新东方后三驾马车沙云龙

新东方前三驾马车众所周知：俞敏洪、徐小平和王强，被业内人事称为新东方后三架马车分别是陈向东、沙云龙和周成刚，陈向东从新东方辞职后创办跟谁学，沙云龙从新东方辞职后创办朴新教育，周成刚则成为新东方集团CEO。

沙云龙，1976年出生于大连，人大法学院高才生，我接触到认识沙云龙的校长对沙云龙个人都是极为崇拜的，几乎每个男校长都会用小女孩的口吻来评价沙，“真是帅啊！”。

沙本人不仅又高又帅，而且脱口成章，聊天时经常会引经据典。收购较大机构时都会亲自打电话约见面，和校长沟通起来态度非常诚恳，做事执行力极强。

有的校长跟沙云龙聊过之后不禁感叹：从新东方高层将领的水平就可以看出，新东方能做到今天中国教培业的领袖位置绝非偶然。

沙云龙2001年进入新东方，25岁即成为广州新东方校长（新东方史上最年轻校长），2007年即出任新东方集团副总裁。2014年7月15日沙云龙从新东方辞职创办朴新教育，随后北京新东方学校副校长张洪伟从新东方离职投奔沙云龙，目前朴新教育的很多人才都来自新东方。

朴新在收购什么样的机构？

中小教育机构由于体量较小无法独立上市，校长变现方式只能通过做高利润。但大家都感受到了，这几年教育培训行业变化非常大，随着全国性大品牌进军全国，每个城市的竞争都越来越激烈，与此同时，很多地方传统的老牌教育机构已经丧失活力。

这些传统机构大多创始人年龄较大、精力不是太充足，机构内都不乏有跟着创始人做了10年8年的老领导，不少老领导年薪几十万，不仅冲劲已然不足，而且传统机构熟悉的传统机构打法在今天的二三线城市除非做的非常认真，否则几乎做不出什么利润。

面对新东方学而思等大品牌的正面竞争，很多老牌机构学生数量逐步衰减，如果长期这样下去没有改变，很有可能被干掉。（据说有的校长开玩笑跟朴新的人说，只要能把学生从学而思抢回来，不给钱也卖）

我观察，朴新主要是在我上述说的机构中挑选较优质的资产，如品牌在当地口碑还可以或是现金流较充分的机构进行100%股权收购。

朴新的收购方式针对每个机构不太一样，虽然都是现金+股票的形式，但是我观察较小的机构以现金收购为主，较大的机构以用朴新的股权置换为主。收购的估值计算方式也分为两种，一种是以营收为计算的，我收集的校长朴新给到的估值等于机构一年营收的50%到150%不等，一种是以利润为计算的，我收集的校长朴新给到的估值等于机构一年利润的6到10倍不等（朴新给的利润计算公式并不是校长报的利润，而是按营收的8%来计算）。

对于这部分传统机构的校长来说，如果卖掉，现金可以够生活，如果朴新上市成功并且在股票解紧后可以套现，股票部分也足够自己养老，可以说是个不错的选择。

朴新赴美股上市的战略

朴新通过收购机构，整合后在美股上市，主要是看重了哪块蛋糕？

我先带大家看一个新东方学而思的财务数据简表：

新东方学而思都是在美股上市，美股的估值给的虽然不如国内A股高，但通过上表我们可以看到新东方的估值折合人民币也约为720亿，而新东方2016财年的收入是100亿人民币，利润是16.5亿人民币。这就意味着，新东方在美股的估值是营收的7.2倍，是利润的43.6倍。

学而思的财务数据就更好了，学而思的估值折合人民币680亿，而学而思2017财年的收入是70.9亿人民币，利润是7.8亿人民币。这就意味着，学而思在美股的估值是营收的9.6倍，是利润的87.2倍。

如果对标新东方学而思的营收估值比，朴新先以约营收1倍的估值对传统机构进行收购，整合后在美股上市可获取近10倍的估值增长。这就意味着如果朴新在美股上市成功并达到新东方学而思的营收估值比，朴新的高管、被收购拿到朴新股票的校长、投资人都可以获得近10倍的回报。

但朴新想达到新东方学而思的营收估值比几乎不可能，那我们再来看一下在美股表现不好的学大：学大从美股退市的估值为23亿人民币，2016财年营收12.7亿人民币，估值是营收的1.8倍。这就意味着，如果朴新在美股上市后估值是营收的1.8倍，对朴新来说也还有约2倍的回报。

朴新模式的风险

据我估算朴新的年营收已经做到20到30亿人民币，旗下400家校区去年利润达到1个亿人民币。朴新的投资来自原盛大集团CFO李曙君的挚信投资，对美股非常熟悉，相信朴新在今年年底或明年上半年登陆美股问题不大。

但我们谈起机构打包上市的模式，最主要是担心机构上市后业绩没有持续增长的风险，这里不得不谈到的就是上市后的失败案例安博教育。

安博教育在2007年到2010年开始全国范围内的并购，从职业教育到K12培训机构，再到全日制学校。并购中，安博一般挑选当地前三名的培训机构，谈判的条件是“一半现金，一半股权， 一起上市”。至2010年，安博收购近30起，耗资超过14亿元。

2010年安博上市，股价一度攀升至每股14美元，但2011年，随着中概股危机，安博股价下跌至8美元附近。2012年，安博宣布因调整部分软件销售营收确认及坏账，无法如期递交年报，股价大幅下滑；2012年7月，安博Q1季报显示，其职业教育增速大幅下滑，与此同时，上任仅8个月的CFO离职，股价跌至2美元左右。股价跳水之后，安博危机开始浮现，安博收购的长沙同升湖学校创始人王忠和对媒体爆料：安博以“一半现金+一半股票”方式收购了同升湖学校，安博承诺，原始股上市可实现3—5倍的溢价，王忠和手中所持的股票价值将达2.5亿—4.2亿元。

到2012年初，安博教育股价一直在2.3美元/股附近波动，王忠和原本价值8388万元的等值股票其市场价值已缩水至1800万元。2013年初，安博教育又遭遇了美国投资者的诉讼，诉讼其财务造假行为。2014年，安博被纽交所启动摘牌程序，安博从市值10亿美元跌到了不足3000万美元。

笔者认为安博失败的根本原因并不是因为股价下跌而导致被收购机构校长与管理层之间的矛盾，而是由于安博业绩没有持续增长，导致股价在中概股危机后没有稳步回升。

所以说朴新不重蹈安博覆辙的最重要工作就是要能让被收购的机构业绩持续地增长，这里面我思考了四个问题：

1、中央厨房建立需要过程：朴新采取的模式是收购机构后，机构原创始人+人力负责人+财务负责人必须离开学校，所有中层干部不裁员、不降薪，优秀的中层干部可以给予期权，朴新委派校长（大多来自新东方）来进行管理，同时输出给被收购机构教学理念、课程体系、师训、教研等内容及方法，朴新的品牌逐步代替掉被收购机构的品牌：从**教育（原品牌）到朴新**教育最后再过渡到朴新教育。

笔者认为，首先朴新的中央厨房（总部提供的教研、师训及各种系统）内容在朴新刚刚创业的几年时间里，即使有新东方的一些经验，但能否这么快就做到针对全国那么多不同地区都合适、都满意是一个很大的未知数。

其次即使是新东方想在全国所有校区推广一个标准化产品，如教学系统VPS，优能总部都需要花费非常大的力气才能推到各校区，而且要让当地校长真正愿意用，100%用也需要一个非常漫长的过程。而朴新的中央厨房想去向被收购的那么多基因不同的机构的管理者、市场人员、老师推广标准化的产品一定更加艰难。

就我目前观察，朴新的中央厨房内容还很少，而且朴新的品牌对机构本身的招生和招聘几乎没有帮助，那么影响朴新全国各校区能否持续增长很大程度就要依靠从新东方出来的这波校长的个人能力了。  

2、依靠校长个人能力风险较大：依靠校长的个人能力就会有另一个我担心的问题，这些校长一定在新东方能力算很不错的，朴新想从新东方拉出人才来，除了承诺朴新地方校区每年业绩的奖金激励，必然也是承诺了不少期权。

一旦朴新上市成功，这批校长都可以在合约内完成变现，这些远超过校长每年工资的钱一旦拿到校长手里，校长还有没有动力继续在校区坚持辛苦创业是朴新团队上市后面临的一个重要考验。

那新东方学而思是如何解决上市后员工富起来不愿继续创业的问题呢?

由于新东方学而思中央对地方的支持巨大，所以新东方学而思上市前大部分非核心城市的校长并不会拿到很多的股权，所以这个我担心地方校长的问题在新东方学而思身上并不会很明显。

新东方学而思的股权主要集中在总部的领导身上，新东方学而思股权可以变现后也走了一大批股权较多的领导，如徐小平、王强、曹允东等，但新东方学而思整个体系较强大，对人的依赖性较小，应对这波冲击相对容易。

3、整个体系和价值观落地到每个校区较难：教育行业是一个极其依赖人的行业，一个营收几千万的教育机构，很大程度就依赖着10多个重要的中层干部，而这10多个人能够在机构兢兢业业做下去一定很大程度上依赖着之前校长的培养和感情。

朴新委派的校长能否和这些中层干部建立好感情，能否保证接受收购后这10多个人可以平稳地听从新校长的安排，被委派的校长能否在之后几年内把朴新逐步建成的整套体系和价值观真正传递到每一个校区，让每个校区真正执行很好，实际上是对朴新团队最大的考验。

4、财务正规化压力巨大：被朴新收购的机构一定盈利能力不是太好，而赴美上市必然要财务正规化。本来就不挣钱的机构再加上给员工足额缴纳五险一金，外加足额缴纳土地使用税、房产税、增值税、企业所得税。不仅如此作为公众企业，还要让自己的每个校区都消防合格，没拿到手续之前绝不开业新校区（成都学而思的悲剧）。

我算了一下，算上足额缴纳五险一金需要给员工额外涨工资，这个财务正规化的成本一定在25%以上。这就意味着朴新的校长要在几年内让一个财务不规范利润率10%的机构成为一个财务不规范利润率35%的机构，这个压力可想而知。

UncleW 说

想必沙云龙这样的行业大咖决定走这一条资本快速扩张之路时就已经想清楚了：这条路只能成功，不能失败。

我们都希望朴新能够帮助地方传统机构重新焕发生机，可一旦朴新的持续内增长没有做好，那么朴新就很可能会重演安博的故事，最后不仅领导层的名誉、被收购的校长的利益会受到伤害，每一个被收购校区里的员工甚至学生家长可能都会受到伤害...

期待朴新团队可以做好，真正给行业创造出更好的教学产品，给学生和家长创造更多的价值，给行业带来一条新的方向。

本文转载自校长运营圈  作者 UncleW