i-EDU教育产业投资人俱乐部创始人张海庞

3月30日，在第三届i-EDU教育产业投资峰会上，i-EDU创始人张海庞就“新周期 · 新动能”发表观点。

目前，三大资本市场中，教育产业格局已经形成。家庭在教育行业的投入跟孩子的学习成绩密切相关，教育产业的新周期与新动能已经开始出现，全日制学校教育消费逐渐替代课后辅导消费的趋势，已经来临！

民促法实施条例出台后，市场经过短时间的犹豫，确认政策风险解除后放量上涨。i-EDU在市场犹豫期间，旗帜鲜明把实施条例确认为行业战略利好。港股与美股联动性进一步提升，A股教育信息化，港股全日制学校，美股培训机构的格局将进一步强化。

三大资本市场，教育行业格局形成

对比2013年-2017年全球教育行业股价走势，2017年12月份市场出现了非常大的变化，美股的股价上升速度非常快，已经超过了A股的水平。A股在监管政策的影响之下，现在的估值水平下降到40-50倍，美股下降到50-60倍，港股发展相对平稳。这是教育产业在二级市场估值的变化，也反映出了，对未来的趋势和信心。

通过上图，可以清晰发现，教育资产IPO在2016年开始出现了非常大的变化，港股IPO数量急速的上升，A股IPO的数量是在平稳的发展。联合分析来看，目前A股的教育资产格局以教育信息化为主，教育信息化企业在政策上的限制最少；美股以培训类的机构为主，新东方、好未来，今年上市的尚德机构和精锐教育都是培训类的机构；港股则以全日制学校为主体。

总体来看，现在三大资本市场基本上形成了这样产业的格局：A股的以教育信息化企业为主体，美股是培训和留学，港股是全日制学校的资产。

另从教育产业融资的数量、规模可以看出，2007年，教育产业的融资规模到了峰值，2010年有所下降，到2016年迎来新的峰值，形成新的周期，这就是新周期与新动能，在教育产业证券化的过程当中，迎来了新周期。

第1个周期是新东方和好未来这样的培训机构赴美IPO，给更多投资机构进入教育行业增添了信心，最新的周期是由于2017年新民促法的修订，一定程度上，破除了教育资产证券化的政策壁垒。自2016年重启了新的IPO的周期后，通过对三地市场市值对比分析后发现：学校类的资产已经成为教育产业证券化资产的主体。

细分领域的产业的现状是什么？

产业集中度是产业成熟的重要指标。从上图可以看出，在语言培训和留学中介行业领域，市场前五位的领先者，份额已经超过了40%；K-12全日制学校领域，前五位市场份额占比为24%；课外辅导仅为2%。留学和课外辅导在旧周期当中，市场化程度最高，集中度大幅提升。

从产业增长的速度来看，K-12课外辅导的增速从2012年25%下降到15%；在2012、2013年，留学行业也从30%-40%下降到10%左右。无论是留学还是K-12培训行业，市场增长的转折点都发生在2012年、2013年这个时间节点。这是偶然现象，还是产业结构的变化影响？

全面城镇化出现分化，根本性的影响了整个产业的走向

对比新东方和好未来入驻的城市数量和教学点的变化来看，2012年-2014年，新东方和好未来的营业利润出现了显著下滑。

为什么2012年，中国教育培训行业，以及中国的留学行业，都出现了比较明显的下降通道的转折点？2012年到2018年，新东方、好未来的营收速度，无论城市数量，还是教学点的数量都出现了大幅的提升，那2012年这一年发生了什么？

2012年，中国的城市人口出现了回流，之前的全面城镇化已经出现了分化。2012年之前，人口从农村流向城市，2012年，出现了向地区型的中等城市流动的趋势，比如像郑州、合肥。培训行业以前扩张的路径还是沿着原有的全面城镇的方向去走，但是到了2012年左右出现的都市化，人口流向转向一些核心的二线城市，教育消费的分化，则影响到了整个产业走向的根本性。

职业教育规模将进一步扩大

如果分析2020年未来用户规模，对于市场未来的发展定位也将更为精准。对比注册率（毕业人数/注册人数）的话，中小学从2009年的90.8%，将增长到2020年95%，意味着毕业人数大于注册人数。同期数据，高中阶段的变化更明显，在读人数注册率从79.2%将增长到90%。这将导致许多学位出现空置的情况，但并不代表总人数在下降。

最明显的变化在于，职业教育和高等教育影响着市场，另一方面职业学校和高等学校、民办学校，最主要的还会影响到职业技能的培训市场，这个数字在明显上升，职业教育规模是在不断的扩大。

家长为什么会有动力，进行教育投资？

家庭在教育行业的投入跟孩子的学习成绩密切相关。10年、20年之前，这个相关性现象并不是非常明显，但是到了今天，这个现象十分显著。也正因为学生的成绩跟家庭投入和家庭收入高度相关，所以教育行业的消费属性也发生了深刻的变化。对我国消费群体的分层分析，可以探究出消费群体的分层会影响到对教育服务的选择。

不同消费群体，促成行业两大核心消费需求

从上表中可以看出，占中国0.3%市场的精英阶层消费支出占15%，接下来是政府工作人员和白领阶层。值得注意的是，农村居民数量占到了43%。从中我们其实可以看出，不同的家长对于教育服务选择的两大类需求：第一全日制学校的需求，第二类叫培训机构的需求。

精英阶层数量很少，这部分孩子中小学会选择出国；政府工作人员和城市白领，选择各种私立学校或双语学校的比例超过10%，国企业工作人员选择私立学校和双语学校18%。当更多的家长选择私立教育或者说双语学校的时候，渗透率到什么节点会加速产业成长？

一线城市私立全日制教育，将会进入快速发展时期

从创新扩散理论来看，一项新技术或新服务，经测算行业的渗透率超过14%的时候，产业就会迎接高速发展的时期。目前，北京市国际学校渗透率在8%左右，所以北京地区的国际学校远远没有达到饱和点。所以张海庞认为在一些一线城市，私立全日制教育将会进入快速发展的时期。

两大群体，两种选择

通过对比选择课后辅导群体分布，可以发现，城市白领、城市蓝领和政府员工家庭分别占比在10%-11%，流动外来务工人员家庭占比24.7%，而最大的家庭供给量来自于农村就业者，占42.9%。

目前我国城镇化率超过50%，但是农村地区客户群体占到课后辅导40%。而在渗透率方面，在精英阶层、国企员工家庭达到了100%，北京地区在2012年的时候，课后辅导渗透率超过75%。

所以综合来看，国企的员工、城市百姓更倾向于选择高等私立教育，收入比例相对较低的城市，蓝领和外来务工人员可能会选择培训机构。

所以现在的节点，教育产业的新周期与新动能已经开始出现，即全日制学校教育消费逐渐替代课后辅导消费的趋势。

城市渗透级别越深入，客户贡献却在下降？

一个行业领先企业的生命周期大概在第6、7年竞争优势表现最为明显。通过重点分析新东方、好未来，从而找到理解教育产业的突破口。

在过去的几年，新东方、好未来营收CAGR分别达到25%和52%，毛利率在持续的下降，这是处在一个高速的发展阶段。

对比学生人数和课单价，则会发现课单价在持续的下降，从大概2014年的350元下降到2017年220元-250元左右，这意味着，随着城市渗透级别的深入，客户群体的贡献在下降。

拥有线上平台的机构更具有吸引力

2013年以来，好未来的股价业绩在持续上涨，好未来主打的核心是“教育科技”，但是教育科技类的在线业务收入比重并不高，2015年为4%，2016年为4.7%。

在线收入占比并不高，为什么还拉动了股价和收入的增长？通过调查会发现：71%的家长认为拥有线上平台的教育培训机构更有吸引力。

所以，线上教育业务并没有产生直接的收入，但是增强了对客户的吸引力。这些吸引力集中表现在，家长的交费流程、学生学习过程、记录评价等非核心的教学功能，有效的提升了对客户群体的吸引力。

未来K-12辅导将迎来什么趋势？

对K-12辅导培训行业而言，四部委联合整顿将有效减少公办教师（占比80%）课后辅导群体。另外一些中小培训机构，由于办学面积或者师资达不到要求，可能会面临着被监管、收购的可能性。

但是监管风险对于整个行业到底有多大的影响？对于好未来、新东方等大型的培训机构而言，短期的营收利润不会有明显的影响。但是对比韩国的相关政策，有些政策如果出台，对培训机构将是致命的。

韩国市值最大的课外辅导机构Megastudy，是韩国市值最高教育辅导最高的公司。2012年，年收入达到了高峰，2014、2015、2016年，出现营收和利润的大幅下降。这其中政府出台了两个政策，对培训机构的影响非常大。第一、限制培训的时间，8点以后不允许培训，明显降低了营业时间；第二、韩国政府规定每小时课外辅导的费用不能高于合计66元人民币。在这两大政策的影响之下，韩国最大的课外机构营收出现了不可逆转的下滑。

回过头来看，四部委的文件短期影响不太大，但是，如果出现限价和限营业时间的相关政策，也将影响和改变整个产业发展的周期和方向，加上人口流向，也将给整个产业结构带来一定影响。

目前来看，向中心化的大都市汇聚的趋势不会改变，在培训机构和留学机构发展相对成熟的前提下，利用双师课程，渗透到四五线城市。但这种策略到底能不能成功尚未可知。

人口变化与教育产业发展的影响

左图为美国人口的出生率对公立和私立教育的影响。1981年，美国人口的出生率已经达到了1.55%。2022年这一比例维持在1.4%的水平。整理来看，1980-2002，20年间，美国的私立教育出现了加速发展的趋势。其实，美国和国内情况一样，公立教育学位规划主要基于户籍人口的变化。由于人口出生率在短期内出现了波动，导致公立教育学位不足，所以私立学校才得到了蓬勃发展。

中国人口出生率基本在1.2%左右。对比美国，人口出生率达到1.5%左右时，私立教育才会出现发展大爆发。回看政策，2015-2017年，我国人口出生率进入了低谷期，基本在1.2%左右。但是，在二胎政策的鼓励下，2017-2020年，我国人口出生率将回升到1.5%以上，因此，人口出生率与教育产业密切相关，而且，未来我国人口的出生率会提升，私立教育有比较大的发展机会。

一线城市形成大圈层，二线核心城市实现都市化

以上提到的是未来主要的消费群体。那么，问题来了，这些出生的人口在什么区域，在哪些城市？

以美国为例，美国1950-2015年，变化最大的趋势是，100万-500万城市人口的占比由最初的17.3%上升到30.8%；500万以上的城市人口的占比从12.2%上升到25.1%，整体人口向这两个范围汇集。而在日本，人口主要向三大经济圈汇集。未来，中国人口的分布形态更接近美国。换言之，国内人口流动会向着现有的几大经济圈，比如：环渤海、长三角、珠三角三个圈，加上像合肥、成都、郑州、武汉这样中心城市去流动。

这里要特别提到的是，2012年，我国人口流向还发生了一个变化。之前都是一江春水向东流，但2012年，由于房价上涨，出现了区域内人口流动，比如，以前在四川省的眉山市，人口流动都是往北京上海走，到了2012年以后，人口流向了成都。所以，我国未来的人口形态会成为，从一线城市形成几大圈层，到二线核心城市实现都市化。

产品差异度非常大的领域，会出现激烈的并购

在人口流向的变化之下，产业集中度也将出现一些变化趋势。一般情况下，教育行业归为消费行业，从右图可以看到，高差异度产品集中度的上涨速度会远远的高于低于差异的产品。K-12课外辅导属于低产品差异度，从幼儿园到大学可复制化的程度越来越低，但是从小学到大学，产品差异化程度复杂性越来越高。如果复制美国的走向，会得出很明显的结论：课外辅导0.2%要维持很长一段时间，但是在高等教育和高中教育方面，产品差异度非常大的领域，会出现更加活跃和激烈的并购，市场集中度会迅速上升。

未来产业结构

在人口结构、出生率这两大因素的影响之下，未来该如何定位？目前在一些高收入群体里面出现了新的现象，高等的私立教育在取代培训机构，比如，不参加培训，读一个公立的名牌大学，读国际学校，然后出国，这种替代的效率非常明显。上面提到了人口分布，投资核心是消费升级，决战二线。现在提到消费升级，其核心概念是什么？什么样的标准才符合消费升级？

第一、注重品牌，第二、高品质。这2点是消费升级的根本特征。目前，培训和留学行业已经形成了几大品牌，比如新东方、枫叶教育已经是全国规模最大的连锁的国际学校，但是虽然它知名度还不足，但它符合高品质的方向。对于大量的白领群体和蓝领群体，培训和留学市场会成为一个新的发展方向，但是我们看到，“培训+留学”也在持续的衰退，增速在下降。

前面提到，在农村地区有46%的群体占到课外培训的目标客户群体。但是，斯坦福的1位教师也做过这样一个研究：在农村地区，40%-50%的学生其实并没有读过高中。从颠覆性创新的理论来看，通过低质的产品去打一些边缘化的市场，相对面授而言，质量肯定会下降。

但是，在广大的农村市场，快手有7亿的使用率，在移动互联网领域，农村地区的渗透率至少超过70%。因为有了移动互联网的普及，目前，在三四线城市，在线教育的市场非常广阔，比如，去年融资的逻辑都是AI+教育。

因为有些VC只能投AI+教育，即便内心可能并不认可这个模式能跑通。即便互联网和移动互联网都已经进入到衰退期，但是，LP希望投AI+教育的市场。但是，今年和明年，由于AI+教育的明星公司或者商业模式难以兑现，这一领域会出现比较大的泡沫。

新东方、好未来这种培训机构和枫叶全日制教育替代关系，同时我们再看在资本市场的表现，我们看过去三年利润CAGR，新净利润率新东方15%，好未来11%，枫叶是38%，PEG枫叶只有0.9%。

什么是新周期，什么是旧周期？

旧周期在核心全面化的作用之下，由于培训机构和留学细分领域没有国家政策的限制，加之较早的拿到了美元基金投资，在2005年-2010年形成了教育资产证券化的浪潮，这期间的形式主要是赴美IPO。2013年-2015年，出现了A股IPO退出的路径，行业也纷纷瞄向了这个市场。2017年，由于新民促法的出台，港股全日制学校的IPO成为了新的发展方向。这是新周期和旧周期的动能的变化。

在新周期之下，未来的全日制学校、高端私立全日制学校和培训机构之间形成了非常明显的替代关系。加上人口向大都市的流向分布、出生率的提升，尤其是出生率超过1.5%的临界点。未来私立学校教育，包括围绕学校的一系列消费品，例如母婴产品的消费将会迎来一个爆发期。

以现有的政策，对K12培训机构而言，并不会对巨头们短期的盈利能力构成影响。但是这些机构可能不会进行新的城市和教学网点的扩张，更注重已有校区产能的挖掘。在高等教育和高中教育阶段，在高差异化的产品特征的领域，将会迎来行业集中度急速上升期，尤其在港股的教育公司，则会利用港股在二级市场的表现，加速并购潮的来临。

海外市场联动，股价交易量双增长

民促法实施条例出台后，市场经过短时间的犹豫，确认政策风险解除后放量上涨。i-EDU在市场犹豫期，旗帜鲜明把实施条例确认为行业战略利好。港股与美股联动性进一步提升，A股教育信息化，港股全日制学校，美股培训机构的格局将进一步强化。

2017年是教育产业化元年，制度变革引起了不同资本市场估值逻辑修正。A股跨界转型企业进入风险集中引爆期，教育信息化（三通两平台）进入崩盘倒计时；港股教育板块成为了漂亮50的独立板块；美股教育企业估值和交易分化显著。i-EDU作为研究机构，关键不在于分析过去，而是预测未来。

消费行业成长逻辑。进入门槛高壁垒，避免价格竞争，维持高盈利水平；高渗透率的品牌知名度，可以持续获客；高效运营体系与排他性战略资源，支撑高质量的产能扩张。

产业演进曲线是战略型并购重要工具。在产业发展每个阶段都需要找到加速成长的战略制高点。并购简单增长者和利润寻找者扩大规模。从规模化向聚焦增长阶段，营收比利润更重要，取得规模优势才能优化成本结构，发展战略制高点资产优势，超过行业平均增长水平。

本文转自iEDU投资人俱乐部，作者张海庞。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。