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芥末堆 红印儿 5月9日 

2018年即将过去一半，尚德机构和精锐教育先后在纽交所敲钟上市，博骏教育、天立教育和春来教育等民办教育集团相继加入港股IPO的排队阵营，教育资产证券化的舞台大幕已然拉开。

创业项目融资、赴美上市、中概股回归、新三板挂牌、冲击港股IPO，资本市场在过去几年以不同的形式牵手教育产业。其中，A股上市公司自2014年以来用并购重组的方式频繁布局教育业务的做法无疑给资本逐鹿教育产业的热潮加上了一抹高光。

不可否认，并购教育业务曾在一段时间内令A股出资方的股价上涨。当交易尘埃落定，教育并购标的的业务协同表现却不能一概而论。2017年，曾于2016-2017年间进行过教育业务收并购的A股上市公司中，仅有寥寥几家的年末市值相较年初有所增长。 

2017年部分曾收并购教育业务的公司市值

就教育标的本身的表现来说，擦边完成对赌业绩或是造成上市公司商誉减值的情况均有出现。但与此同时，不乏发展势头良好教育业务正取代着母公司的原有主营业务。

接下来，教育产业与资本市场的博弈势必还将继续。上市公司“收割”教育资产的风潮是怎么热起来的？未来又将走向何方？ 本文将从多个方面进行详细解读。

流动性宽松+政策利好，教育并购初尝甜头

教育资本热潮的蓄势酝酿要追溯到2014年前后政策环境的变化。2013年11月，发展教育信息化被首次写入 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。2014年6月，国务院发布《关于加快发展现代职业教育的决定》，提出尽快建成职业教育体系的目标。

来自政府方面的关注给教育产业注入活力，包括乐易考、继教网、康邦科技等从职业教育或教育信息化的公司渐露头角。几乎同时，集中升温的在线教育进一步让教育产业成为“互联网+”创业浪潮中引人注目的一个细分方向。 

十八大之后的改革预期也增强了资本市场的信心。“大众创业，万众创新”助推中小型创业企业的估值，宽松的货币政策和快速增长的融资很快就在2014-2015年将股市送上巅峰，也让教育概念股随之入场。 

2014年8月，经过一年多的打磨，昂立教育成功借壳新南洋登陆上交所，A股教育第一股就此横空出世，开启国内教育民办非企业单位转制为公司制企业的先例。 

收并购教育业务对新南洋股价的影响是明显的。在2013年并购草案最初发出时，新南洋的股价连续涨停9天，平均涨幅接近10%。正式并购通告发出后，新南洋股价一改跌势，连续5个交易日均保持增长势头。但在2013年底教育业务的首次并购审核未通过时，新南洋复牌后连续三个交易日股价跌幅则都在9%以上。 

2015年宣布的部分A股教育并购案例

更多资本很快相机而动开始从教育概念股中逐利，捧出红极一时的“妖股”全通教育。凭借在线教育的概念，2014年上市的全通教育股价一路飙升，并在2015年5月以467.57元收盘价成为A股有史以来最高价股，其历史最高市盈率突破千倍大关。

通过外延式扩张纳入囊中的教育业务支撑着全通教育股价与营收的增长。2015年，以校讯通业务起家的全通教育相继完成对继教网、西安习悦、思讯科技等拥有教育信息化业务公司的并购。并入教育标的后，全通教育2015年并表后营收与利润的增长率接近母公司同期的三倍。

眼见教育标的能够对公司股价和业绩产生正面效应，A股上市公司纷纷出手布局，教育产业基金与二级市场中涉及教育业务的并购事件频增。到2015年底，立思辰控股乐易考、森马服饰收购育翰上海、世纪鼎利收购智翔科技等带头引发的跨界并购趋势渐渐显露。

跨界并购领进门，业绩修行靠个人 

实际上，A股上市公司跨界并购教育标的的做法与2015年下半年后的资本市场整体走向不无关系。随着牛市的狂欢色彩褪去以及国内经济下行压力加大，当时的诸多行业都面临巨大的生存与盈利压力。相比之下，教育业务由于具有相对稳定的现金流与逆周期性的发展特点，似乎是天然的“营收缓冲器”。

出于寻找新的业务增长点的考虑，诸多企业携带大量资本涌入教育产业。截止2016年底，多个来自房地产、IT信息化、传统制造业、文化传媒等行业的A股上市公司均在教育领域中排兵布阵，受到青睐的教育标的主要来自教育信息化、早幼教、职业教育以及国际教育赛道。

对于上市公司和标的公司两方来说，收并购完成并不代表一劳永逸的利好。出于对商誉减值风险的考虑，业绩承诺成为不少出资方与教育标的达成并购意向时的标配条件。这通常意味着如果教育标的在并购后无法兑现承诺的业绩，就需要对出资母公司进行现金补偿。 

部分教育标的2017年完成承诺业绩的情况

无法完成业绩对赌的情况并不少见。例如，洪涛股份于2015年收购职业考试培训机构学尔森时，学尔森承诺在2016年度和2017年度分别实现净利润不低于4000万元和6000万元。但洪涛股份的通告显示，学尔森在2016年和2017年的净利润分别为-4559万元和-3655万元，远未达到最初的业绩承诺。

很多时候，实现业绩承诺的重担主要落在教育标的自身上。桃李资本合伙人郭西凡曾表示，上市公司可能会给教育标的提供资源方面的支持，但业务层面还要靠教育公司自己。另外，由于传统企业有时对教育行业并不熟悉，从风险管理的角度出发，管理层亦缺乏发展教育标的业务的动力。

抢滩赛道+提升市值，加码并购持续进行

虽然教育标的在收并购之后的业绩表现并不一定尽如人意，但A股上市公司涉足教育产业的浪潮还未退去。截止到2017年底，A股公司几乎渗透进了教育产业的各个子赛道，教育信息化、K12、职业教育和早幼教赛道均有涉及。

2017年部分公开的A股公司收并购消息

教育行业的整体走向影响着A股公司选择教育标的的方向。除了教育信息化与职业教育这两大始终抢手的细分领域之外，从2016年前后起，早幼教领域的教育标的迅速增多。这既与国家开放二胎、提升幼儿园入学率的政策环境密切相关，也与当时早幼教市场格局混沌、品牌林立因而产业整合空间较大有关。

华图教育董事长易定宏曾表示，教育产业布局的一个核心逻辑就是抢占赛道。在跑马圈地的逻辑之外，教育标的的高业绩承诺还可能给上市公司带来高估值。但在经历了业绩检验之后，并购教育标的是否必然意味着A股公司价值的升高便不能一概而论了。

部分A股公司市盈率在宣布收并购消息前后的变化

例如，勤上股份曾于2017年在公告中称其在2016年以20亿高价收购的龙文教育给公司造成商誉减值4.2亿元。公告发出后的第一个交易日，勤上股份股价下跌近10%。今年4月，勤上股份董事长发布公告，对龙文教育在2017年度仍未实现业绩承诺向投资人道歉，龙文教育去年的业绩承诺完成率仅为65%。

对于曾经借助高频并购登上股价之巅的全通教育来说，其教育业务的表现也参差不齐。就2017财年来看，其家校升级互动业务与学科升学业务的营收均较去年同期有所下降。另外，全通教育在2017年前三季度的净利润与净资产收益率均呈负增长，在2017年最后一个交易日，其收盘价仅为9.66元。

回归业绩标杆，整合 or 拆离？

如今，如何消化教育业务成为A股上市公司必须面对的问题。发展双主业或抽离原有主业坚定转型至教育产业成为一些A股上市公司采取的两种主要应对方式。 

勤上股份早在高价收购龙文教育时便宣布实施“LED+教育”双主业的模式，去年10月还宣布拟出售其半导体照明业务，加大力度布局教育产业。过去两年里，勤上股份通过接连好几起并购重组扩大教育业务的规模，尝试布局从早幼教到K12的教育产业全链。

中泰桥梁则是选择转型的公司之一。2017年底，中泰桥梁宣布更名为凯文教育，彻底剥离了从前的桥梁钢结构业务，全身心扎入教育产业中。目前，凯文教育拥有两所K12 国际学校。另外，佳发安泰也于今年1月宣布拟更名为佳发教育，在2017年上半年，教育类产品收入占其当期营收94%以上。

接下来，随着《民促法》的进一步落地、人口与政策利好的释放，加之教育业务本身的逆周期性，布局教育产业或许仍会成为上市公司跨界或转型的选择。但与此同时，《民促法》中义务教育阶段不得设立营利性民办学校的规定、证监会对重大重组案的审核收紧、教育业务的盈利确定性程度等也将是教育类并购需要面对的潜在风险。

A股公司的教育业务并购经过了从冷清到喧嚣再到如今趋于理性的变化过程之后，企业的发展引擎也似乎逐渐转向内生式驱动。毕竟，外延式并购所带来的业绩增长往往是不可持续的。 

无论2018年的行情与风口如何变化，“业绩才是王道”这句话永不过时。纵观整个市场，在教育行业割韭菜的A股公司们还在不断地进进出出。对于教育这个周期较长、相对较慢的行业，收割似乎并不会停歇。