【投资笔记】是芥末堆旗下堆栈资本带来的全新栏目，每月初我们会总结上个月的投融资趋势，分享我们对教育行业每个细分赛道的投资逻辑的认知。欢迎通过文末联系方式与我们勾搭~

2018年5月，教育一级市场获投19.5亿元，项目数为62个，平均每天有2个教育项目获投。获投的项目数环比略有增多，但出手平均金额下降，只有3690万元。

2018年前5个月，教育行业累计共获投135.5亿元，是去年同期的3.4倍。

（2018年5月教育企业一级市场融资表，关注文章末尾公众号可以得到每个月教育行业投融资列表哟~）

各领域情况：

• STEM教育领域的投资依旧火热，共有10个案例。少儿编程领域，编程猫C轮获投3亿元，小码王B轮获投1.3亿元。科学课领域则有Dr.S赛先生和科学队长，都处于A轮及更早。

• 职业教育赛道有12个案例，以种子、天使轮为主。有职前、区块链、农业、电竞、残疾人技能等“非主流”的细分领域创业企业获得了资金支持，如天天学农是一家PGC农技知识付费学习平台、百通世纪则是在线药师培训平台。

• 早幼教领域：儿童思维训练领域有2个项目走到了B轮，成长保B+轮1.5亿元，火花思维B轮1500万美元；做亲子活动的彩贝壳获得A轮千万美元融资。

• K12领域本月有2个B轮案例，K12一对一赛道，溢米辅导（原一米辅导）获投千万美元；做阅卷的七天教育获得歌斐资产投资。

从模式来看，获投金额较大项目如编程猫、成长保、火花思维、天天学农、百通世纪都属于线上，仅有小码王和彩贝壳是线下模式。与此相反，二级市场的资本案例的主要是线下连锁培训机构。朴新教育计划在纽交所上市募资3亿美元，威创股份投资芝麻街英语，以2.625亿元获得35%股权。

接下来，预计有更多的线下连锁培训机构证券化。

证券化的形式，民办学校以港股为主，线下及线上辅导机构则以美股为主，教育信息化、留学主要关注A股。

（教育企业上市时间表）

在辅导领域，线下地方龙头及中小机构，将开始新一轮行业整合。

此外，随着技术不断被运用到教学场景，需要比以往更多的资金和资源支持，中小机构不得不从单独作战，到以资本和证券化形式获取子弹。

这一趋势在2016-2018年已经逐渐明朗，以朴新教育上市为标志，线下连锁教育培训机构证券化拉开了大幕。

（一）K12/留学线下连锁培训机构

上一次K12线下连锁培训机构上市潮在2010年，安博教育、学而思、学大这几个K12培训机构都在同一年赴美股。时隔7、8年，四季教育、精锐教育、安博教育（二次上市）、朴新教育在2017、2018年IPO。两次上市潮的地点都是美国。

朴新教育是其中的特殊代表，朴新发展的过程有一条清晰的路径，以收购的方式整合大、中、小培训机构。整合前提有2个：第一是有一定的品牌知名度，第二是内部管理存在提升的空间。例如环球雅思，作为老牌留学语培机构，并入培生后五换CEO，在市场大蛋糕增长的情况下，业绩反而连年下滑。朴新以1倍左右PS收入囊中，打包上市可成为3-5倍PS的资产。

“朴新模式”在理论上行得通，那么朴新收购的资金来源是？

投资模式有股权、可转债。股权有挚信资本投入的数千万美元，朴新向海通国际、中金CICC ALPHA、中金、江阴华中借贷累计7300万美元及4.9亿元人民币可转债，偿还日期在2019-2022之间。也就是说，留给朴新扭亏成功的时间最多4年左右。

扭亏难度有多大？连当年黯然退市的安博教育，都在2012、2013、2014年一共亏损36.6亿元之后，在2015和2017年重新盈利数千万元。

朴新模式很难复制，同时需要美股资本运作高手（挚信资本）、优秀的培训机构管理团队（沙云龙率领的新东方团队），以及遇到教育股上市潮这样的机遇。

朴新的上市仅仅是一个开端，至少还需要先后做好这几件事：做好48家被并购学校的投后管理、上市后并购更优质的学校、学校之间形成协同效应、树立朴新自有品牌。

从上市前的数据看，朴新的管理效率并没有想象中的高效。2016年实现净亏损1.28亿元，2017年则为3.97亿元，2016年和2017年的亏损/营收比例都是30%左右，未见下降。2016、2016、2017Q1、2018Q1扣除股权激励后的亏损/营收比例分别是18%、20%、6%、8%，同比略微上升。

（朴新教育上市前运营利润率）

根据IPO文件，2017年借款利息高达555万元，2018年第一季度单季利息就有500万元。对于上市后的公司做出利润会有一定影响。

2018Q1高达2.8亿元的股权激励，体现了朴新团队的特点：低调、较为激进的团队股权激励。

成立不到4年的朴新是教培行业的一个特例，既不是安博也不是新东方、好未来。朴新背后的资本除了信任沙云龙团队的管理能力之外，逻辑应该是享受市场高速增长的红利，在管理能力和细节还在完善的情况下，也能在资本盛宴分一杯羹，并寄希望于上市后的资本和人才吸引力，逐步补足短板。

除了朴新之外，广东的明师教育拟上市，邦德教育已经于去年完成Pre-IPO融资，佳一教育也在去年宣布进入了IPO辅导阶段。在今年A股上市难的背景下，美股仍是最佳选项。

（二）少儿英语线下连锁培训机构

少儿语培机构是针对3-15岁的少儿英语和幼儿英语启蒙机构为主，不包括留学英语（如环球雅思等）和成人英语（如华尔街英语、英孚等）。已有上市公司内部的线下少儿英语项目，如新东方泡泡，好未来励步数据不完全，暂未纳入讨论。

包括5月份披露的芝麻街英语获威创35%股权投资，我们梳理了4家获上市公司融资/收购、或直接上市的线下少儿英语培训机构。

1)   瑞思英语：2017年10月，成功上市美股，若按16年营收计算，P/S 为4.8倍。2018年Q1，直营4家，加盟220家，学生人数2.2万，留存率71%。瑞思英语课程主打美式学科英语，全英文授课。

2)   贝乐学科英语：2018年3月，被安宏资本收购，可想未来将会运作在境外上市。贝乐现在53家门店，直营加盟各占一半。课程方面也是美国小学理念，偏高端，一年客单超过2万元，一个中教一个外教的形式搭配上课。 

3)   易贝乐：据江苏华西村股份有限公司（000936）2018第一季度报告，2017年，一村资本出资5,850万元收购了北京易贝乐科技文化股份有限公司11.04%股份，估值5.3亿，PS约5倍。

4)   芝麻街：其运营主体是凯瑞联盟，今年5月，威创拟2.63亿收购凯瑞联盟35%股权。按凯瑞17年营收数据算，P/S 约5.7倍。截止17年底，凯瑞联盟直营店有6家，正在运营的加盟店有197家，净利率26%。

看上面数据，我们会发现，线下少儿英语机构近几年在资本市场上，无论是上市(瑞思)或者被并购投资，P/S大约都在为5倍左右，以瑞思为首的机构净利润率7-10%左右，因此P/E接近50倍。资本对少儿英语这个赛道高倍数估值，体现了对赛道的看好及优质标的的稀缺。另一方面，2017、18年美股港股上市公司数量飙升，给资本对教育机构未来在二级市场的表现打了一剂强心针。

为什么威创在众多教育机构中选择了芝麻街？

• 威创股份在早幼教领域展开横向纵向的深度布局：已先后收购红缨教育、金色摇篮、可儿教育、鼎奇教育等幼儿园和早教机构，旗下拥有幼儿园近5000家；同时投资家园共育平台“贝聊”、幼师成长平台“幼师口袋”、STEAM启蒙软硬件提供商“奇幻工坊”、幼儿阅读平台“咿啦看书”、幼儿篮球培训“华蒙星体育”，以及月子中心“和雅”。而芝麻街英语年龄段贴切-- 针对3-12岁儿童，同时，素质类英语是门越来越刚需的学科，对于威创的早幼教生态链上是必须布局的赛道。

• 如果必须投一个少儿英语，为啥芝麻街呢？相对于其他竞品，芝麻街财务表现好，增长迅速。上表中也可看到，线下少儿语培机构中，净利率最高。但净利高是以加盟模式为主的线下教育机构共有的特点，然而，与此同时也会带来风险：近年来芝麻街英语频频爆出跑路关店或盗版教材的负面新闻。

• 凯瑞集团创始人王林是ATA公司原总裁，凯瑞旗下不止有芝麻街，还有剑盟雅思预备学院。凯瑞联盟、剑桥大学考试委员会、以及剑桥大学出版社共同出资成立的剑盟雅思预备学院，未来将中国雅思考生的学习和考生搬到计算机和平台电脑上，实现雅思考试的“机考”、“机学”在中国的推进。

如果有任何建议、想法，或者您是创业公司在寻求融资，欢迎关注公众号留言或者来信联系本期文章作者：堆栈资本投资经理小建 (xiaojian.pan@duizfund.com)和艺炜 (yiwei.zhang@duizfund.com)

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