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投资要点

中公教育借壳上市，A股迎来行业龙头。中公教育将通过借壳亚夏汽车登陆A股。交易方案简单来说上市公司将亚夏汽车现有主要资产、负债、业务等将被剥离，转而持有中公教育100%股权。交易方案包括三部分：1）重大资产置换；2）发行股份购买资产；3）股份转让。拟置出资产作价13.51亿，置入资产中公教育100%股权拟作价185亿，置入置出资产差额部分由亚夏汽车以发行股份方式向中公教育全体股东购买（拟发行价3.68元/股、增加股份46.59亿股）；另外，原控股股东亚夏实业还将向中公合伙、李永新分别转让8000万股和7269.66万股上市公司股票。

定价较为合理，李永新和鲁忠芳成新实控人。中公教育2017年归母净利5.25亿元、扣非后4.95亿元，2018-2020年承诺业绩分别为9.3/13/16.5亿元。中公教育作价185亿元，对应17/18年PE分别为35/20倍，基于业绩承诺测算PEG为0.76，估值与承诺成长性基本匹配。交易完成，中公教育实际控制人李永新和鲁忠芳将成为上市公司控股股东及实际控制人。

职业教育空间广阔，龙头受益。受益国家政策支持和就业市场竞争加剧催化职业培训需求，职教市场空间广阔。根据《关于加快发展现代职业教育的决定》提出3.5亿人次的目标测算，假设客单价平均2000元/人/次，中国非学历职业教育市场规模将于2020年达到7000亿元。中公教育目前业务主要集中在公务员招录考试培训、事业单位招录考试培训、以及教师资格考试等细分市场，我们判断，以上三个细分市场的市场规模可达700-900亿量级，中公具备从千亿市场向万亿空间拓展的能力。

职教龙头：业务结构日趋多元，高速增长有望保持。中公教育是非学历职业教育领域龙头，主要业务包括公务员考试培训、教师资格及招录培训、事业单位招录培训等，2017年以上三项业务收入占比为51%/16.6%/14%。2015-2017年，营收20.76/25.84/40.31亿元，归母净利1.61/3.27/5.25亿元，CAGR分别达41.6%/80.6%。同期，培养学员55.79 /86.07 /146.60 万人次，CAGR 62.1%。规模快速增长的同时，盈利能力持续提升

核心优势和成长逻辑：研发奠定基础，规模构筑壁垒，科技拓展边界。中公教育极度重视教育内容研发，优质的教育内容是其形成良好口碑和拓展业务领域的基础。同时，公司已形成强大服务和学习网络（截止2017年底覆盖31个省市自治区、582个直营分支机构），规模壁垒形成。更为可贵 的是，公司非常重视科技在管理和教学中的应用，保证内部高效运转的同时，利用双师课堂、在线教育等模式拓展业务边界，我们认为职教领域的在线模式存在发展基础，公司作为传统面授企业有机结合线上平台将为长期成长奠定坚实基础。

风险因素：交易未能通过证监会审核的风险；公务员、事业单位、教师招录考试等政策变化的风险；公务员、事业单位、教师人才需求减弱的风险；行业竞争加剧的风险。

盈利预测、估值及投资评级：基于中公教育经营数据、业绩承诺及评估预测，综合预计2018-2020年净利润分别为9.31/13.46/16.97亿元，假设发行价3.68元/股、增发股份数量46.59亿股，全面摊薄EPS分别为0.17/0.25/0.31元，复牌前价格（4.06元）对应PE分别为24/16/13倍。考虑到交易完成后公司作为A股教育板块龙头地位，以及中公教育高增长预期（2018-2020年净利润CAGR 35%），首次覆盖给予“买入”评级，考虑到本次重组仍需一段审核周期，暂不给予目标价。

报告目录

中公教育借壳，A股将迎教育新龙头

• 交易方案：三步骤完成借壳，纯正教育龙头呼之欲出

此次交易简单来说，上市公司亚夏汽车现有主要资产、负债、业务等将被剥离，转而持有中公教育100%股权。亚夏汽车目前资产总额46亿元，标的中公教育拟作价185亿元，占比达399%。亚夏汽车2017年归母净利0.73亿元，中公教育实现净利润5.25亿元，占比达714%。据此，此次交易构成重组上市（借壳）。

根据公告，亚夏汽车拟置出资产作价13.51亿，置入资产中公教育100%股权拟作价185亿，置入置出资产差额部分由亚夏汽车以发行股份方式向中公教育全体股东购买，另外，原控股股东亚夏实业还将向中公合伙、李永新分别转让8000万股和7269.66万股上市公司股票。

具体而言，交易方案包括三部分：1）重大资产置换；2）发行股份购买资产；3）股份转让。

1）重大资产置换：上市公司拟将截至评估基准日除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行资产置换。保留资产包括：（a）上海最会保网络科技有限公司18%股权；（b）安徽宁国农村商业银行股份有限公司7.81%股份；（c）12 宗国有土地使用权及土地上附属的房产、在建工程。

根据评估报告，拟置出资产评估值为13.5亿元（若亚夏汽车股东大会通过现金分红事项，则拟置出资产的交易价格将相应扣减实际现金分红金额），而拟置入资产中公教育100%股权评估值为185.35亿元，经双方友好协商，拟置入资产作价185亿元。

2）发行股份购买资产：拟置入资产与拟置出资产交易作价的差额部分（171.48亿元）由上市公司以发行股份的方式向中公教育全体股东购买，发行价拟定为3.68元/股，对应拟发行股份数量为46.59亿股。

3）股份转让：上市公司控股股东亚夏实业将向中公合伙和李永新分别转让其持有的8000万股和7269.6万股上市公司股票。而在交易对手方：（a）李永新等11名交易对方同意将与上市公司进行资产置换取得的拟置出资产由亚夏实业或其指定第三方承接，作为中公合伙受让8000万股的交易对价；（b）李永新以10亿元现金作为受让7269.6万股的交易对价。

交易完成后，上市公司将持有中公教育100%股权，上市公司的控股股东和实际控制人将变更为李永新和鲁忠芳。各股东持有股份上市后锁定期安排如下表，交易完成后的实际控制李永新和鲁忠芳持有股份上市后锁定期为3年，并且股份上市后若收盘价一定期限内连续低于发行价锁定期自动延长半年。

• 业绩承诺：2018-2020年分别为9.3/13/16.5亿元

根据上市公司与李永新等8名业绩补偿义务人签署的《盈利预测补偿协议》，此次交易的业绩补偿期为2018年度、2019年度和2020年度。业绩补偿义务人承诺本次重大资产重组实施完毕后，中公教育在2018年度、2019年度和2020年度合并报表范围扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润数分别不低于9.3亿元、13.0亿元和16.5亿元。中公教育2017年归母净利5.25亿元、扣非后4.95亿元，测得未来三年承诺业绩增速分别达77.1%/39.8%/26.9%，年均增速约46%。中公教育100%股权作价185亿元，对应其17/18年PE分别为35/20倍，基于业绩承诺测算的PEG为0.76，估值与承诺成长性基本匹配。

若中公教育未能达到补偿义务人承诺的净利润，由各补偿义务人按此次交易前持有中公教育股份数占所有补偿义务人在此次交易前合计持有中公教育股份数的比例承担补偿义务。所有补偿义务人优先以股份进行补偿，当股份补偿总数达到此次发行股份购买资产发行的股份总数的 90%后，由所有补偿义务人以现金进行补偿。补偿金额计算公式如下：

当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数）÷利润补偿期限内各年的承诺净利润数总和×中公教育本次交易作价-累积已补偿金额。

• 中公教育持股集中，重组上市后家族持股超60%

中公教育是职业教育龙头企业，是中国教育培训行业规模最大的企业之一。自2010年成立以来始终专注于非学历职业就业培训的探索，创始人团队于1999年开始创业，2000年进入公务员考试培训行业，团队通过20年的积累带领中公成为国内职业就业培训领导者。其主要业务为公务员、事业单位和教师招考等人才招录考试培训，近年来成功切入财会类考试、考研和IT等其他职业教育领域。截止2017年底，中公教育已在全国31个省市、319个地市建立了582家直营分部和学习中心，拥有员工近2万人，全职教师6530人，同时还有近千人的专职研发人员，每年培训学员超过140万人。

中公教育股权结构较为集中，截止2018年5月4日，创始人李永新持有19.80%股权，李永新母亲鲁忠芳持有中公教育47.70%股权，二人合计拥有67.5%股权作为中公教育共同控制人和实际控制人。另一核心创始人之一王振东持有18%股权。

此次借壳亚夏汽车，交易完成后，中公教育实际控制人李永新和鲁忠芳将成为上市公司的控股股东及实际控制人。亚夏汽车原业务主要集中在汽车经销业务，周夏耘直接持股9.61%、通过亚夏实业持股18.61%，为实际控制人、亚夏实业为控股股东。另外其子周晖（一致行动人）直接持股8.81%，其女周丽（一致行动人）直接持股5.87%。周氏家族直接、间接实质合计持股40.13%。交易完成后，上市公司总股本预计新增46.6亿股（按照发行价3.68 元/股计算）从而达到54.8亿股，李永新、鲁忠芳及其一致行动人中公合伙将合计持有33.0亿股，占交易后总股本60.18%，李永新和鲁忠芳将成为公司的控股股东及实际控制人。

职业培训万亿市场空间，龙头优势渐显

• 职业教育：多层次共同发展，市场空间广阔

职业教育可分为学历职业教育与非学历职业教育两类：1）学历职业教育指各类职业高中、中专等全日制学校教育；2）非学历职业教育包括为获得并适应工作而进行的招录培训、专业技能培训、资格认证考试培训以及企业培训等，细分领域众多，包括人才招录培训、专业技能培训、资格考试培训等类别。其中人才招录培训包括公务员考试培训、教师资格和教师招录考试培训、医疗卫生系统招录；资格考试培训包括教师资格、金融财会类资格、司法考试、医疗从业资格等；专业技能培训包括语言培训、IT 职业培训、驾驶培训等。中公教育主要为学员提供非学历职业就业培训。

总体来看，职业教育培训市场发展主要受两方面因素驱动，即国家政策大力支持以及就业市场竞争激烈催化职业培训需求。

1）国家政策大力支持促进职业教育行业发展：

职业教育培训是国家政策明确支持的领域。2014年6月，国务院《关于加快发展现代职业教育的决定》提出：到2020年形成适应发展需求、产教深度融合、中职高职衔接、职业教育与普通教育相互沟通的职业教育体系，中等职业教育在校生达2350万人，专科层次职业教育在校生达到1480万人，从业人员继续教育达到3.5亿人次。十九大报告也进一步明确提出要完善职业教育和培训体系，深化产教融合、校企合作。2018年4月《民办教育促进法实施条例》修订草案中明确，成人教育无需前置审批（即无需取得办学许可证，直接工商登记注册即可），明确鼓励职业教育培训快速发展。

全国公共财政支出中对职业教育的投入增长迅速，由2008年的745.75 亿元增至2016年的2489.39亿元，CAGR达16.26%，该增速明显高于全国公共财政总体支出CAGR的14.72%。

根据《关于加快发展现代职业教育的决定》提出3.5亿人次的目标测算，假设客单价平均达到2000元/人/次，我国非学历职业教育的市场规模将于2020年达到7000亿元，市场空间巨大，天花板极高。

2）高校毕业生数量结构性失衡，促进职业培训需求端旺盛：

非学历职业教育培训的主要目标客户人群为应届生及部分存在更换工作岗位需求、工作年限较短的在职人员。

高校毕业生就业竞争较为激烈，催化职业教育培训需求。近年来我国高校毕业生人数持续增长，普通高校的本科、专科毕业生人数从2008年的541.81万人增至2016年的759.52万人，CAGR为4.31%。同时，研究生毕业生人数也持续增长，2016年已达56.39万人，CAGR为6.34%。因此，随着高校毕业生数量逐年增加，加之近年来宏观经济增速有所放缓，导致高校毕业生就业竞争加剧，促使更多人参与人才招录考试培训、资格认证考试等职业教育培训。考虑到高等院校培养内容大多侧重于学术知识，距离实际工作所需技能差距较大，就业竞争愈加激烈，职业教育培训需求则将愈加旺盛。

职业技能培训既面向企业客户，也面向个人学习者，既有专门的职业技能培训机构开设课程，也存在独立讲师授课的现象。多种主体参与下，形成了多种商业模式：

1）B2B，职业技能培训机构为企业客户提供培训服务。既包括线下的职业技巧培训、体验式培训，也包括搭建线上企业大学，提供全面的企业培训外包服务。

2）B2C，培训机构面向个人的职业技能培训，当前热门的培训领域包括IT、财会、语言等领域；

3）C2B/C2C，传统经济时代常见的C2C培训模式是由一些经验丰富的业务专家、行业专家向企业或个人进行讲座、辅导；网络教育兴起后，一些学有专长的个人也可以在网上直接开设课程，对有学习需求的个人开展培训。

中公教育目前业务主要集中在公务员招录考试培训、事业单位招录考试培训、以及教师资格考试及招录考试培训等细分市场，我们判断，以上三个细分市场的市场规模均达到200-300亿量级，合计可达700-900亿量级。中公已经在这些领域证明自身能力，成为以上三个细分市场龙头，牢牢占据近千亿量级的市场龙头地位的同时，夯实基础、拓展能力，瞄准职业培训万亿级广阔市场。

• 公务员招录考试培训：热度持续，笔试阶段培训空间广

公务员考试是主管部门组织的担任主任科员以下及其他相当职务层次的非领导职务公务员的录用考试，主要分为中央机关及其直属机构公务员（国家公务员）和省、市、县、乡公务员（地方公务员），相应的招录考试分别为“国考”和“省考”。

招录端：国家公务员招录长期增长，近三年步入趋稳阶段。总体来看，国家公务员招录人数呈上升趋势，从2008年招录13787人增至2018年的28533人，CAGR为7.54%。而在2016年以后，随着政府公务员规模结构趋稳，招录人数及招考职位数量均进入稳态，预计招录规模将维持阶段性稳定。

报考端：人数创新高，竞争加剧热度难降。近四年通过审核的国家公务员报考人数持续增长，2018年增至历史新高165.97万人，实际参考人数达113.4万人，近三年CAGR超过9%，报录比达到58:1，实际竞争比也高达40:1。总体来看，国家公务员报考人数呈现一定范围内波动。随着毕业生就业选择日趋多样化、部分公务员岗位要求提高，2014年国考报名人数达到阶段峰值后热度有所减退，随着近几年公务员待遇大幅提升，且体制规范化逐渐完善，2018年国考报考人数再创新高。在招录名额趋稳的情况下，报考端人数持续增长显著加剧竞争激烈程度，从而提升培训辅导需求刚性。

地方趋势与国考类似：即招录趋稳，报考规模持续增长。2018年多地报考创新高，如贵州全省公务员考试报名人数超过40万，为历年之最，其中最热岗位的竞争超过1700:1，云南也有创新高的30.51万人成功报名。由于各省市辖区内基层公务员缺口较大，岗位设置较多，使得地方公务员的招录人数远大于国家公务员，带动更为可观的培训需求。

参培率：笔试培训空间广，市场规模庞大。2018年“国考”报名通过审核人数超过165万，“省考”超过400万，总人数将达600万人。依照近年数据，由于面试环节不确定性和重要程度相对更高，因此面试参培率超过60%。笔试则是首个考核筛选环节（通过率约10%）目前参培率仅10%左右。可以预见，随着考试竞争进一步加剧，以及部分参培学员成绩提升带来的口碑传播效应，笔试环节参培率必然将有明显提升。假设2020年笔试参培率达到15%左右，2022年达到20%；假设面试参培率2022年达到65%；同时，笔试培训和面试培训客单价均稳步提升，测算得2020年和2022年公考培训市场规模172.4亿元和234.5亿元，2018-2022年CAGR可达17%。

• 事业单位和教师招录：先发优势显著，招录培训市场蓄势待发

事业单位招录培训：再造一个公考市场

事业单位是国家为了社会公益目的，由国家机关举办或者其他组织利用国有资产举办的，从事教育、科技、文化、卫生等活动的社会服务组织。

事业单位招录规模与全国公务员招录规模相仿，目前我国有超过126万个事业单位，共计3000多万正式职工，教育、卫生和农技服务从业人员三类占总人数的75%左右。基数庞大的同时，增量同样可观：2015-2017年平均每年招考人数约为16.18万人。事业单位工作稳定且待遇良好，且招录岗位和人数较多、招考难度和公务员考试相比较低，报考事业单位已成为毕业生求职热点。

未来，事业单位招录培训市场空间将与公考培训市场相仿。我们认为：1）事业单位招录规模与公务员招录规模相仿；2）事业单位招录的报名人数与公务员考试的报名人数亦较为接近；3）该市场的参培率较低，中公教育是事业单位招录培训市场的领跑者，先发优势显著，未来将引领事业单位人才招录的参培率提升，带动该市场迈向200-300亿量级。

教师资格与招录考试培训：再造另一个公考市场

教师招聘流程中，涉及到教师资格考试和教师招录考试两个环节，其中前者为资格认证考试，后者则为在已拥有资格认证人群的基础上进行的选拔性招聘考试。

教师资格考试改革：准入门槛趋严。2015年起，中国全面实行教师资格全国统考制度，要求对中小学教师资格进行定期注册，提高了教师资格门槛。同时，教师资格不再终身拥有而是五年定期注册，并规定师范生同样需要考取教师资格，考试适用人群范围进一步扩大。

资格考试改革促培训需求大增。2015年改革后的教师资格考试难度提升、考纲内容增加，使得通过率由70%以上大幅降至30%以下。考生对于考试培训辅导的需求显著增长。

资格考试报考人数规模庞大。2016、2017年，全国报考教师资格考试人数分别为281万和310万人，2018年上半年已有近200万人参加。随着国家教育资源持续投入、教育均衡化的推进和教育质量的提升，教师资格证作为基本从业资格，报考规模将进一步增长，教师资格考试培训市场仍具增长潜力。

教师招录考试简介：招录考试指求职者在获得教师资格证后参加的竞争上岗考试。除部分省份外，多数省份教师招录考试不采用全省统考，各县市教育主管部门根据辖区内各学校拟招录教师缺口进行汇总后，由县市教育主管部门和人社部门统一组织招聘考试。教师招录考试形式通常分为笔试和面试，也有部分县市仅采用笔试，无需进行面试。

教师队伍规模缓慢提升，师资资源匮乏。截至2016年底，我国普通高校教师、中等教育教师、普通小学教师及幼儿园老师数量合计为1507.6万人，较2008年增长仅10.74%，增长较为缓慢。其中K12阶段小学、初中、高中教师数量分别为568.5万、347.6万、169.5万人，对应小学、初中、高中生师比分别为17.12、12.41、13.65。虽然师生比整体呈下降趋势，但是1）与发达国家相比依然存在差距；2）小学阶段恰恰是最需要老师关注个体健康和发展的阶段，小学阶段生师比最高，凸显出义务教育阶段师资严重匮乏。

教师招录培训服务稀缺，中公教育已取得先发优势。近年来教师招聘规模呈现出波动上升趋势，2015-2017年平均招录人数约为37.7万人，高于公务员和其他事业单位招录人数，对应市场规模巨大。目前，教师资格考试培训领域参与者众多，但教师招录培训服务提供者寥寥，该市场正处于起步阶段，中公教育长期耕耘人才招录市场，成功将公考培训领域的经验复制到事业单位招录、教师招录赛道，已取得明显先发优势。

成长逻辑：研发奠定基础，规模构筑壁垒，科技拓展边界

中公教育是国内领先的非学历职业培训服务提供商。我们认为，公司的核心优势和成长逻辑可以用一句话概括：研发奠定基础，规模构筑壁垒，科技拓展边界。

1）研发奠定基础：公司极度重视教育内容研发，优质的教育内容是公司形成良好口碑和拓展业务领域的基础；

2）规模构筑壁垒：截至2017年底，公司已建立覆盖31个省市自治区、319个地级市，由582个直营分支机构组成的强大服务和学习网络，规模优势显著。公司的优质内容可以在全国的服务网络中迅速分发、抢占市场。

3）科技拓展边界：公司非常重视科技在管理和教学中的应用，完善的信息化管理系统是公司庞大的组织体系流畅运作的关键，双师课堂、在线教育等模式则成功帮助公司拓展业务边界，使得公司更容易完成长尾学科和长尾人群的覆盖。

目前，公司在公务员、事业单位、教师等人才招录考试培训领域已建立较强优势，并积极开拓医药卫生、金融财会、IT等领域职业培训业务，提供2500种以上的培训课程选择。同时，公司在产品内容、产品形式、产品层次上不断革新，逐步引入多元化培训体系、面授+线上业务模式、不断向新的细分领域延伸课程内容。

• 产品结构：线上&线下协同发展，细分领域全覆盖

2015-2017年中公教育参培学员累计288.46万人次（面授+线上培训），CAGR达62.10%。面授模式近三年累计学员196万，占学员总数的68%，CAGR达38.7%，2017年已达88.2万人。线上模式近三年累计学员92.46万人，CAGR高达142%，2017年已达58.4万人。中公教育仍以面授为主，但注重保持线上、线下协同发展，满足不同层次的需求。

公司面授业务营收贡献保持在90%以上，仍是公司最主要的收入和利润来源。但线上业务营收占比持续提高，线上业务近三年分别贡献营收2.81%、6.92%、6.98%。我们判断，随着公司产品线的延伸和技术的应用，线上占比未来将进一步提高。

面授课程：标准化流程，差异化服务

中公面授培训课程类型丰富，包括大班授课、小班教学、一对多、一对一等多种形式。根据授课时长，可分为短期班次（10天以内）和长线班次（10天以上）。

针对不同学员的学习需求，面授培训开设普通班和协议班。普通班按照预先制定的培训方案授课，学员对课程和授课时间的自主选择较少；协议班为学员提供更为灵活的选课、授课方式以及更为丰富的课后增值服务，并根据学员未通过不同阶段考试的情况退还一定比例的费用（如根据学员未通过相应考试的笔试或者面试，退还不同比例的费用）。学员可按照自身知识掌握程度及时间安排选择适合自身的课程。目前，无论面授还是线上，协议班占比均明显高于普通班。

面授培训流程分为四个阶段，分别是1）课程产品研发、2）产品培训、3）招生推广、4）教学及服务，标准化的业务流程确保各分支机构保障较高的教育品质。

线上课程：直播/录播/OAO

公司线上课程主要包括线上直播课程、录播课程和OAO课程等模式。目前已建成集教育咨询、在线学习、在线解答、社区互动等功能为一体的教学平台，通过网站及手机应用程序提供线上培训。

线上培训流程主要分为三个阶段，即产品生产和制作、产品推广和销售、教学服务。

• 核心优势：研发奠定基础，规模构筑壁垒

中公教育已形成形成一套研发、教学、销售及采购一体化的可复制运营模式，其中教学研发是发展的“源动力”。

教学研发模式：课程体系的研发主要由各专业研究院负责，其他教学部门围绕研究院的针对性需求给予专门的支持和配合。课程研发并非形成有形或无形专利技术，而是总结出一整套独特的研究和教学方法，培训课程的内容设计、辅助资料和教师的授课方式等均依赖于此。

公司研发投入持续增长、研发人员占比较高。2015-2017年，公司员工数分别为8496人、10870人和19074人，整体人数随业务规模快速增长而同步增长。截止2017年底，公司员工中教师及研发人员占39%，其中专职研发人员986人，内部兼职研发人员1,084人，即研发人员占员工总数10.85%，同时全职授课教师达6530名，远超竞争对手。庞大的研发及师资队伍保障公司持续产生业界最优秀的教研和教学内容，输出最佳的教育培训服务。

2017年研发投入达3.1亿元，同比增长93.66%，其中研发人员工资薪酬占比80%以上。近年来，研发投入占营收比例始终维持在7%左右。预计未来公司仍将以教学研发为本，保持既有课程品质的同时，不断拓展课程门类。

同时，公司在管理和教学系统研发上也取得丰硕成果。截至2017年底，公司已经取得中公教育一对一测评系统、中公教育大学生就业求职系统、中公教育19课堂客户端软件、中公教育19课堂系统、中公教育移动自习室系统等56项软件著作权。定制化的管理和教学软件将提升公司跨校区管理效率和用户学习体验。

全方位的教学服务体系。教学和服务是保障培训效果和公司品牌口碑的两大核心要素，因此，中公教育致力于以学员为中心，构建“全职专业师资团队+个性化辅导方案+班主任+定制化服务+7*24 小时快速响应服务”的综合性全方位教学服务体系。

销售模式：主要包括线下和线上渠道销售产品，其中线下销售包括口碑宣传销售（即转介绍）、高校特定销售（与各高校就业指导中心、学生工作部门、团委学生会、学生社团合作）、其他整合营销（平面媒体、电视媒体、户外广告），而线上营销则包括官网营销和数字营销。

显著的网点规模优势。截至2017年底，公司在全国31个省市自治区、319个地级市建成582个直营分支机构，公司通过综合考虑分支机构所在城市的人口流动量、城市规模、大学数量等因素选址，经过标准化准备和装修后分支机构快速投入运营，2015-2017年直营分支机构数量CAGR为20.77%，现已形成覆盖全国的强大教学网络。公司拥有强大的研发后台、源源不断的优质课程内容输出，同时拥有规模庞大、管理有序的前台网络，迅速完成内容分发。同时，公司在采购培训基地教室和会议室服务、餐饮服务、教学硬件、教学耗材时，也具备明显的规模优势。

• 财务表现：过往业绩亮眼，未来预期保持高速

2015-2017年，中公教育营收分别为20.76亿元、25.84亿元及40.31亿元，三年翻倍、2017年增速高达56%。2015 -2017 年，公司通过面授班和线上培训累积培养学员分别为 55.79 万人次、86.07 万人次和146.60 万人次，三年接近三倍。同期，实现归母净利润分别为1.61亿元、3.27亿元及5.25亿元，三年CAGR达80.58%，盈利能力随规模增长持续提升。

收入结构来看，公务员考试培训仍是拳头业务，占比达51%，但其他产品线占比显著不断提高，例如教师招录培训业务从2015年的9.69%迅速升至2017年的16.62%。随着公司跨赛道布局的持续推进，公司的收入结构日趋多元化。规模增长的同时，盈利能力持续提升，毛利率基本稳定在60%左右水平，但净利率明显提升，由2015年7.76%升至2017年13.02%。

费用端，管理费用率持续降低，销售费用率略有波动。1）管理费用率：规模扩张之下，公司管理费用率逐年降低，2017年降至24.24%，其中职工薪酬和研发费用占据管理费用70%以上，未来随着公司营收规模的持续扩大，管理费用率有望继续降低。2）销售费用率：2017年销售费用率为20.87%，较2016年略有提高，主要原因为新设分支机构数量增加、互联网广告投放量增加，销售费用率阶段性上行。未来随着公司用户口碑和品牌知名度的提升，销售费用率有望保持相对稳定。

资产评估报告书中预测公司2018-2020年净利润分别为8.76/12.5/16.2亿元，增速分别为67%/43%30%。趋势判断上，公务员业务收入保持稳定增长，事业单位和教师招录业务起步较晚，但已形成完善的经营网络和研发体系，未来年度有望实现大幅增长空间。资产评估报告书中预计2018年营收、净利分别增长60.77%、66.82%，分别达到64.81亿元和8.76亿元，2019年营收和净利分别达90.69亿元和12.46亿元，2020年营收和净利分别为115亿元，净利16.2亿元。

• 增长潜力：公考龙头地位稳固，招录培训挖潜空间巨大

公司近三年公考业务学员数CAGR为43.1%，其中线上模式学员2017年占比已达42.3%，成为重要增长来源。公司事业单位招录培训、教师资格及招录培训等业务收获高速增长，近三年学员CAGR分别为59.2%和118.6%，同时，包含IT、金融、财会在内的其他培训业务也获得较快增长，同期学员CAGR为63.4%。

公司公务员招录培训2017年实现营收20.66亿元，同比增长35.06%，行业龙头领先地位稳固。事业单位招录、教师招录等细分领域，仅有少数公司布局该赛道，且潜在市场空间巨大，公司作为先发者享受行业高速发展红利，事业单位招录以及教师招录考试培训业务将成为公司主要增长来源。2017年事业单位招录培训业务营收5.69亿元，教师资格及招录培训营收6.70亿元，分别对应增速91.09%和100.09%，未来较长时间内预计仍将保持快速成长。

同时，营收端的快速增长背景下，公司规模效应将显现。主要体现在：1）提升教室和老师的周转效率，进而提高毛利率；2）公司研发投入较高，营收端的快速增长将摊平研发投入带来的费用压力，降低管理费用率，进而带动净利率的进一步提高。

职业教育培训行业保持稳健增长的同时，格局上也体现为向龙头集中的趋势。中公教育、华图教育均起步于公务员招录取考试培训，在所处领域占据了绝对份额。从近几年趋势来看，战略上均在向事业单位、教师、医疗等各类职业考试培训方向扩充。

经营数据对比来看，中公教育收入规模已是华图教育的近2倍，成为职业考试培训领域的龙头。

风险因素

• 1）交易未能通过证监会审核的风险；

• 2）公务员招录考试、事业单位招录考试、教师招录考试等政策变化的风险

• 3）公务员、事业单位、教师人才需求减弱的风险；

• 4）行业竞争加剧的风险。

盈利预测与估值评级

核心假设：

• 1）2018-2020年公司公务员考试面授培训人次增速分别为26%/18%/15%

• 2）2018-2020年公司事业单位面授培训人次增速分别为45%/30%/25%

• 3）2018-2020年公司教师资格及招录培训人才增速分别为65%/45%/30%

• 4）课程价格保持稳步提升。

基于中公教育经营数据、业绩承诺及评估预测，综合预计2018-2020年净利润分别为9.31/13.46/16.97亿元，假设发行价3.68元/股、增发股份数量46.59亿股，全面摊薄EPS分别为0.17/0.25/0.31元，复牌前价格（4.06元）对应PE分别为24/16/13倍。考虑到交易完成后公司作为A股教育板块龙头地位，以及中公教育高增长预期（2018-2020年净利润CAGR 35%），首次覆盖给予“买入”评级，考虑到本次重组仍需一段审核周期，暂不给予目标价。

本文转自微信公众号“学而时思”，作者姜娅，冯重光。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。