注重“坪效考核”，改善教学点布局。学大教育目前在“坪效”上要低于新东方和好未来。

（4）线上教育：2014年3月20日，学大教育发布个性化学习辅导系统“e学大”，快速推进教学和学习的数字化和在线化。目前e学大注册用户已约200万人，活跃用户数十万。

学大教育在2014年推行了较为优惠的价格政策，整体业务的平均单价比上一年明显下降。“e学大”项目加大了成本，因此学大教育2014年毛利率水平下降。

紫光学大发布非公开发行预案，复牌之后股价大幅上涨，连续收获9个涨停板。股价最高时曾达到90元/股，涨幅约为300%。

5、非公开发行方遇阻，已终止

5.1 现金收购已完成

非公开发行预案发布之后，控股股东紫光卓远为上市公司提供借款。紫光卓远向上市公司提供金额不超过3.7亿美元等额人民币的借款，期限12个月，贷款利率4.35%，用于支付收购学大教育及其VIE控制的学大信息的收购对价。

2016年6月4日，紫光学大在开曼的全资子公司Xueda Acquisition Limited已完成对学大教育的合并。2016年6月29日，紫光学大完成了对学大信息的收购。

收购完成后，紫光学大在2016年上半年营业收入为2.20亿元，同比增长1655.05%；归母净利润为-1151万元，同比下降632.79%。半年报披露，归母净利润亏损是因为紫光学大确认了收购的中介机构费用，计提了向控股股东借款而产生的利息支出。

紫光学大的资产负债率由2016年一季度的56.81%上升到了96.58%。假如紫光学大能顺利完成非公开发行事项，其资产负债率可恢复正常。

5.2 非公开发行遇阻

紫光学大于2015年11月27日、2016年8月29日、2016年9月9日分别发布了非公开发行预案的修订稿。3次修订稿中主体方案无大的变化。

证监会于2016年11月17日向紫光学大发出反馈意见。根据证监会官网公开资料，可以得知反馈意见的主要问题为：发行定价问题、申报时机问题、认购对象资金来源问题、标的盈利问题、标的估值问题等。

5.3 收购完成后，上市公司反被ST？

学大教育在2014年、2015年连续亏损，在2016年已经扭亏为盈。但是收购之后，紫光学大在2016年前三季度是亏损的。

由于紫光学大在2015年已亏损，假如2016年全年亏损，那么会面临被交易所实施退市风险警示的处理。

根据紫光学大在2016年9月9日发布的非公开发行第三次修订稿，学大教育在2014年、2015年、2016年1-3月的营业收入分别为21.62亿元、22.83亿元、6.37亿元；归母净利润分别为-6.39亿元、-2.89亿元、1.65亿元。

紫光学大2016年三季报披露，其在2016年前三季度实现营收8.19亿元，同比增长4257.11%，实现归母净利润-3558万元，同比下降1370.26%。

根据反馈意见的要求，紫光学大邀请北京兴华会计师事务所作出盈利预测。

根据盈利预测，学大教育在2016年前三季度已实现营业收入20.66亿元，第四季度的预测值为4.82亿元，合计预测数为25.48亿元。而学大教育在2016年前三季度已实现归母净利润11.17亿元，第四季度的预测数为-3.15亿元，合计预测数为8.01亿元。

而兴华会计师事务所对紫光学大的预测报告认为，紫光学大在2016年前三季度实现营业收入8.19亿元，第四季度预测数为4.83亿元，2016年合计预测数为13.02亿元，2017年预测数为27.92亿元；紫光学大在2016年前三季度实现归母净利润-3558万元，第四季度预测数为-5803万元，2016年合计预测数为-2354万元，2017年预测数为-3672万元。

紫光学大发布了《关于股票交易存在被实行退市风险警示的风险提示性公告》，认为上市公司存在股票交易被实行退市风险警示的风险。

5.5 终止非公开发行方案

紫光学大于2016年12月9日宣布终止非公开发行方案，称：综合考虑到经营情况、融资环境、监管政策要求和认购对象意愿等各种因素发生了变化，为维护公司及广大投资者的利益，经与保荐机构反复沟通、审慎研究后，公司董事会决定终止本次非公开发行股票事项。

同时终止的还有银润1号员工持股计划。

5.6 非公开发行方案的困难

结合反馈意见、盈利预测的情况来看，紫光学大的非公开发行方案想要过会，确实有一定的困难。

即使学大教育已经扭亏为盈，未来可能有很大发展潜力。但由于上市公司是亏损的，而且短时间内难以找到扭亏为盈的方案，因此方案要说明本次收购可以提升上市公司的盈利能力有一定的困难。

而且非公开发行方案迟迟未提交，定价日的价格距离目前市场价格差距太远。

种种因素使得本次非公开发行方案过会有一定的风险。

5.7 非公开发行终止带来的后遗症

因为紫光学大收购学大教育为全现金收购。目前学大教育的原股东、员工手上没有学大教育的股份。

教育行业的公司为轻资产公司，且人力资源的因素很重要。不能给予标的公司管理层、员工股份，不利于捆绑他们与上市公司的利益，不利于调动员工积极性。

6、清华系的一盘大棋远未结束

6.1 K12教育培训为好的赛道

学大教育所在行业为K12教育培训行业。主要特点有：

（1）发展空间广阔，主要驱动力为家庭收入提升：K12培训教育为校外教育。中国家长历来重视下一代的教育，随着教育竞争日趋激烈、我国家庭可支配收入提升，K12培训教育前景广阔。据《2014中国教育市场发展报告》调查，有超过半数家庭2013年教育消费超过5,000元，其中29%的受访者表示家庭教育培训消费超过10,000元。

我国K12教育服务行业在2009年规模为1900亿元，在2014年规模为4470亿元，年复合增长率达到19%。

（2）个性化教育被重视，教育在线化趋势强：相比传统的大班教育，个性化交易、一对一教育更达到更好的教育效果，费用也更高。随着家庭收入提升，家长更愿意为孩子购买更有质量的教育服务。在2014年，一对一个性化教育已占教育市场的30%。而教育在线化、数字化的趋势明显加强。在线教育能够更方便教师与学生沟通，方便教师随时检查学生的学习进度，让教师更快地回答学生的疑问。

（3）教育培训行业的品牌壁垒、师资壁垒不可忽视：教育培训行业是一个“口碑”市场，由于接受教育的人群有较长的学习周期，体验、效果和口碑是决定客户重复购买意愿和客户粘性的关键。优秀的师资资源都具有稀缺性，培训教育机构往往需要在师资投入，课程课件研发等方面投入大量的人力、物力和财力来形成自己独有的教学水平和教学特色。由于品牌壁垒。师资壁垒等存在，新入行的公司往往很难与已树立良好品牌形象、拥有优质师资资源的公司竞争。

（4）培训行业竞争大，成本不断上升：截止2014年7月，全国共有民办培训机构2.01万所，培训人次为943.56万。培训行业内几乎每一个细分行业都充满着竞争。教育行业属于人力资源型行业，优秀的师资资源需要长年的积累和沉淀，并且具备一定的稀缺性。国内人力成本不断上升，师资成本也不断上升。

（5）“现金奶牛”特性强：教育培训行业的一大重要特点是现金流比较好，都是由客户先缴纳学费，教育培训机构再提供服务。

但学大教育面对的挑战也是巨大的。一方面，K12教育行业内前三名的市场份额约为3%，行业竞争大；另一方面，学大教育在2015年的毛利率仅为29.45%，落后于竞争对手。

6.2 清华系的战略布局

紫光学大收购学大教育的交易可是说目前只完成了一半。

在2016年的末尾，我们回过头来看这个交易，有什么值得注意的？

清华系在这一交易中，首先取得上市公司平台，可通过上市公司平台增信，为后续并购打下良好基础。另一方面通过并购教育产业内的前三，获得了产业内的相关资源。

这笔交易为中概股回归。简单说，中概股回归A股可获得更高的估值水平，而且也能获得更好的融资渠道，为自身发展获得更多资金支持。

教育行业里一个中概股回归了，那么不回归的是否竞争上会落下风？

清华控股作为金融资本，主导了一个并购交易，甚至改变了一个行业的竞争格局。

因为这种交易结构，清华系在2015年的半导体芯片、教育、金融、新能源、软件等几条赛道上同时加速，快速地扩大了资产规模的同时，也快速奠定了其江湖地位。

但这种交易模式，在2016年开始逐渐遇到了挑战。

2016年以来，非公开发行的审核更加严格了，审核进程更加缓慢了。市场环境发生了很大变化，上市公司即将被ST……

7、结语：利益格局重组时间表难把握？

考虑到这次定增折戟，可能影响到学大教育管理层和核心员工的利益，清华控股作为资本方并无相关储备。预计紫光学大未来仍需通过资本安排来绑定学大教育管理层和核心员工，可能的选择有两种：

第一种是重新推出非公开发行方案，并针对本次反馈意见提出的问题进行准备，绑定学大教育的管理层、核心员工。这需要较高的监管成本与时间成本。

第二种是单独推出员工持股计划，二级市场买入公司股票。通过资管计划的结构设计，来绑定学大教育的管理层、核心员工及其相关利益方。

相较而言，第二种方式的监管成本与时成本都更为合理。

毕竟，监管的门槛重组，从来是利益格局的重组。

你们要理解，在利益格局的重组之下，二级股票投资者摊薄明显减少。配套融资投资者的利益，明显让渡了部分给予二级投资者。

紫光学大想实现与学大教育管理层的绑定，还有许多方法，比如说推出员工激励计划、推出超额激励计划、由控股股东向管理层发行私募EB等。

本文转自微信公众号“并购汪”。并购汪·添资本，资深投资、投行专业人士打造的分享互动空间。