芥末堆 静熙 9月27日

今天，幼教机构红黄蓝教育将在纽约证券交易所（NYSE）挂牌上市，股票代码“RYB”。招股书显示，此次发行价为每股16-18 美元，发行A类股550万股，预计融资8800万-9900万美元。未来，红黄蓝计划通过收购海内外幼儿园、新建直营幼儿园，提升to B业务服务质量占领市场。

由亲子园起步，红黄蓝至今的业务体系包括幼儿园、亲子园等园所服务和幼教服务平台等。在运营模式上，园所采用直营和加盟，目前直营是红黄蓝主要营收来源，加盟业务将加速业务规模化。目前，红黄蓝教育在全国300多个城市，开设了80家直营幼儿园、有20463名在校幼儿，以及175家加盟幼儿园、8个直营亲子乐园和845个加盟亲子乐园。由于直营园服务较重，导致红黄蓝整体毛利率较低。

发展历程：从亲子园到幼儿园，再到标准化输出

制图：速途网

• 1998年，史燕来在北京开设了第一家红黄蓝亲子园，帮助年轻父母照顾孩子；

• 2001年，红黄蓝开放加盟、创立幼儿园；

• 2008年，获Hagerty公司1000万美元A轮融资；

• 2011年，获纪源资本GGV、银瑞达InvestorAB、和通国际的2000万美元B轮融资，推出“竹兜育儿”幼儿家庭教育产品，进入快速扩张期；

• 2016年，红黄蓝成立幼教服务平台“红杉优幼联盟”，向B端提供园所解决方案，包括园所建设、玩教具产品销售和师资培训等服务。

从发展历程来看，红黄蓝主要有两条线的变化，一是业务上由亲子园到幼儿园，再到标准化产品和服务输出，二是运营模式上由直营到加盟。

不难看出，红黄蓝业务和运营模式发展有其内在逻辑，一方面在于市场趋势，尤其是需求端的机会，另一方面在于业务规模化和盈利的考虑。

随着多年的积累，在发展园所数量获取更多C端客户的同时，进行标准化输出这一轻服务，十分符合红黄蓝的发展需求。相对于园所服务，标准化产品的利润空间更大，扩大这部分的营收规模，有利于提高利润水平。

财务分析：营收主要来自直营园所，导致现金流较好

招股书披露，红黄蓝在经历2014年、2015年的亏损后，2016年实现营收1.085亿美元，同比增长31%，净利润590万美元，转亏为盈。2017年上半年营收达6434万美元，同比增长30.9%，净利润490万美元，同比增长19.5%。

有研究报告称，红黄蓝教育即使是规模较大的幼儿教育服务商，其幼儿园和亲子园的市场份额相加不超过全国总份额的0.5%，其对应复合年均增长率为29.2%，显著高于幼教市场同期的平均增速17.5%。红黄蓝教育的毛利率从2016年的15.6%上升至2017年上半年的20.3%，低于其他竞争对手，这与其营收主要依靠较重的直营有关。

其中值得注意的是，2016财年直营幼儿园学费收入为7320万美元，占总营收的67.5%；2017年上半年直营幼儿园学费收入4620万美元，占总营收的71.8%。因此，红黄蓝教育的营收来源主要是其直营模式中收取的学生学费，但是从规模扩张上讲，直营模式并不如加盟模式快速。红黄蓝教育在招股书中强调，通过IPO筹集的资金，将用于新建和收购海内外的幼儿教育机构及其幼教产业链。

营收增加成为红黄蓝未来收购计划的“底气”，为红黄蓝教育在两年间带来了持续可观的正向现金流，截至2017年6月底，其现金、现金等价物及限制性现金已达到6544万美元，并且有息负债为0。这看起来足以支撑红黄蓝未来发展的支出需求，使红黄蓝在报告中披露的未来收购计划具有一定的说服力。

不过，虽然有息负债为0，但由于大量包括学费等预付款、递延收入、应计费用的存在，红黄蓝教育的资产负债率依然很高。 

股权结构：CEO史燕来非公司实际控制人

招股书显示，IPO之前，红黄蓝教育CEO史燕来通过其全资拥有的开曼群岛RYB Education Limited，维京群岛Bloom Star Limited、Noble Hero Holdings Limited持有约红黄蓝教育296万股A类股、1305万股B类普通股，合计持股64.17%。

不过，史燕来并不是第一大股东， 2015年11月，上达资本旗下的Ascendent Rainbow  Limited在国内股权抵押协定的基础上，与史燕来全资拥有的开曼群岛RYB Education Limited签定了票据购买协议。

在约定的兑换期内，Ascendent Rainbow Limited可将这部分总额为5170万美元的可兑换可赎回票据兑换为RYB Education Limited持有的红黄蓝教育普通股。

2017年8月，RYB Education Limited向Ascendent Rainbow Limited回购335万美元的可兑换票据，并约定剩余4835万美元的可兑换票据将在IPO完成后自动兑换为约283万股红黄蓝教育B类普通股和793万股红黄蓝教育A类普通股。当月，A类普通股的兑换数量又被变更为按IPO发行价调整，IPO发行价从每股16美元、17美元到18美元，将分别对应8067225、8031558、7991433股的A类普通股兑换量，B类普通股兑换量保持2831131股不变。

按照红黄蓝教育IPO发行价区间中值17美元/ADS计算，上达资本Ascendent Rainbow Limited将持有红黄蓝教育803万股A类普通股、283万股B类普通股，对应持股比例43.6%，为红黄蓝教育实际控制人、第一大股东。

第二大股东为红黄蓝教育联合创始人曹赤民，其通过全资控股的维京群岛Joy Year Limited和Top Genius Ventures Limited约持有红黄蓝教育676万股A类普通股（其中约206万股将在IPO完成前重新转换为B类普通股），IPO之前的持股比例为27.1%。

史燕来在IPO前的实际持股比例约为20.6%，是第三大股东。

未来前景：政策利好＋人口红利，带来发展机遇

2014年开始，国家逐渐放开二胎政策。政策的变动带来的是，不久之后，“全面二胎”新生儿将达到入学年龄，幼儿园入园人数增加，幼儿园教育成为一种刚性需求。

9月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化教育体制机制改革的意见》，对幼教市场给予支持。意见指出，鼓励社会力量举办幼儿园，支持民办幼儿园提供面向大众、收费合理、质量合格的普惠性服务。

此外，9月1日开始实施的新《民促法》，正式对民办教育的合法性和营利性表示认同，民办幼儿园经营自主权扩大。政策的放宽带来了幼教产业市场的繁荣。

据前瞻产业研究院日前发布的《2017-2022年中国教育培训行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》预测，到2022年，整体民办教育市场的规模将达到4426.4亿元，幼教行业市场渗透率将提升至58.4%，幼教市场未来的发展空间巨大。

毫无疑问，对于红黄蓝教育这种专注于幼教市场的企业来说，政策利好将给其带来很好的发展前景。搭着上市的东风，利用资本运作，抢占市场已成为必然。这一点，在招股书中也有所体现。

战略规划：跑马圈地＋提质，加速抢占市场

未来，红黄蓝教育希望通过不断收购幼教机构、完善产业链。招股书就其未来业务发展策略作出如下说明：

收投计划：红黄蓝教育将收购海内外幼儿园以及新建直营幼儿园，继续利用红杉优幼联盟扩大加盟幼儿园网络的规模和拓展速度，并且提高现有直营幼儿园的班级数量、每班学生容量以及学生学费。此外，红黄蓝教育还将对产业链中的幼教师资培训机构以及教育产品研发制造商进行投资、改造，以低成本获取更多的产品、师资并获得教师培训收入。

国际幼儿园：针对幼教市场中双语教学这一高端教育服务需求，红黄蓝早有准备，在2016年成立红杉优幼联盟并设立第一家国际双语幼儿园。报告中称，在2021年，私立幼儿园的营收规模将从2016年的1479亿元上升至2984亿元。由此推断，未来，拓展国际幼儿园业务将会帮助红黄蓝教育大幅扩大其营收规模。

亲子园：从市场格局上看，亲子园市场比幼儿园市场还要分散，红黄蓝教育约占0.13%。因此，红黄蓝教育计划未来向三线以下城市拓展亲子园业务，覆盖更多城市。

幼儿家庭教育产品：报告中称，未来五年，幼儿家庭教育产品市场将达到481亿元人民币的规模，红黄蓝教育将通过改进的产品、服务提高这部分的市场占有率。 

未来，红黄蓝教育面临的风险可能与其特许经营模式有关。红黄蓝教育表示，其中大多数的幼儿园和亲子园，均通过特许经营商运作，加盟商是其商业模式和生态系统中重要的组成部分，由于目前业务收入主要依赖于幼儿园和亲子园的学生入学率，这可能会对红黄蓝教育的加盟商是否继续经营、扩大其特许经营活动产生影响。