1月24日，博实乐发布2018财年Q1业绩报告。报告期内实现营收4.65亿，同比增长23.0%；净利润1.91亿，同比增长42.0%。

另据该业绩报告显示，博实乐2018财年Q1，还有数项财务性数据值得称道：例如毛利2.17亿元，增长39.0%。毛利率为46.6%，高于去年同期的41.2%；运营利润1.37亿元，同比增长27.6%。运营利润率为29.5%，高于去年同期的28.4%；经调整EBITDA为1.61亿元，增长28.6%。EBITDA利润率为34.7%，高于去年同期的33.2%。

摩根士丹利下调博实乐评级

但在多项财务数据高速攀升的同时，博实乐在美股市场的股价却未得到相应反馈。

如图所示，自2017年10月16日，博实乐股价达到近期峰值28.02美元/股后，截至2月27日逾一个季度以来，其股价就处于阴跌的尴尬状态。2月27日博实乐收盘价为19.30美元/股，相比于近期峰值，股价已下跌31.12%。

美股股价很大程度上反映机构投资者的意向，于是，我们需思考一个问题：为何美股市场中的机构投资者，不再像2017年下旬时那么青睐博实乐？

2017年9月4日，摩根士丹利发布关于中国民办教育行业的研究报告。在该报告中对博实乐予以高度评价，称其为“表现最佳的民办学校运营商(Best play among private school operaters)”。但在今年1月8日，据同花顺美股讯，摩根士丹利将博实乐评级从增持下调为持股观望。同样是在约一个季度时间内，摩根士丹利对博实乐的态度为何出现了明显转变？

博实乐EBITDA的增长，还有一段路要走

在蓝鲸教育之前一篇名为《博实乐何军立：教育公司的闲置现金，都要合理地投资出去》的文章中，何军立曾给蓝鲸教育计算过，如何将集团盈利同比增长提升至近100%。而博实乐未经审计的2017财年年报，也的确实现了近100%的调整期权费用后净利润同比增长。

但教育公司财报中，除净利润同比增长外，还有很多数据值得进一步探究。其中较为典型的一个就是“EBITDA”。其最重要的功能，就是估测公司现金流量及评价公司经营业绩。蓝鲸教育之前曾与博实乐旗下众园校长有过深入沟通，在交流中他们多有谈到“EBITDA目前也是考核校园长业绩的一项重要指标”。

蓝鲸教育整理博实乐、海亮教育、枫叶教育和成实外教育2014-2017财年的财报数据，观察四家民办学校集团最近四年EBITDA的变化。

因各家公司EBITDA的测算模式可能不同，故我们选择按数值变化分析几家企业的EBITDA。如图所示，博实乐在2016-2017两个财年间，EBITDA出现逾三倍的增长；这是另外三家公司远远达不到的。但我们也要看到，上市前成本控制欠缺等问题，使博实乐在2014、2015年EBITDA值为负。这也是另外三家公司没有出现的情况。

而且，虽然2017年博实乐EBITDA值涨势优秀，但实际上其总量与海亮教育2017财年的EBITDA值相差不大；尚无法与在港上市多年的枫叶教育、成实外教育相比——二者在2016年的EBITDA值就已超过博实乐2017年的数值。

总而言之博实乐在上市后EBITDA值高速增长、公司现金流涨势喜人；但我们不能忽视其EBITDA值起步相对薄弱，想要与在港上市多年的民办教育公司抗衡，或还有一段路要走。

PE倍数持续下降，市盈率将落入合理区间

据东方财富网所示，截至2月28日，博实乐在美股的市盈率倍数达到了85.97倍。相较于港股市场中的民办教育股，该市盈率倍数可谓是傲视群雄；但相较于博实乐市盈率倍数峰值之时，目前其估值已出现明显下降。美股市场的机构投资者在博实乐挂牌伊始时的狂热，目前已经被理性逐步替代。

1月25-28日，天风证券、中信证券及华创证券先后发布关于博实乐的研报。在研报中，天风证券对博实乐2018、2019财年PE倍数的预估为54、35；华创证券给出的预估为57、38；中信证券给出的则为58、37。借此，我们预估博实乐2018、2019财年的市盈率倍数可能为56、36（均值）。

蓝鲸教育在之前一篇名为《12起并购，超33亿金额，港股民办教育机构掀起并购潮》的文章中，详细列出了7家民办教育集团近期的市盈率倍数。

如图所示，证券公司对博实乐2018财年预估的市盈率倍数为56，在这7家港股民办教育公司中依旧位于前列；但56倍的市盈率，已远不是当初百倍那般高不可攀。而证券公司对其2019财年预估的市盈率倍数是36，已与这7家公司近期市盈率倍数均值38.04相差无几。

一定程度上我们可借此推测，虽然博实乐是在美登陆的极少民办教育中概股之一，但该噱头也无法使其长久保持之前极高的市盈率。博实乐未来一至两年内，其市盈率或将逐步下降至民办教育股相对合理的估值区间。

博实乐建校办学的步子，是否迈得过大

天风证券和华创证券在各自研报中，皆提出目前博实乐在学费方面实施的“新生新办法，老生老办法”政策，使其学费整体涨价幅度或被稀释，优质办学力量未来将体现出较强的溢价能力。

天风证券于研报中还着重提出，从博实乐毛利率及调后净利率来看，其部分学校已度过亏损培育期，随着满员率提升，未来盈利能力将稳步显现。

博实乐目前与碧桂园集团合作、以轻资产模式运营学校，的确有其先天优势。

但据博实乐相关公告显示，博实乐2017财年新增3个园校。而2018财年，博实乐预计将在全国范围内新开12所学校，其中8所依托碧桂园地产。业内虽普遍认为轻资产运营学校的培育期约为重资产学校培育期的一半，但2018年新开设学校数量是2017年的4倍、依托碧桂园地产的数量也近3倍，这不禁让人思考：

博实乐扩张版图的脚步是否过快？在尚有学校未度过亏损培育期之时，迅速上马大量学校、明显增加处于亏损培育期的学校数量是否是明智之选？资本裹挟下的博实乐，如此大手笔地建校办学——是确有多倍扩张的实力，还是资本推搡的无奈之举？

总结

据公开报道显示，1月23日碧桂园下发了由总裁莫斌签发的《关于强化“同心共享”及时跟投的通知》，其中相关条款之严厉引人侧目。

碧桂园人士表示，由于一些地方政府出台多项诸如限价之类的调控措施，使得部分项目的盈利预期出现变化，这就使得部分核心员工在面对该部分项目时的跟投意愿下降。这一背景下，为了保证新项目推进，才出现了这一通知。

地产市场的低迷，身处其中的碧桂园集团亦不能免俗。而与碧桂园有密切合作的博实乐，其建校办学是否也会遭受地产市场调控缩紧的影响？我们不得而知。但从广大投资者和教育工作者的角度出发，博实乐的确是一家优秀的民办教育集团，这一点毋庸置疑；但其是否真如目前市场所反映的“那般好”，还需整个行业密切观察。

（本文转自蓝鲸教育，作者檀念一）