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国内幼教标杆红黄蓝计划赴美上市。1998年从亲子园起步，红黄蓝至今已形成园所服务加标准化产品输出的业务体系，以及直营加加盟的运营模式，2016年营收1.1亿美元，净利润588.7万美元。红黄蓝毛利率水平仍不高，原因主要在于直营新园数量增加，短时无法达到理想利用率；随着园所利用率提升、以及毛利率更高的加盟、产品输出业务占比增加，红黄蓝利润仍有提升空间。

如不出意外，纽交所即将迎来第一家以幼儿园运营为主业的中国公司，这也将是国内第一家独立上市的园所运营类幼教公司。8月30日，红黄蓝教育集团（RYB Education Inc.）向美国证券交易委员会（SEC）提交申报文件，计划挂牌纽交所（NYSE），融资不超过1亿美金。

由亲子园起步，红黄蓝至今已形成完整业务体系，包括幼儿园、亲子园等园所服务和幼教服务平台等。在运营模式上，园所采用直营和加盟，目前直营是主要营收来源，加盟业务将加速业务规模化。

由于新增直营园较多，部分园所利用率还未达到理想状态，导致红黄蓝整体毛利率较低。随着园所利用率提高，以及毛利率更高的加盟和产品两块业务的营收占比提高，将较大提升利润空间。

亲子园起步的幼教标杆

20年前，史燕来在北京开设了第一家红黄蓝亲子园，帮助年轻父母照顾孩子，这也是亲子园第一次在国内被提及。随后，红黄蓝开放加盟、创立幼儿园、推出家庭端品牌“竹兜育儿”，进入快速扩张期。

2016年，红黄蓝成立幼教服务平台“红杉优幼联盟”，向B端提供园所解决方案，包括园所建设、玩教具产品销售和师资培训等服务，逐渐形成早幼教一体化服务体系，成为早幼教领域标杆。

根据招股书披露，2016年红黄蓝营收1.1亿美元，同比增长31.0%。其中，服务营收9593.6万美元，占比88.4%；产品营收1257.7万美元，占比11.6%。

业务和运营模式演变的内在逻辑

从发展历程来看，红黄蓝主要有两条线的变化，一是业务上由亲子园到幼儿园，再到标准化产品和服务输出，二是运营模式上由直营到加盟。

不难看出，红黄蓝业务和运营模式发展有其内在逻辑，一方面在于市场趋势，尤其是需求端的机会，另一方面在于业务规模化和盈利的考虑。

第一，业务由亲子园到幼儿园、再到标准化产品和服务输出。

由亲子园到幼儿园在于：

1. 相对于亲子园，幼儿园是更为刚需的品类，尤其是早在2000年左右，亲子园的市场空间较为有限；

2. 亲子园和幼儿园同属园所服务，在团队和运营方面有相似之处，幼儿园可以直接复制亲子园，同时，两者互补可以在市场中形成差异化竞争；

3. 亲子园和幼儿园面向的客群有一定延续性，在亲子园已经运营成熟的地区开办幼儿园，亲子园的用户会自然导流到幼儿园，从而降低获客难度。

由园所服务到标准化产品输出则主要由于幼儿园市场特点。当前，标准化产品和服务输出逐渐成为行业内下一个突破口，很多园所服务类公司都在走这条路。

输出的主要有两种形式，一是园所建设、运营和师资培训等类似于咨询的服务，二是课程、内容、玩教具等产品。

2016年下半年，红黄蓝成立“红杉优幼联盟”，开始打造幼教服务平台。经过十余年发展，红黄蓝已积累成熟的园所运营经验以及课程体系，玩教具等硬件也是直营和加盟园需要的产品，搭建平台对外输出也成为了顺理成章的事。

从运营和财务表现看，相对于园所服务，标准化产品的利润空间更大，扩大这部分的营收规模，也有利于提高利润水平。

第二，由直营到直营加盟结合的运营模式。

成立三年后，红黄蓝在已积累的成熟直营园运营方式基础上，开始开放加盟。

在园所运营领域，形成规模的教育机构大都通过加盟模式，直营园的规模化不但慢，而且天然有规模瓶颈，当然最主要的原因还在于政策限制，无论在拿地还是手续办理都会限制直营园发展速度。

因此，红黄蓝转向以直营与加盟共存的运营模式，一方面通过直营园保证营收和品牌，另一方面通过加盟快速扩张、提高品牌知名度，同时加盟模式有助于提高整体的利润水平。

如今，红黄蓝形成了以亲子园、幼儿园和教学产品三条业务线，并以“直营+加盟”模式建立起了庞大的园所运营体系。

园所服务包括红黄蓝幼儿园和红黄蓝亲子园，幼儿园面向2-6岁儿童，定位较高端；亲子园面向0-6岁儿童，提供音乐、思维、入园过渡和幼小衔接等课程。

产品是提高给家庭端和机构的玩具、教具等硬件产品，家庭端通过“竹兜育儿”这一品牌，以线上线下结合的方式销售产品；机构端则是销售给加盟园和红黄蓝体系外园所。

直营是业务根基，加盟和产品收入占比将提升

直营收入来自学费，是红黄蓝最主要营收来源，2016年营收7826.8万美元，占比72.1%。

加盟收入则包括以下几项：1.初始加盟费，幼儿园与加盟商的合约为5年，亲子园合约为3年；2.加盟商合约到期后的续约加盟费；3.每年的加盟管理费，加盟商使用红黄蓝品牌和课程；4.培训和咨询等服务费。

2016年，加盟费营收（包括1、2、3三项收入）1242.5万美元，占比11.5%；培训等服务费营收524.3万美元，占比4.8%；即通过加盟商产生的收入（除硬件产品外）为1766.8万美元，占比16.3%。

其它收入则来自于产品销售，2016年营收1257.7万美元，占比11.6%。

直营学费收入由在园人数和客单价决定。

2014-2016年，红黄蓝直营幼儿园数分别为50、62和70所，在园学生数分别为10,595、13,753和17,900；到2017年6月，直营幼儿园和在园学生数分别为80所和20,463人。在客单价方面，不同地区有一定差异，大部分在900-5000元每月，部分高端园在5000-10,000每月。

直营亲子园呈下降趋势，2014-2016年，数量分别为24、14和10所；到2017年6月，直营亲子园仅剩8家。亲子园单价按课程卡统计，平均每节课价格在100-400元，每年约有96节课。

可以看出，在直营模式运营成熟后，红黄蓝亲子园将转向更轻的加盟模式，直营园数量逐渐减少。

直营幼儿园仍会是主要收入来源，但园所数量不会增长太快，原因在于国内直营园主要的发展障碍在于政策，无论是拿地还是对于园所建设规划的诸多要求，都会限制直营园所发展速度，这也是以直营园为主的公司无法规模化的主要原因之一。

所以直营部分增长将依赖于客单价和园所利用率的提升。

对于加盟部分，从收入结构可以看出，加盟费主要依赖于新增加盟园，管理费、服务费和产品销售则依赖于加盟园所总数。

2014-2016年，红黄蓝加盟幼儿园数量分别为66、111和162所，加盟亲子园数量分别为487、597和773所。到2017年6月，加盟幼儿园和亲子园分别有175所和845所，两者均保持较快增速。

加盟园总数取决于新增外，也在于续约比例，加盟商是否续费就在于能否赚钱，所以新增靠品牌、续费靠公司的品牌、管控和服务能力。随着公司品牌影响力的建立，我们认为加盟以及主要面向加盟商的服务和教学产品销售，这两部分的营收占比将继续增加。

产品收入的增长一方面得益于加盟园数量提升；另一方面，2016年，红黄蓝成立红杉优幼联盟，开始向体系外园所提供服务和产品。

毛利率仍有提升空间

2014-2016年，红黄蓝毛利率分别为8.6%、10.3%和15.6%，2017年6月达到20.3%，在教育行业处于较低水平，但仍在稳步提升。

从单园来看，人员结构配比几乎固定，当然，规模会随着学生数增加而扩大；此外，房租等日常开销也几乎是固定的，所以影响单园毛利率的因素就在于园所利用率。

新园通常需要1-2年时间才能达到理想的利用率，所以新园多也是公司毛利率低的原因之一。随着园所利用率升高，毛利率仍有提升空间。

相对于直营园，加盟和产品业务的毛利率较高，这两项业务营收占比升高，也有利于毛利率的提升。

红黄蓝的销售成本一直控制在2%以下，管理成本在教育公司中也处于较低水平，2016年，在保持增长的情况下，管理成本占比6.8%，说明公司维持较高的运营效率。

2014-2015年，红黄蓝处于亏损状态，运营利润率分别为-3.9%和-1.3%，2016年开始扭亏为盈，运营利润率7.0%，净利率6.4%。

随着规模扩大，销售成本和管理成本的绝对值会升高，但占比会保持稳定，因此，园所利用率、加盟和产品业务占比是影响毛利率的主要因素。

品牌成熟，未来发展可期

综合以上分析，我们认为红黄蓝未来的想象空间取决于直营园客单价、利用率提升、加盟规模扩大和产品销售业务增加。

我们从品牌、规模、教研及产品开发、单店模型和运营5个维度对红黄蓝进行评价。

在教育领域，品牌会影响园所利用率和加盟商规模扩张能力。红黄蓝已经发展近20年，是领域内第一梯队品牌，在提高客单价、降低获客成本以及吸引加盟商等方面均有较大优势。不利方面，在于一直以来红黄蓝频发的各种负面事件，对品牌有较大影响。

规模层面，一方面是现有规模，另一方面是扩张能力。目前，红黄蓝在307个城市有255所幼儿园和853所亲子园，已经积累了园所运营和加盟体系管控经验。国内早幼教市场空间大，格局分散，未来将出现整合趋势，市场集中度会有所提升，作为头部公司之一，红黄蓝在规模化方面具备优势。

教研包括课程开发、师资培训和教学产品研发能力。红黄蓝从1999年开始自主研发早教课程，2007年建立幼师培训体系，2008年完成了从亲子园到幼儿园的一体化课程研发，已经建立了成熟的教研体系和师资培养体系。

从单店经济模型来看，据招股书披露，体系内成熟幼儿园的毛利率在20-40%，目前，红黄蓝整体未达到这一水平，原因主要就在于部分园所、特别是新园未达到理想利用率，因此这一部分仍有较大提升空间。

运营体现在销售成本和管理成本，从已披露数据可以看出，红黄蓝的两项成本均较低，2016年销售成本占比1.8%，管理成本占比6.8%，运营效率在行业内处于较高水平。

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