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46亿并购，启德教育牵动多方神经，12月20日，深交所对于启德教育与神州数码的“联姻”提出了5475字的《问询函》，从20个方面，抛给了神州数码81个问题。

对此次并购如此事无巨细的深交所，瞬间成了小散们的偶像。12月25日神州数码能用书面的形式回答好这些问题吗？留给神州数码的时间，真的不多了。 

划重点

• 第一章：发生了什么？

• 第二章：资本的辗转腾挪

• 第三章：回头看：“错过”与“过错”

• 第四章：跨界教育并购规律

• 第五章：神州数码是启德教育的“续命丹”？

• 第六章：来，请开始你的表演！

• 第七章：怎么做才能完成“天价”对赌业绩？

• 第八章：结语

第一章：发生了什么？

12月13日，神州数码发布公告，拟以46.5亿元收购广东启行教育科技有限公司（以下简称“启行教育”）100%股权。按照标的资产价格，其中，现金支付9.23亿元，股份支付37.27亿元。而启行教育主营业务由启德教育集团的经营性业务组成，所以本次教育的标的其实是启德教育。

本次交易的现金，由神州数码向不超过10名特定投资者，以定向增发的方式筹集，筹集资金总额不超过9.6亿元，不超过上市公司总股本的20%。然而，截至2017年8月31日，启行教育的资产商誉金额47亿元，商誉占资产总额的比例在2015年末、2016年末以及2017年8月31日分别为 87.54%、84.69%和 84.07%。

扣除商誉后，标的资产净资产为负。 此次交易也将会使得神州数码形成50亿的商誉。本次交易的标的资产最近一个会计年度资产净额占到上市公司资金净额的175.88%。在深交所的《问询函》中对此均有涉及，交易所“爸爸”其实在帮着小散投资者问：“神州数码，你到底买的啥”？

启行教育股权及交易价格

2017年及2018年，启行教育承诺净利润数合计为 5.2亿元，2017年-2019年，启行教育承诺净利润数合计为 9亿元。如果启行教育在业绩承诺期内没有完成业绩，则计算公式为：业绩补偿金额=（业绩承诺期间启行教育承诺净利润合计数-业绩承诺期间启行教育实现净利润合计数）×2.5。但是在任何情况下，启行教育按照《业绩预测补偿协议》约定向神州数码支付的业绩补偿金额最高不应超过启行教育各方通过本次交易各自取得的交易对价的50%。

启行教育不仅可以在2018年完成业绩承诺80%的情况下就可解锁累计75%的所持股份，而且可以分享超额完成利润部分的35%。综合来看，与其说这是对赌条件，倒不如说这是诱人的收购待遇。

第二章：资本的辗转腾挪

从清华海归、副处长，到包工头再到留学大佬

启德教育创始人李朱 

其实，无论我们谈到“启行教育”还是“启德教育”，都不得不提到一个人——“李朱”。

李朱是启德教育的创始人，如果深挖启德教育的历史，可以追溯到17年前年注册成立的广州欧美同学会。 

1985年李朱以广东省高考理科状元的身份入读清华大学建筑系本科，1990年毕业，1993年获全额奖学金赴澳大利亚攻读建筑学硕士。1995年学成回国，开始了他的职业生涯。

像他个人袒露的那样：1995-2005年这十年间，除了2次被“招安”做了一个“副处级”的国家干部，过了一把“官瘾”以外，他先后从事过建材贸易，摆地摊卖过图书，创办过据说属于IT类的电脑三维图像公司（最后被美国公司收购），而大部分时间在做建筑设计和工程承包，即所谓的“建筑师、室内设计师兼包工头”，这段时间他接触到了社会的各个方面，从最底层的农民工到政商学界的最高层，深刻体会到了人情冷暖。

严格意义上来说，广东启德教育服务有限公司（以下简称“启德教育”）成立于2000年，是李朱和几个合作者在其下属的国际交流部的基础上成立的。公司成立之初没有任何基础。启德教育的第一个五年，业务还仅限在广东地区，重要的是，这段时间内李朱并没有全职参与运营，只是作为这家机构的创始人和董事，那时他的主业还是他的老本行“建筑承销商”，但是最终选择离开建筑行业，他曾用四个字概括了原因——违己交病。

40岁的时候，他开始转型回归教育，并选了自己擅长的留学领域，2005年正式出任启德教育的总裁，之后便开始了扩张之路。目前，启德教育依托留学咨询服务、考试培训服务两大核心业务，发展出五个子品牌——“启德留学”、“启德学游”、“启德考培”、“启德学府”、“学术堂”，旗下有7个子公司。据Forst&Sullivan的数据显示，2014年，启德教育在中国留学咨询市场占有率为12.9%，排名第一。

资本运作+拟上市不停折腾

事实上，除了其发展历程以外，更引人注目的是公司的多次资本运作。也有业内人士认为，之所以启德教育擅长操作资本，原因之一在于“启德对资本的接触比较早”。

比如：2006年环球雅思曾试图收购启德教育，2009年被爆出与新东方洽谈收购事宜。其实这个时期，李朱本人是打算将公司整体出售给新东方，而且新东方也聘请了专业的审计公司进驻了启德教育，但是最终双方并没有走到一起。之后，新东方才开始重点打造”前途出国”的留学服务品牌。看到整体出售无望，也就在2010年，有关启德教育赴港上市的最早消息便不胫而走。

1、2011年获英联资本5000万美元投资

在市场竞争日趋激烈，依靠个人之力无法将企业带到的一个更高的level上时，给它找个好婆家无疑是最好的选择，（当然不排除，此时对于李朱本人而言，也有急于变现退出的打算）。但是，在经历多次碰壁之后，李朱选择了第二路——引入资本，拉一个合作伙伴一起走下去，另寻机会。

2011年，英联资本（也是安博教育的投资人）投入5000万美元，不得不承认，英联资本的加入确实使启德教育的整体发展结构更为合理，比如：启德教育不再单纯依靠留学咨询服务，而进一步拓宽了国际教育的上游市场。

2012年，启德教育内部开始推行两段式服务合同，为上市的财务报表做准备，并计划在香港上市，直到2013年李朱正式锁定赴港上市。但据业内人士表示，李朱出于整体市场考虑，加上觉得PE倍数太低，首次与上市擦肩。或许也是出于对“英联资本”的失望，李朱决定引入另一个私募股权机构——CVC，继续实践上市的夙愿。

2、2013年CVC以3.42亿元收购启德教育 

截至2013年12月6日被CVC收购前，广东启德VIE架构

早在2013年，为了准备上市，启德教育便搭建了VIE架构。启德教育的经营实体为广州启德，李朱、李冬梅夫妇合计持有广东启德57.12%的股份，实际控制广东启德。同时李朱、李冬梅等人在境外设立EIC（Cayman），并下设启德香港、环球启德协议控制广州启德。

截至2013 年12 月23 日，CVC 搭建的投资架构

2013年12月，国外知名私募股权基金CVC Capital Partners（以下简称“CVC”）以3.418亿美元收购EIC （Cayman）持有的启德香港全部股权，并通过启德香港成立的外商独资企业环球启德（深圳）协议控制广东启德以及启德教育集团境内全部业务，至此，启德教育集团的实际控制人由李朱、李冬梅夫妇变更为CVC。

CVC加入以后，开始尝试推动启德教育赴港上市，先是收购明杰教育，巩固启德教育在美国的市场地位，接着引入黄娴出任启德教育CEO，全面负责集团的管理和运营。事实上，单从业务来说，此时的启德教育基本定位已经发生变化——做一条线的国际教育，通过打通高端留学服务的产业链，开拓少儿英语业务，还整合了留学和考培业务，但是二战港股最终还是流产。

有观点认为，之所以启德教育第二次与上市擦肩，主要是受到中概股回归潮的影响，而且随着竞争对手新通、360留学等抄近道在主板上市的刺激，也更加坚定了启德教育登陆A股的决心。但事实上除了港股IPO收益不高以外，还有更深层次的原因在于：买卖双方认为能够直接回购套现也不失为良策，因此各取所需后决定不上市。

3、2016年某投资财团收购启德教育75%股份

时间又来到了2015年，CVC出于战略考虑，决定出售启德教育，资本运作的故事还远没有结束。

2016年5月，李朱携国内财团以32亿元回购CVC持有的占启德教育价值75%的股权，总体估值43亿元。交易达成后，公司创始人和管理团队继续主导经营，并以其持有的25%股权为接下来的与上市公司重组承担业绩承诺。

股权结构分散，没有实际控制人

截至重组报告书摘要签署之日，启行教育股权结构图

在回购以后，我们可以看到启行教育的股权机构非常分散，基本上没有实际控制人。按照启行教育现行有效的《公司章程》，公司有重大事项表决的时候，必须经过三分之二以上表决权的股东通过，其余事项须经股东所持表决权半数以上通过。

从上图我们看到，持股5.00%以上股东包括纳合诚投资、李朱、李冬梅夫妻二人及其一致行动人同仁投资、启仁投资四方（19.95%），至善投资及其一致行动人嘉逸投资两方（24.04%）、德正嘉成（10.49%）、林机（8.74%）、澜亭投资（6.56%），均未超过启行教育股权比例的30%。

另外，可以看出2016年的这个收购价格基本是平进平出，利息每年2亿元，做2年，最多也就是把利息拿回来，那么，投资财团如何实现盈利呢？

很显然其实就是将启行教育的资产并到上市公司，通过上市公司股价的上涨，从二级市场套利。在CVC与启德教育和平分手后，据市场消息，启德教育先后找到了全通教育、松发股份、四通股份重组，但最终未果，直到最后抓到了“神州数码”这根所谓的救命稻草。

启行教育=资本运作的产物

其实早在2013年12月，几乎与CVC购买启德教育股份同一时间，李朱、李冬梅出资1000万元注册成立广东启行教育科技有限公司（简称“启行教育”）。去年1月，在四通股份重组停牌前，公司进行了一次增资，纳合诚投资、至善投资、嘉逸投资、金俊投资、乾亨投资、吕俊、德正嘉成、吾湾投资、澜亭投资、林机、启德同仁认缴部分增资并成为启行教育新股东，注册资金增至6298.5万元。李朱、李冬梅夫妻二人就前述新股东认缴增资部分放弃优先认购权，同时认缴部分增资。今年9月，公司进行了第二次增资，启仁投资以7500万元认购启行教育105.02万元出资额。

总体可以断定，启行教育其实就是资本为了上市而打包整合成的一个公司，不仅仅创始人失去了对公司的控制权，而且也是国内比较大的第一家被基金控制的公司（基金占比75%，创业人占比25%）。目前，启行教育直接或间接控股33 家子公司，37家分公司，出资举办了7家民办非企业单位，公司旗下比较重要的子公司包括广东启德、明杰教育、启德香港等。

第三章：回头看：“错过”与“过错”

2015年启德教育为何不在港股上市？

几经兜转，启德教育先后经3次上市均无下文。那么，问题来了，2015年启德教育为何不在港股上市呢？据业内人士透露，当时之所以没上市是因为启德教育的VIE架构设计不好，不能达到港股上市的要求，继而计划在A股上市，但是因为CVC是外资，所以，在港股、A股市场均处于尴尬境地时，最终CVC决定出售启德教育。

创始人股权太分散如何破？

目前不少创业公司在多轮融资后，到上市时，创始人股权比例已经远低于50%，创始人及其团队为维持对公司的控制权，一般会选择不同投票权架构，这也是我国内地多数科技公司奔向美国资本市场的根本原因。比如：阿里的合伙人制度等。

就启德教育而言，目前来看是国内少有的被基金控制的一家公司。而且，创始团队失去了对公司的控制权。那么，对于公司创始人而言，面临这种问题，后续应该如何回旋？

法国巴黎银行投资银行董事朱泉星独家对i-EDU表示，“公司股权结构如果太分散，可以选在港股上市，例如：几个股东联合同意做一致行动人等等”。另外，目前，港交所正在研究同股不同权制度，港交所行政总裁李小加表示，最快明年7、8月将会迎来首个同股不同权企业。朱泉星强调，目前，港股确实正在研究上市条规中新开章节，但是为了防范风险，设有规模的门槛，上市市值最少要达到100亿元。

第四章：跨界教育并购规律

从双主营到剥离主营

上图并没有涉及“出版+教育”、“地产+教育”，因为这和我们今天谈的“跨界”不同。通过并购教育标的的方式，在风马牛不相及的主营背景下，跨界教育行业的并购案是我们关注的重点。

截至2017年12月，在A股市场上，真正可以称的上是纯跨界转型教育的公司一共有11家，爆发的时间节点是2015年末到2016年年初，不仅交易额大，而且转型之心决绝。

目前A股跨界教育的公司可以按跨界程度分为两类，一类公司是，提出“双轮驱动”，打造双主营业务的同步增长。另一类公司是，已经开始剥离部分，或者全部原有主营，彻底转型，要做纯的教育标的。但是，所有正在剥离原主营的这些公司，曾经都喊过“双轮驱动”的口号，都曾打造双主营的概念。

这11家公司的共同特点在于，原有主营业务市场环境欠佳，净利偏低，与教育行业隔行如隔山，并不能通过原有主营业务的资源，提升收购标的的整体运营情况。收购多以纯现金或是现金+股权的方式为主。

通过涉及的教育细分领域来看，有专攻单一细分市场，也有全产业链布局，但是单个并购案规模上就小得多。12月20日，*ST爱富股东大会公告称，拟19亿收购教育视频录播公司奥威亚100%股权，并且出售原有氟化工业务。

第五章：神州数码是启德教育的“续命丹”？

作为此次交易的买方，股票代码000034的神州数码 ，前身“深信泰丰”也是一个壳资源。从上图的一串串ST背后，不难看出，1994年就上市的深华宝A经营状况一直不佳，从2002年开始几乎就没有怎么盈利，时而还巨幅亏损。

提到神州数码，一定离不开它的老东家——联想控股。2000年，联想分家，郭为拿到占联想31%的营业额和15%利润的资产开始二次创业。2001年，神州数码在港股上市。2016年3月借壳深信泰丰在A股上市，主营IT产品分销及服务业务，郭为成为公司的控股股东和实际控制人。

但是由于IT分销的毛利率低的可怜，销售净利率近年来更是稳定在了1%以下，基本上也赚不到什么钱。所以公司为了高估值，不停打出“战略转型”的牌。比如：云计算、商务平台，加上最近提出的“云+教育”。

神州数码认为，作为老牌的IT龙头，公司自身拥有渠道资源和技术壁垒。但是，从全局来看，目前分食云计算这个大蛋糕的巨头也不少，比如；阿里、华为、亚马逊等，因此，其实神州数码基本不占什么优势，而且“云+教育”到底如何，还要看后续双方产生多少协同效应。

 第六章：来，请开始你的表演！

“云+留学”的故事怎么讲？

1.云计算核心条件不成立

i-EDU认为“云+留学”故事不成立。首先，云计算的核心成立条件在于——数据传输数量。当前的教育行业中，数据传输量最大的形态是视频即直播。目前启德教育并没有直播培训的业务，除非之后向着在线教育方向转型，切入英语语言培训直播市场。

但是，目前在线英语语言培训市场，是一个高度垄断的市场，前5家企业的市场占有率已经超过了50%。在线语言培训直播的疯长窗口已经过去了，启德现在切入该市场是不成立的。

2.启德教育“诸侯割据”，咨询数据入“云”很难

留学咨询行业本来就会产生大量的文本管理数据，“云计算”对于这些数据本身是有结合点的。但是启德教育的组织架构特别分散化，各省之间相互割据独立，如果是一个矩阵式组织结构的企业，云计算在其中会起到一定的效果。

但也正是因为启德教育分散化的组织模式，想要将所有的运营数据系统化的加入“云计算”，实现起来难度很大。曾经，启德教育一位副总裁想要在内部推进信息化系统，但是最终以这位副总裁辞职走人不了了之。其实对于留学咨询市场，各省公司都有相应的划分范围，核心业务管理数据共享入“云”，基本不可能。

第七章：怎么做才能完成“天价”对赌业绩？

留学市场增长放缓，低龄化趋势明显

根据教育部数据，2010年-2015年间（除2013年），中国出国留学人数逐年以10%以上的速度增长，2015年突破50万人，达到52.37万。2016年我国出国留学人员总数为54.45万人，较2015年增速明显放缓。对比日本的留学市场，从发展规律来看，高速增长之后，留学人数会趋于平稳。

同时留学市场呈现低龄化趋势，2014年，留美本科生留学比例首次超过了研究生留学比例。而低龄化的背后，随着中国净高人群的增加，出国留学年龄越低，愿意付出的留学费用投入越大。

做法1：主攻低龄市场

启德如果要完成对赌业绩，可能会从两方面入手。首先就是发力低龄留学市场，主打低龄留学咨询的品牌，与行业趋势同步，其次会通过此次并购案，集结资金通过并购得以业绩增长。

做法2：触发财务造假

启行教育营业收入预测情况

对于目前基本处于饱和的留学市场，虽然启德在留学咨询中占有相当可观的比例。但是2017年，忙活大半年才挣了7000万的启德教育，要在2017-2019年各完成1亿、2亿、3亿的目标。听上去跳跳脚感觉都很难够到的预估值，和对赌协议3年9亿净利润还有1.5亿的差距。

深交所对此也甚是忧虑，在《问询函》中明确提出，对于标的公司能承诺业绩的可实现性、未完成业绩现金补偿的合理性、以及补偿人的资信状况都要进行说明。

而且，随着市场的逐步稳定，公司的营收能力会逐步减弱，比如：2017年-2019年，启行教育预计营业收入增长率为26.4%、15.3%和13.9%。到了2020年-2023年，启行教育营业收入增长率稳定在11.7%至7.3%之间。

这样的对赌压力，会不会逼得启德教育财务造假，我们尚未可知，但是作为神州数码，会不会睁只眼闭只眼的看待这样粉饰利润的行为？我们也同样未知。 

第八章：结语

对于一家基金控股超过75%的留学公司，和一家去年刚刚通过借壳上市把自己装进A股的神州数码。这之间的联姻，会不会只是资本运作的一种方式？对于4年3次上市未果的启德教育，总是隐隐觉得，上市的执着，启德真的挺着急。不过此次深交所的《问询函》也许可以让它继续慢下来。

对于当下的中国，A股无疑是最大的资本市场，但不是资本的辗转腾挪的法外之地。比如：可以写进教科书里的“万科之争”，最后却变成了前海人寿的生死劫。如果本次交易是纯资本运作的话，依据深交所此次《问询函》的态度来看，想回答清楚这近百道问答题，留给神州数码和启德教育的时间真的不多了。

倘若最后获批，交易完成，无论是启德还是神州数码，还是要好好地为我们解答一下，“云+教育”如何实现，起码要破了上面两个“不可能”再说。

没关系，巨多的问号前，12月25日，神州数码，圣诞节，我们等你的答案。

本文转自微信公众号“ iEDU投资人俱乐部”，作者范敏、汪菁。