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摘要，投资逻辑

• 国内民办国际学校已迎来黄金发展期，政策的修订有利于国际学校行业持续发展。国际学校可大致分为外籍人员子女学校、公立国际班和民办国际学校三类，数量增速自2010年以来不断提升，民办国际学校扩张最快。经过先前的发展，国内国际学校覆盖地域已经由最初的北上广等一线城市逐渐向二三线城市扩展，同时也在从沿海地区向中西部地区挺进。目前国内的国际主流课程包括AP课程、A-level课程、IB课程和BC课程等，就读国际学校有利于提升学生在个人成绩、语言能力、综合素质等方面的竞争力，帮助学生在留学申请时取得优势。随着公立国际班受到限制，新民促法进一步推进，民办国际学校或将取得进一步发展。此外，国际学校位属国际留学产业链上游，国际教育集团或具备实现经营业务纵向扩张的潜力。
  

• 留学需求旺盛、教育消费升级、升学竞争激烈和素质教育加强是国际学校在未来快速发展的四大驱动因素。①留学低龄化趋势已现且或将持续，国际学校以其特有的教学优势受到了更多家长的青睐。②借鉴台湾的留学发展史，目前中国大陆居民持续上升的消费能力已经对教育提出了更高的要求，定位高端的国际学校或将受益于崛起的中国大陆中产阶层不断推动的教育消费升级。③中国教育资源相对稀缺，大量学生对优质教育资源的竞争激烈，而国际学校提供了绕道竞争的选择，让学生有机会升入国际名校。④国内家长更加认可素质教育理念，利于国际学校需求保持旺盛。

• 国际学校入学人数有望进一步提升，未来五年中国国际学校市场或将仍处于供不应求状态。我们认为本科及以下阶段留学人员是国际学校的主要目标人群， 2017年国际学校潜在需求量平均每个年级约有40万人，同年国际学校在校生平均每个年级仅有4万人，意味着只有10%的潜在需求量被满足，仍有很大的提升空间。经测算，国际学校数量若快速（年增15%）增长，则2022年总容量将超过预测需求量16.3万人；若中速（年增10%）增长，则预测需求量将于2022年超过总容量17.8万人；若慢速（年增5%）增长，则在2022年预测需求量将超过总容量46.3万人。因此，我们认为未来5年，国际学校或将仍处于供不应求的状态，故在未来5年，国际学校仍然是一个主要看供给的行业，需求端会持续保持较为旺盛的状态。

• 国际学校供给端四个核心关注点包括民办国际学校的开办速度、教师及管理人员的吸引与留存、办学获地能力和收入来源的多样化。①开办民办国际学校涉及取得考试委员会授权以及申请国际教育认证等流程，较为复杂，优秀的国际教育集团处理起来更为得心应手。②国际学校的合资教师和管理人员是稀缺资源，占据了成本费用的主要部分，是学校保持核心竞争力的关键，优秀的国际教育集团具备完善的招聘体系和成熟的管理团队，可以较好地复制成功的办学模式。③获地能力是影响民办国际学校扩张的重要因素，具有品牌力的教育集团能够获得更多和政府合作办学的机会，此外“地产+教育”的模式，教育集团通过和地产公司合作，利用地产公司天然获地能力取得异地扩张的优势。④虽然目前学费仍是国际学校的主要收入来源，但是随着教育公司对补充教育服务不断完善，公司收入渠道有望拓展。

• 投资建议: 总体来说，我们看好现阶段国内民办国际学校的发展。推荐组合：凯文教育（A股）、枫叶教育（港股）和博实乐（美股）等。

• 风险提示：招生不及预期；国际课程受限；教学管理人员供给不足等。

正文

• 1.   国际学校概述 ：黄金发展期已至，政策修订有利于民办国际学校成长

1.1发展简史：迎来黄金发展期，进入二三线城市

目前国内存在的主流国际学校大致可以分为三类：外籍人员子女学校、公立国际班和民办国际学校。外籍人员子女学校的开办最初是为了方便外国外交人员子女接受教育，此后招生对象逐步扩展至在华外籍人员子女。此类学校多为外国人员或机构设立，仅招收外籍人员子女。公立国际班通常存在于成熟的公立高中，班级规模也较小，不少学校同时为学生提供优秀的国内课程和国外的主流课程，一般留学或者高考都可以作为学生的升学渠道。民办国际学校一般由国内个人或机构设立，招生不限国籍，学校采用中西合璧的双语教学体系或者国外优秀的课程体系，意在解决国内有留学意向的学生的出国前期准备需求。

国内的国际学校发展史可以分为萌芽期、摸索期、快速成长期和黄金发展期四个阶段。

1. 萌芽期：以北京顺义国际学校为代表的国际学校刚刚成立，当时只接受外籍人员子女就读；

2. 摸索期: 公立国际班和民办国际学校开始出现，三类国际学校开始一起成长；

3. 快速成长期：随着中国经济自1998年起迎来黄金十年，人民生活水平显著提高，越来越多的中国孩子走进国际学校，带动了民办国际学校和公立国际班的快速成长；

4. 黄金发展期：随着国民经济水平和国内家长对子女教育的要求进一步提高，国际学校迎来了黄金发展期，由最初的集中地域一线城市逐渐向二三线城市不断扩展。

国际学校正处黄金发展期，民办国际学校发展更快。根据新学说数据，国际学校的数量从2010年的384所增长至2017年的734所，年均增长50所。因为外籍人员子女学校受法律制约不得招收境内中国公民的子女，公立国际班被政策限制难以继续扩张，所以近年来国际学校的增长主要来源于民办双语学校。2017年，民办国际学校数量为367所，在三类学校中的占比约50%。考虑到民办国际学校单体在读人数较多，民办国际学校的学生占全部国际学校学生的比例相较学校占比而言其实更大。根据新学说数据计算，2017年民办国际学校在校生数占国际学校在校生总数约73%。

经过先前的发展，国内国际学校覆盖地域已经由最初的北上广等一线城市逐渐向二三线城市扩展，同时也在从沿海地区向中西部地区挺进。截至2017年，上海、北京、广东的国际学校数量均超过100所，位居全国前三位；苏浙鲁地区的国际学校数量紧随其后，学校数超过50所；川渝、津辽地区的国际学校数量也较多。在江浙两省，国际学校已经开始向地级市甚至县级行政区扩展，无锡、温州、昆山等地近期都有新建的民办国际学校出现。

国际学校和高净值人群的分布地域重合度较高，未来内陆地区国际学校数量有望进一步增长。国际学校定位高端，其高昂的学费要求申请人家庭必须具备一定的经济实力以满足求学过程中的正常开销。可以看到，由于国际学校面向的客户主要是高净值人群，相应的国际学校也大多分布于发达地区。目前京沪粤的国际学校数量约占中国大陆的51%，随着内陆地区高净值人群的增长，我们预计快速发展的国际学校未来将继续在一线城市稳定成长，并向二三线城市扩张。

在一线城市和二线城市运营国际学校的关键有所不同，优秀的国际教育集团受益于运营能力和品牌优势有望在扩张中取得有利地位。对于一线城市而言，由于市场需求旺盛而土地供给稀缺，运营国际学校的关键在于获取土地；对于二线城市而言，由于国际学校市场信息相对匮乏，缺少优质媒介辅助国际学校向家长宣传或帮助家长了解国际学校，运营学校的关键在于拥有便于家长甄别的优质品牌。在这个过程中，优秀的国际教育集团一方面不少都拥有着创新的获地模式（如“地产+教育”模式），能够降低自身获取办学场地的成本，另一方面知名度也较高，在国际学校市场上的业绩较为透明，能够帮助家长降低优质国际学校的甄别难度，因此在国际学校的扩张中会占据有利地位。

1.2  课程情况：AP, A-level, IB, BC等项目构成多元国际课程体系

目前国内的国际学校高中阶段一般都提供AP课程、A-level课程、IB课程和BC课程等国际主流课程。除以上四类课程外，还存在澳大利亚VCE课程等国际课程。

四大国际课程之AP课程，源自美国高中教育体系，单科难度大，受到欧美（尤其美洲）国家广泛认可。该课程项目于1951年在美国创立，1955年起由美国大学理事会管理，距今已有67年的历史，目前囊括了微积分、美国历史、物理、经济学、计算机科学、汉语言与文字等在内的38门课程。学生可以任意选择其中部分的课程修读，而常春藤名校一般要求学生学6门课程。虽然修读AP课程不是申请留学的必要条件，但是申请人留学后凭借AP课程可以转换大学同类课程的学分或直接跳级，大大提高了攻读本科学位的效率。除美国外，AP课程目前已经被加拿大、澳大利亚、英国、德国等主流留学国家所认可，申请的AP课程成绩均可以为其在申请过程中大大加分。

四大主流课程之A-level课程，原是英国本土高中课程，现已发展成为全球最大且最具影响力的国际课程。A-level课程起源于英国，拥有50多年历史，学制为两年，依次为AS和A2水准，类似于中国的高二与高三。A-level共有60多门课程供学生选择，涵盖数理化、艺术、体育、语言、历史、文学等各个领域。学生在第一年学习AS课程，选择自己最擅长的4门课程进行学习，考试通过后可获得AS证书；第二年学习A2课程，学生从第一年的4门课程中选择3门进一步学习，最终通过考试可获得A-level证书。虽然A-level课程起源于英国，但目前已得到广泛认可，每年全球有超过500万学生参加A-level考试，成绩得到全球超过160个国家的11000所大学认可，其中英国和部分美国大学支持A-level毕业生以A-level课程成绩转化大学学分。

四大主流课程之IB课程，由国际文凭组织主办，整体难度大，受到全球广泛认可。IB课程上是由国际文凭组织开设的学制两年的国际课程，相当于国内的高二和高三。课程主要分配在6个基础科学领域中，学生需要在每个领域组中选择一门课程（总共6门）进行学习；每门课程又分为标准难度和挑战难度，学生选择的挑战难度课程必须大于等于3门。IB课程最高分为45分，达到36分具备进入牛剑等一流大学条件。目前，全球有超过145个国家的3600所学校教授IB课程，IB课程成绩受到北美、欧洲、澳洲等各个国家和地区的大学认可，一些大学为优秀IB毕业生奖励学分并允许他们跳级。

四大国际课程之BC课程，是由加拿大不列颠哥伦比亚省（BC省）教育厅认证的高中课程，课程难度适中，在世界范围内得到认可。于1995年开设的大连枫叶高中是加拿大BC省在中国的第一所海外学校。BC省教育厅采用学分制来评定学生的整个高中学习课程，每门课4个学分，要求授课时间为100-120个小时，具体要求如下：学生必须在三年课程学习中修完必修和选修课程，获得80学分，其中包括48分必修课程学分、28分以上的选修课程学分和4分教育与职业目标的计划。学生如果想要通过某一门课程，最少要达到C-（50分）以上的分数才可以获得学分，每门课的学分都是4分。考试通过的BC课程还可以折抵大学学分，免修大学课程，帮助学生缩短大学学时、跳级，更可节省高昂大学学费。BC课程的毕业生凭借加拿大高中文凭及所需学分，可以直接申请加拿大和美国、英国、澳洲等英语国家大学，一般不需参加托福、雅思或SAT考试，进入大学后无需再参加预科学习和测试。

与意向留学地区需求对应，2017年国际学校中提供A-level和AP课程的数量较大，分别占48.5%和34.3%。2017年，A-level、AP、IB、加拿大课程和澳洲课程的开设数量分别为356、252、118、116和29。相对而言，澳洲课程的开设数量较少，英美教育体系的课程，如A-level和AP的供给量更高。

就读国际学校有利于提升学生在个人成绩、语言能力、综合素质等方面的竞争力，帮助学生在留学申请时取得绝对优势与相对优势。以申请美国本科院校为例，申请海外院校所需具备的条件主要包括个人成绩（中学成绩、AP/A-level/IB国际课程成绩、SAT或ACT成绩、面试审核）、语言能力（TOEFL成绩）、综合素质（课外活动、推荐信、作品集（部分专业）、个人文书）以及客观硬性条件（家庭财力证明、护照、签证、健康证明）。其中，SAT或ACT成绩以及国际课程成绩是美国大学进行录取时的重要参考依据，语言能力要求申请人能够在听说读写等方面完全符合海外学习生活的需求，课外活动主要需要体现申请人在科技、社交、文字等方面的领导力，个人文书和推荐信则从自身和旁人的角度帮助院校更好地了解申请人的情况。国际学校的专业国际课程设置、纯正英语教学环境，以及对社团、社会实践、艺术科技培养等方面的重视，使得国际学校毕业生较国内普通学校毕业生在留学申请方面具有较大的优势。

国际学校对学生在高中阶段更加注重国际课程的教授，在小学初中阶段则更加侧重语言和综合能力的培养 。在小学、初中阶段，虽然国家规定必须执行义务教育阶段的教育大纲，然而这与引入国外在学习方法论上的先进教育理念并不冲突。国际学校除了提供学生较好的英语学习氛围外，课程旨在提高学生综合素质，包括各类艺术科技类课程、社团义工类活动的开设，在此类环境学习下将极大地丰富学生的学习经历，为未来个人的发展乃至出国留学的申请提供良好的基础。在高中阶段，国际学校在课程开设上更多地与学生对本科留学的规划相接轨。通过相关课程的学习，学生将在留学申请中具备更大的优势，极大地提高申请海外名校的竞争力。

1.3  政策背景：随着公立国际班受到限制以及民促法修订取得进展，民办国际学校发展或迎良机 

民办国际学校领域政策逐步放开。通过对国内国际学校发展历史的整理观察，不难发现国际学校的发展受到相关政策法规的显著影响。随着民办国际学校领域政策的不断放开，民办国际学校产业快速成长发展壮大，在我国教育行业中的地位亦不断提升，从公办教育的补充上升为教育行业的重要组成部分。

由于受到《关于开办外籍人员子女学校的暂行管理办法》对招生范围的限制，近十年外籍人员子女学校在国际学校市场中规模变化不大。根据进入新世纪10年代后，外籍人员子女学校的在校生数占全部国际学校的比例下降到50%以下，并与民办国际学校的规模差距快速拉大，2017年已经下降至约18%。由于《管理办法》明确规定“学校不得招收境内中国公民的子女入学”， 而随着中国国民经济水平的快速提升，国际学校的主要学生已经大部分来自国内，未来在外籍常住人口没有较大提升的情况下，外籍人员子女学校的总规模可能不会有太大变化。

2013年教育部出台《高中阶段国际项目暂行管理办法》草案对公立国际班作出限制，公立国际班数量受政策影响增速快速下滑。在国内经济高速发展、全球化浪潮对国内家长观念的影响以及申请海外留学签证难度降低等因素的影响下，公立国际班在新世纪00年代曾经历一段高速发展的时期，而《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》对培养国际化人才的鼓励也对公立国际班在新世纪10年代初的快速发展起到了推波助澜的作用。但是，公立国际班在高速发展的同时，也产生了无序生长、开设课程不符合规范等问题，尤其是公立国际班需要占用基本公共服务资源而只针对部分人进行个性化的高端服务，这一问题饱受人们诟病。随着2013年教育部《高中阶段国际项目暂行管理办法》草案出台对公立国际班进行规范，多个城市也明确在未来不再审批的新的公立国际班，同时不再扩大现有国际班的招生规模，公立国际班的数量增速从2013年其起遭遇断崖式下跌，在2015年降到1.20%的冰点。

新《民办教育促进法》和《民促法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》等多条法律法规出台，民办国际学校面临的政策风险有望降低。在外籍人员子女学校和公立国际班受到限制的同时，民办国际学校所面临的扩张障碍却在消除。2016年11月新《民促法》通过，实行民办学校分类管理，允许营利性民办学校举办者取得办学收益；2018年4月《民促法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》公布，部分国际教育集团涉及的类VIE形式合规关联交易得到默许。在国际学校市场不断壮大的背景下，一方面公立国际班受限导致部分就读需求由民办国际学校满足，另一方面有关政策法律的修订也保障了民办国际学校的稳定发展，各种积极因素均为民办国际学校提供了长期持续的驱动力。除了政策法律的利好转变，一些地方政府也对国际学校的发展进行支持，例如在海南获得支持全岛建设自由贸易试验区后，海南省教育厅在2018年5月发布了教育行业百日大招商七大项目，国际学校名列其中。

1.4  产业位置：国际学校位属国际留学产业链上游，国际教育集团或具备实现经营业务纵向扩张的潜力

国际学校位属国际留学产业链的上游入口，同时拥有语言培训和国际课程培训环节。国际留学产业链上游主要为申请人的留学前期申请条件准备提供服务，服务提供商包括国际学校、语言培训服务商和国际课程培训机构；产业链中游是申请人的申请环节，服务提供商主要为国际留学中介和国外院校代理机构；产业链下游主要为留学后市场，包括为留学生提供衣食住行、移民投资等服务。国际学校同时为申请人提供了语言培训和国际课程的系统性学习，相对于单独的语言培训和国际课程培训割裂性追求速度的学习方式具有无可比拟的优势，对于家庭条件允许、有早期留学意向的学生来说是极佳的选择。

国际学校所处产业链已逐步形成教育服务生态圈，国际教育集团未来或可实现业务的纵向扩张。利用产业集群的集合效应，国际教育园区逐渐崭露头角，其上下游行业连接着多方领域，如国际课程学科考试培训、教学管理人员培训、教材教辅、教学用具与器材等，并且留学产业链的中后端，如留学后服务、就业求职等还有丰厚的市场潜力。从长期看，拥有资本和相关教育经验的国际教育集团或具备实现经营业务纵向扩张的潜力。

• 2.留学需求旺盛、教育消费升级、升学竞争激烈和素质教育加强四位一体，促成国际学校需求持续旺盛

2.1留学需求旺盛：“出国留学”百度搜索指数高位维持，留学低龄化趋势延续

2.1.1出国留学关注热度不减，许多家长希望自己的子女取得先发优势

百度搜索指数显示出国留学关注整体水平自2016年以来一直在高位维持，出现了多次高峰。近年来，“出国留学”百度搜索指数持续升温，2016年1月出现了自2014年以来的峰值7411。此后家长对出国留学的关注度不减，在2016年11月、2017年9月、2017年10月和2018年2月均出现搜索峰值，留学目标国、目标学校的选择以及申请条件等都成为家长焦虑的新方向。

30-39岁的人群对出国留学最为关注，许多家长希望自己的子女在国际教育竞争中取得先发优势。百度指数数据显示，“出国留学”的搜索人群中，30-39岁的人群以41%的比例稳居各年龄段第一，20-29岁及40-49岁的人群搜索出国留学分别占25%和22%。考虑到一般而言30-39岁的人群家庭孩子年龄较小，自身留学需求较低，可以推测该年龄段有不少家庭在为孩子的较早留学做准备。日益激烈的教育竞争以及家长对子女教育的焦虑驱使家长希望子女能够在国际教育方面取得先发优势，这也使得留学低龄化趋势日益显著。

2.1.2留学低龄化趋势持续，国际学校需求提升

核心观点：90年代，中国出国留学主要还是以硕士博士研究生为主，而近10年以来，留学低龄化的趋势越来越明显，而本科及本科以下的留学，对于国际学校是有更强需求的，从国际学校毕业的中国学生，申请海外学校具备优势。

中国留学生中以美国为主要留学目的国的人数占比较高。美国、英国、澳大利亚和加拿大等英语国家是中国留学生的主要留学目的国，其中，留美人数远远超过其他国家。2016年，以美国为留学目的国的人数占比为39.01%，其次的澳大利亚为11.64%，英国为11.28%，加拿大为9.97%。从留学目的国的分布比例可以看到，中国赴美留学生情况在中国留学生中较具代表意义，而近年在美攻读本科的留学生数量已经超过了攻读研究生的留学生数量，留学低龄化趋势已现。

留学低龄化趋势已定，在美攻读本科的留学生数量于2014—2015学年超过攻读研究生的留学生数量两者之比不断扩大，国际学校需求有望不断提升。虽然在上世纪90年代中国留学生的攻读学位还是以研究生为主，但是近十年来留学低龄化的趋势愈发明显。2016/2017学年，中国赴美攻读本科的留学生数量达到14.28万人，2005/2006学年至2016/2017学年在美国攻读本科学位人数的CAGR达到28.17%，整体人数实现快速增长；2016/2017学年，中国赴美攻读研究生的留学生数量为12.84万人，2005/2006学年至2016/2017学年在美国攻读硕士学位人数CAGR为9.44%。中国在美就读本科阶段的留学生人数与就读研究生阶段的学生人数的比值不断上升，2014/2015学年中国赴美攻读本科的留学生数量首次超过在美攻读研究生学生数量，2016/2017学年，本科生和研究生人数比值进一步提高到1.11，越来越多的中国学生选择在本科阶段出国留学。应当指出，因为国际学校能够帮助留学生提前适应海外教学思维，毕业于国际学校的学生在申请海外院校时具备优势等因素，所以在本科及本科以下阶段留学的学生有着对国际学校更强的需求。

海外留学市场稳定成长，留学低龄化趋势将会延续。根据Frost & Sullivan报告，预计2017年到2022年中国出国留学人数的复合年均增长率约为7.2%，2022年留学人数将达到83.05万人，其中本科及其以下阶段的留学生增速高于研究生，留学低龄化趋势将会延续。

2.1.3留学低龄化趋势下，国际学校在多方面表现出特有优势

留学低龄化趋势下，国际学校在语言、课程体系、文化理念等方面表现出特有优势。在留学低龄化的趋势下，国际学校能够帮助留学生攻克语言难关，尽早适应国际化的教学体系和教学理念，养成良好的学习习惯，通过国际课程的学习在海外院校的申请中抢占先机。国际学校全方位覆盖了学生在留学前期的各个环节，极好地迎合了市场的需求，这也是国际学校在近几年获得高速发展并将在未来持续快速发展的原因之一。

在语言方面，就读国际学校可以取得雅思和托福的应试优势。申请英美等国的本科院校一般均需提供符合要求的托福或雅思成绩（英美中学申请同样需要），同时申请排名靠前的高校往往还需提供SAT或ACT（相当于美国高考）成绩。申请成功后，在外留学更需要学生有熟练的外语表达能力。国际学校一般采用双语或全英文教学，孩子通过国际学校的学习具备优秀的英语听说读写能力，能够较为轻松地面对托福或雅思等考试，尤其是国际课程中的BC课程还能让符合条件的学生免考雅思/托福。

课程体系方面，国际化课程与未来海外课程衔接较好。国际学校大都采用AP、A-level、IB或BC等国际主流课程，修读这几类课程虽然不是申请海外留学的必备条件，但是却可以为学生申请海外院校加分。此外，在学生申请成功后，这几类主流课程往往和海外院校的课程相互衔接，部分院校还允许学生以AP、A-level、IB或BC课程等成绩转换学分，帮助学生加快大学学业进度，既提高了留学的效率，也节省了学生的开销。

文化理念方面，就读国内国际学校便于学生留学后顺利长期发展。国际学校采用海外引进的教学体系和理念，与海外院校的学习生活完美对接。学生通过在国际学校学习，能够适应国外的学习方法和思想，可以避免在出国留学过程中因文化理念不符造成的种种不适应。

• 2.2教育消费升级：受益于中产阶层崛起，高端定位的国际学校提价空间仍存

2.2.1对标台湾，中国大陆人均收入进入国际学校黄金发展期水平

横向比较，台湾国际留学市场在1988年附近迎来了全面爆发。研究台湾主要留学国（包括美国、日本、澳大利亚、英国、法国、德国、加拿大、新西兰）签证获取人数可以发现，台湾每年出国留学人数自1988起至2000年呈现出高速增长态势，其中1989年台湾主要留学国留学人数达16879人，同比增长106.4%，留学市场迎来全面爆发。探究其中原因，我们认为可以总结为两点：其一，早先台湾对出国留学政策的逐步放开为留学热潮的到来创造了有利的环境；其二，也是更重要的一点，则是当时台湾随着经济水平的提高，居民的教育消费能力不断提升，台湾居民对高端教育（出国留学）的需求不断高涨。

一个地区人均GDP超过6000美元时，当地留学市场会迎来黄金发展时代。根据和君视野发布的《中国人均GDP里的产业秘密》，当一个地区人均GDP超过4000美元时，教育将成为居民消费的重点。台湾人均GDP1986年达到4038美元，1987年达到5350美元，彼时台湾签证获取人数还没有陡增； 1988年台湾人均GDP达到了6369美元，随后便迎来了国际留学的热潮。因此，我们认为一个地区人均GDP超过6000美元后，教育或可迎来消费升级，居民将对留学产生更大的需求。

2012年中国大陆人均GDP超过6000美元，留学产业链迎来消费升级。改革开放以来，中国大陆人均GDP水平快速增长，2017年达到59660元（8836.16美元），同比增长10.52%，2000-2017年间人均GDP年均复合增长率达到11.85%。中国大陆人均GDP在2010年时达到30876元（4561.05美元），首次超过4000美元，教育领域迎来了高速发展；在2012年人均GDP超过6000美元，留学市场日趋繁荣，并进一步带动了国际学校的发展，国际学校也进入了黄金发展期。

我们认为国内国民整体消费能力的提高意味着中产阶层有所崛起，这将促使国内教育迎来新一轮的消费升级。随着国内经济水平的提升，中产阶层和高净值人群的规模不断壮大。这类人群对国际学校、出国留学有着更大的需求，同时也具备相应的消费能力，他们对于高端教育日益旺盛的需求将促使教育不断消费升级。

2.2.2中产阶层家庭人群攀升，支付能力和对教育支出意愿较强

中产阶层家庭是出国留学群体的主要力量，带动着国际学校市场的需求。据艾瑞咨询抽样统计，以“大专以上学历，家庭年收入在30-50万，生活在一二线城市，以脑力劳动为谋生方式的，家中有在国内接受K12（小学/初中/高中）教育的子女”这一标准来界定中产阶层家庭，得到2016年中国中产阶层研究样本中家长里拥有本科学历的占比达74.3%，硕士及以上学历的占比达20%，而大专学历的占比只有5.7%。在中产阶层家长中，子女有留学计划的家长占比达到28.1%，希望将子女送往国际学校就读的家长数量占比达24.4%。中产阶层家庭自身拥有一定经济实力，而中产阶层家庭的主要构成高学历家长又对子女教育非常重视，具有希望孩子接受国际化教育的迫切需求，国际学校市场的需求由此被拉动。

预计中国中产阶层人数将继续上升，未来90后一代人成为新一代家长后国际学校需求还会进一步增长。在2015年瑞信发布的《2015全球财富报告》中，中产阶层成年人可以通过个人是否拥有5万至50万美元的净财富来界定。根据瑞信研究院统计，到2015年中国中产阶层人数达到1.09亿，远超美国的9200万人，位居世界第一。由于中国人口基数高，经济水平保持持续稳健增长，预计中国中产阶层人数还将不断增加。未来随着从小就接触外来文化的90后一代人成为新一代家长，国内对国际学校的需求还将进一步增长。

中产阶层家庭教育支出占家庭支出比重大，国际教育支出意愿高。根据国金证券2017年草根调研，中国中产阶层家庭每年教育支出占家庭总支出比重在20%以上的比例达到了44%，其中更有5%的家庭每年家庭教育支出占总支出的比例超过了50%，总体加权平均后每年家庭教育支出占比约为22.7%，对于家庭可支配收入水平相对较高的中产阶层家庭而言，这是一笔高水平的支出。在国际教育支出意愿方面，有43%的国内中产阶层家庭的年支出意愿在10万以上，更有14%的家庭年意愿支出在30万以上，总体加权平均后估计国际教育支出意愿达到12.1万。随着国际教育未来被更广泛地接受，预计国内家长对于国际教育的支出意愿还将进一步提高。

教育消费升级，十年时间内中产阶层家庭教育支出提升显著。根据国金证券草根调研结果，2017年国内中产阶层家庭家庭教育投入较10年前提升100%以上的比例达到54%，提升200%比例达到了29%，国内中产阶层家庭教育支出占家庭支出占比提升两成以上的比例达到54%，提升五成以上的比例达到了32%。十年之间，随着国内教育竞争的日益激烈，家长愿意以更高的溢价购买优质的教育资源，同时家长也愿意以更多的支出购买更多的教育资源。在持续的需求下，教育消费也不断升级，国际学校正是在这样的浪潮中得到了不断地发展。

2.2.3国际学校定位高端，客单价高

国际学校定位高端，客单价高，受益消费升级市场需求旺盛。2016年，北京国际学校不同学段的学费平均水平分布在13.66-17.60万元/学年，上海国际学校不同学段的学费平均水平分布在13.94-15.56万元/学年，深圳国际学校不同学段的学费平均水平分布在12.33-13.37万元/学年。将北上深的国际学校学费水平近似作为国内一线城市的平均水平，估计可得国内一线城市国际学校的平均学费水平约为14.29万元/学年，远超国内非国际学校的收费水平。此外，一些定位更为高端的国际学校收费更高，上海惠灵顿国际学校 2018-2019学年不同学段的学费平均水平分布在23.5-31.9万元/学年。

国际课程收费较高，其中收费最高的IB课程随学段上升学费也不断提升。从课程角度看，各主流国际课程的平均学费在7.35万元/年至18.51万元/年之间。其中IB课程的平均学费最高，为18.51万元；而IB课程的学费则依学段提高而上升，最高的高中学段学费为20.64万元/年，教育的奢侈品属性在此有了较为典型的体现。预计国际学校需求较为旺盛，未来部分国际课程仍然存在提价空间。

国际学校在不同地域的收费有一定差异，在发达地区的收费最高。从地域分布来看，国际学校平均学费最高是北京，达到了约16万元/年，上海和广东紧随其后，分别达到了15万元/年和12.6万元/年。收费水平其次的是吉林、山东、四川、湖南地区，平均学费达到了12-13万元/年。重庆、陕西、浙江、江西、江苏、湖南地区的平均学费达到了9-11万元/年，而中部及偏远地区学费则较低，最低的内蒙古地区的平均学费为2.9万元/年。预计随着各省的经济发展水平进一步提升，相应的国际学校也有一定的提价空间。

2.3升学竞争激烈：昂贵的学区房和优质高校低录取率困扰着家长和学生，国际学校能够帮助家庭提供绕道竞争选择  

学区房价差进一步拉大，催生国际学校对优质公立学校的替代需求。京沪等地的学区房价差呈现飞速上升态势，北京中关村一小和宏庙小学学区房价差由2014年9月的11054元和14332元分别增长至2016年6月的34333元和79354元，上海明珠小学和向阳小学学区房价差由2014年9月的10850元和19527元分别增长至25408元和56329元。目前将一线城市学区房的价差按4万元计算，如需购买100平方米的房子，则意味着要为优质学区资源溢价支付约400万元。此外，学区房还面临着一定的政策风险：一些较好的学区房所处地区学校也要差额录取，需要排队摇号或经历其他流程才能让孩子入学，此外如果政策变更，学区房原先对口的学校可能会不再对口招生。与之相对，从小学至高中阶段全部就读民办国际学校，并在大学四年出国留学，则总开支约在350~450万。由此可见，为一线城市优质学区支付的溢价已与选择民办国际学校并最终留学的费用相当，考虑到不少民办国际学校的毕业生去向与优质公立学校可以媲美甚至更为出色，民办国际学校可以成为优质公立学校的一个有力替代选择。

中国高等教育资源相对稀缺，大量学生对稀缺重点大学的竞争激烈。根据Frost & Sullivan报告，中国四年制高等院校和前50名重点高校的录取率分别只有39.6%和2.5%，远远低于美国的55.8%和23.5%。在国内教育竞争如此激烈的背景之下，国际学校却可以为家长和学生提供绕道竞争的选择，在避免了千军万马过独木桥式的高考竞争同时，还有机会入读包括美国在内的其他国家的知名高等院校，成为了众多学生代替通过高考升学的重要途径。

全国各省市211和985大学录取率较低，优质教育资源十分稀缺，学生面临较大知名高校升学压力。2017年，211大学录取率最高的省份北京有13.99%，最低的省份广东仅有2.74%；985大学录取率最高的省份天津有5.81%，最低的省份安徽仅有1.10%。根据教育部的名单，全国共有112所211大学和39所985大学，而2019年QS世界名校百强榜中中国大陆高校仅6所入榜，分别是清华大学、北京大学、复旦大学、上海交通大学、浙江大学和中国科学技术大学，2017年仅有前4所高校入榜。其中，在2017年和2018年，清华大学分别位于24名和25名，北京大学分别位于39名和38名。我国高中生进入中国大陆985/211院校的比例较低，且中国大陆高校在世界名校排行中也不甚理想。如果通过国际学校申请国外高校，学生有更大机会申请排名更为靠前的学校。

国际学校毕业生有机会挑战国际顶级名校。国际学校毕业生除能够大概率获得海外留学机会外，其中大部分表现优异的毕业生还能够获得海外名校的求学机会，其中不乏被哈佛、麻省理工、斯坦福、耶鲁等著名高校录取的案例。以知名教育集团博实乐和枫叶教育为例，博实乐教育集团的毕业生被世界TOP50大学录取的比例由2016年的65%上升至2018H1的90%；2011年-2016年，除2012年外枫叶教育毕业生被枫叶全球名校百强榜院校录取的比例始终保持在40%以上，尤其近3年始终保持在50%以上。可以看到，学生就读优质国际学校进入国际名校受到优质高等教育的概率有望获得极大提高，对有支付意愿及支付能力的家庭而言，是性价比较高的选择。此外，就读国际学校能够在很大程度上降低家长对子女在素质教育、学习、社交和管理上面的顾虑，同时可以让孩子避免国内残酷的应试竞争，在未来成为一名国际化的人才，因此就读国际学校并在未来出国留学已经成为了越来越多当代家长为子女规划的求学方向。

• 2.4素质教育加强：家长教育观念转变，素质教育受重视程度提高

家长教育观念转变，更关注孩子综合素质的培养。根据艾瑞咨询统计，2016年中国中产阶层家长对当前孩子就读的学校的素质培养、学习成绩、社交环境和学校管理等一系列问题上都表现出不同程度的顾虑。素质培养方面，独立思考和创新思维是家长最为关心的问题，50.4%的家长对此表示担忧，其次担忧的问题分别为能力的培训和个性的塑造。学习成绩方面，家长对个性化的指导最为重视，占比达到50.9%。社交环境方面，孩子的交友问题最受家长关注，能否交到优质的好朋友和担心被坏孩子带坏分别位居最为顾虑问题的前两位。学校管理方面，担心孩子得不到针对性的指导的家长占比59.7%，该问题是家长最关心的问题。综上所述，可以发现大多数家长都希望子女能够在学校得到针对性的指导和公平的待遇，能够在学校锻炼思维和创新能力并结识优秀的朋友，成为一个综合素质优秀的全方位人才。

国际化教育以素质培养为导向，能够很好地满足家长和学生的需求。国际学校具有以下特点：①重视双语教学。双语教学渗透到了国际学校教学的各个环节，教学讲究双语的运用，不仅仅是满足英语考试，能够为孩子出国留学提前打好语言和文化基础。②重视实践活动。实践活动包括各方面社会探究、义工、实验等，我们认为，这些实践活动有助于培养孩子解决问题的能力，让他们对社会及科学有着更为直接的认识。③重视学生的多元化发展。国际学校不单单以学习成绩，而是以更加多元化的标准来评价学生。由于国际学校的教学方式较为灵活，学生可以通过较单纯的做题而言更为丰富的学习方式掌握知识，并培养起独立思考能力以及创新精神。此外，不同于国内简单的文理分科，AP课程和A-level课程都允许学生从众多领域的学科中自行选择学习，这可以使学生扬长避短，按照自己的兴趣爱好学习。

以凯文学校为例，凯文教育的国际学校文体设施完整先进，注重学生综合素质培养，开设多种兴趣课外课程和俱乐部。例如，朝阳凯文学校为培养学生的体育精神和人文艺术发展，学校建立起先进、完整的体育设施。校内设有北京地区唯一一个由美国棒球职业大联盟设计督造的棒球场和高尔夫球场，并拥有专业的攀岩壁、击剑馆、羽毛球场地、健身中心和室内游泳馆，可以满足学生多样化的运动需求，开设羽毛球、棒球、田径和太极课程。凯文体育与MLB 、 NCAA 、曼城足球、冰球NHL、中网等合作，专门聘请专业人员，对学生进行专项指导并自建冰球校队，学生如果获奖对申学也会有一定帮助。学校还设有专业级别的音乐、美术、舞蹈教室，开设莎士比亚的心课程、英文歌曲俱乐部等，从而保证学生能够达到国际化教育对综合素质的高水准要求。

• 3.国际学校入学人数有望进一步提升，未来五年中国国际学校市场或将仍处于供不应求状态

我们认为本科及以下阶段留学人员是国际学校的主要目标人群，进行初步推算，根据教育部最新数据显示2017年出国留学人数达60.84万人，其中约三分之二的人是本科及以下阶段，即每个年级约有40万人有潜在国际学校就读需求（潜在需求量），根据新学说最新数据显示，2017年国际学校在校生约为48.43万人，除以12个年级，平均每个年级仅有4万人，意味着只有10%的潜在需求量被满足，即本科及以下阶段出国留学的人中通过国际学校途径出国的渗透率只有10%，仍有很大的提升空间。

我们将在本节会预测国际学校2018年至2022年五年的供需对比关系。我们使用了国际学校在校生人数、国际学校总学生容量、国际学校潜在需求量和国际学校预测需求量4个指标，并进一步测算了国际学校利用率以及国际学校总容量和预测需求量差。

目前国际学校在校生数远低于潜在需求量，未来国际学校入学人数有望进一步提升。基于历史增速，假设国际学校在校生数于2018年至2022年以15%的年速度递增，则2022年将达到97.4万人。假设本科及以下阶段留学人数在2018年至2022年以10%的年增速成长，并且以各年在本科及以下阶段留学的人均有从国际小学一直升学至国际高中的需求的情况作为国际学校的潜在需求量，则2022年潜在需求量将达到737.5万人。如果国际学校的渗透率将从2018年的15%线性递增至2022年的21%，则估算可得的国际学校预测需求量将在2022年达到154.9万人。

随着国际学校的稳步成长，国际学校总容量也将进一步扩大。我们分别以15%、10%和5%（快、中、慢速）的年增速考虑国际学校的数量变化，可以得到2022年国际学校将分别达到1472所、1182所和937所，从2017年至2022年5年间每年新增学校数分别平均为148所、90所和41所。由于2017年国际学校在校生已经以民办国际学校为主，若设2017年国际学校单校平均容量为1000人，假设国际学校单校平均容量会以3%的年增速在2018年至2022年中递增，则其在2022年将达到1159人。综上，在三种国际学校数量增速下，国际学校总学生容量在2022年将分别达到171.2万人、137.0万人和108.6万人，对比2017年分别增加98万人、64万人和35万人。

在国际学校预测需求量快速上升的情况下，未来国际学校或将仍处于供不应求状态。基于先前的测算，国际学校数量如果快速（年增速15%）增长，则国际学校的利用率有轻微下降，在2022年为56.9%，2022年国际学校总容量超过预测需求量16.3万人；国际学校数量如果中速（年增速10%）增长，则国际学校利用率2022年上升至71.1%，国际学校预测需求量将在2021年超过总容量，于2022年国际学校预测需求量超过总容量17.8万人；国际学校数量如果慢速（年增速5%）增长，则国际学校利用率有较大幅度增长，在2022年达89.7%，国际学校总容量与预测需求量差将下降得更为剧烈，在2022年国际学校预测需求量将超过总容量46.3万人。根据测算结果，我们认为未来5年，国际学校或将仍处于供不应求的状态，故在未来5年，国际学校仍然是一个主要看供给的行业，需求端会持续保持较为旺盛的状态。

• 4.民办国际学校的开办速度、教师及管理人员的吸引与留存、办学获地能力和收入来源的多样化是国际学校供给端的核心关注点，国际学校扩张机遇与挑战并存

4.1开设速度：开办民办国际学校流程较为复杂，优秀的国际教育集团相对更为得心应手

开办一所国际学校可以认为需要设立实施学历教育或学前教育的民办学校，同时取得考试委员会授权和国际教育认证也是一所较为正规的国际学校会选做的事项。当前民办国际学校的性质可以认为是采用国际课程体系的实施学历教育或学前教育的民办学校，除了部分城市（如沪深）对国际课程出台了有关监管政策外，相当数量的地方政府对民办国际学校的审批流程和一般实施学历教育或学前教育的民办学校的审批流程基本一致。此外，一个较为正规的民办国际学校还需要取得考试委员会授权，使学生在申请海外院校时学习成绩受到认可，尤其是IB课程和BC课程考试不能单独报名，学校必须取得国际文凭组织或加拿大BC省教育厅的授权。除了取得考试委员会授权，不少优秀的国际学校还会申请国际教育认证，以便家长查验学校的办学资质并促进自身发展，且同等条件下大学也偏好经过国际教育认证的国际学校的学生。由此可见，想要创办一所民办国际学校，需要经历一段较长的过程。

   ①  设立实施学历教育或学前教育的民办学校

设立实施学历教育或学前教育的民办学校，应当依据相关法律法规规定，经由县级以上人民政府教育行政部门批准筹设或者正式设立，取得办学许可证后，到相应的登记机关办理法人登记手续。

设立民办学校包括筹设和正式设立两个阶段，符合正式设立条件的可以不经筹设直接申请正式设立。申请筹设民办学校，举办者应当向县级以上人民政府教育行政部门提交有关材料，筹设期不得超过三年，超过三年需举办者重新申报，筹设期营利性民办学校不得招生；申请正式设立民办学校的，举办者应当向县级以上人民政府教育行政部门提交筹设所需材料以及正式设立所需的其它材料，同时不得选择设立实施义务教育的营利性民办学校。民办学校取得办学许可证后,进行法人登记,登记机关应当依法予以办理。

   ②   取得考试委员会授权

对于一所意在帮助学生升入海外大学的国际学校而言，取得一个受到广泛认可的考试委员会的授权是使得学生学习成绩受到承认的重要一环。在主流国际课程中IB课程和BC课程考试不能单独报名，学校必须取得国际文凭组织或加拿大BC省教育厅的授权。目前主流的考试委员会包括剑桥大学国际考评部、国际文凭组织、美国大学理事会和爱德思国家职业学历与学术考试机构，分别对应授权包括A-Level、IB、AP、A-Level在内的主流国际课程。在这之中，IB课程的认证时间是最长的，通常需要2-3年。

   ③   申请国际教育认证

虽然申请国际教育认证并非国际学校的必要环节，然而出于同等条件下大学偏好经过国际教育认证的国际学校的学生，且方便家长查验学校的办学资质并促进自身发展，仍有不少优秀的国际学校还会参与认证。目前较为有名的国际教育认证机构包括国际学校委员会、新英格兰院校协会、中蒙国际学校协会等。其中，国际学校委员会虽然从欧洲国际学校委员会（ECIS）分离后成立较晚，但依然在国际教育认证领域极具影响力，是目前在同类机构中认证中国国际学校最多的。

设立民办国际学校流程较为复杂，拥有长期办学经验的大型教育集团扩张更为得心应手。首先,在设立实施学历教育或学前教育的民办学校时，公司就会遭遇寻求土地供应和办学许可审批的重重困难，如果没有一定的资本和教育实力将会遇到阻碍。其次，如果想要取得考试委员会授权，国内学校由于对国际教育理念的熟悉程度不比传统教育，在成为考试委员会会员的过程中消耗的时间可能会更长一些。而如果想要申请国际教育认证，不少国际教育认证机构还对学校运营时长做出了限制，加大了认证的难度。对比一般公司，优秀的国际教育集团资本和教育实力更为强大，申请授权认证的有关经验更加丰富，对有关流程也更为熟悉，异地扩张国际学校的进程将更加规范、快速、稳定，质量更为人信任。

4.2人力资源：优质人力资本稀缺，对教师及管理人员的吸引及留存能力是国际学校保持核心竞争力的关键

根据国金教育测算，目前国际学校的教职人员成本和管理人员成本约占国际学校收入的35%和15%，土地使用成本和固定资产折旧约占10%，招生成本（销售费用）约占3%，税前利润率约为37%（注意：除了学费，还会有、住宿费，留学服务咨询、教材、冬夏令营、培训课程等收入会影响利润率，该数据适用于较为成熟的学校）。

教师及管理人员作为国际学校的核心竞争力，是国际学校成本的最大来源。一方面，国际学校的主要面向家庭一般对学校的教师及管理人员素质有着更高的要求，并且国际课程的个性化教授方式以及国际化教育的灵活管理运作本身就对教师和管理人员带来了更高水平的挑战；另一方面，目前国内对国际学校的师资培养体系远不如对传统学校的师资培养体系普及，相应的接触国际学校管理的人员也并不多见。两个方面的影像结合，促成了国际学校优质人力资本较为缺乏的现况。

国际学校的教师成本是成本端的重要组成部分，相较其他类型学校更为明显。受到师资投入较大、师生比（学生数/教师数）较低、学校分布地域较为发达和外籍教师占比较高等因素的影响，相较于普通学校，国际学校其教学人员成本一般更高。以枫叶教育为例，公司的教学人员成本占营收比例处于20%-35%之间。此外，国际学校的外籍教师薪酬往往较国内教师更高，而新学说资料显示2017年全国范围内外籍教师占国际学校教师总体的26%，这部分人员成本也抬高了国际学校的营业成本。

在国际学校师资本身就较为稀缺的情况下，学校仍然需要控制师生比以保证教学质量。可以看到，实施国际教育的枫叶教育和博实乐的师生比基本分别维持在11和10以下，明显低于一般学校的12。其中，枫叶教育的教师供给较为稳定，近三年师生比处于10.2-11.4之间，博实乐由于旗下多校仍处于爬坡期，生师比略低，处于8.92-9.35之间。较低的师生比是国际学校保证教学质量的重要因素，也是开展个性化教育的必要条件。在合理控制人员成本时，国际学校仍需保持基本稳定的师生比以确保竞争优势。

针对学校教师的供应问题，已有教育集团通过建立一系列合作模式培养双语教师，缩短合格师资的录用时间，为未来教师人才做储备。当下国内师范大学的毕业生一般在获委任担任国际课程的教师前都需要经过一定的培训，近些年国际学校行业内也在对国际学校教师培养体系做多方面的尝试和探索，如于2002年和2010年长春师范大学分别成立双语教学培训中心和双语教育研究院，2018年博实乐与北京师范大学签署战略协议，联合创办“惠妍国际教育学院”，开展国际教育师资的培育，包括新师资力量的培养以及在职教师的培训。枫叶教育也实施了 “枫叶教育未来STEM教师培养计划”，公司与加拿大汤普森河大学及湖首大学合作，枫叶高中里符合要求的毕业生可接受培训以取得大学学位及BC省教师认证，合格者将被聘请为BC省认证教师并获取相应的薪酬。

除了合资教师，国际学校的运营或管理岗位的优秀人才同样稀缺。一名国际学校的管理人员除了应具备基本的组织运作经验外，还要注意到国际学校不同于一般企业和普通学校，其教书育人的特性决定管理人员的管理方式必须更为细腻而不能偏于短视，其国际教育的氛围又要求管理人员能够具备应对多元文化的管理能力。相较于普通办学方，优秀的国际教育集团对国际学校管理层的培养体系较为成熟，在新校成立后能够较快地派出准备好的新管理层，实现学校的连锁化运营，运营成功模式的可复制性较强。以枫叶教育为例，公司实施“新芽计划”，通过与国内多所知名大学（包括北京师范大学、东北师范大学、华中师范大学、北京外国语大学及武汉大学）保持战略合作，聘请优秀硕士学位毕业生作为实习校长，并通过后续的培训课程选拔优秀的实习生聘为枫叶初中或小学的校长。

4.3获地能力：一些优秀的国际教育集团通过政企合作办学，“地产+教育”模式为国际学校发展带来新契机

获地较难成为阻碍民办国际学校扩张的一个重大难题，寻找合适地段办学的能力成为衡量教育集团业绩的一项关键指标。拥有合适的办学场地是办学方取得办学许可证的必备条件，一旦没有办学许可证，营利性民办学校的招生也无法进行。一些品牌较为响亮的教育集团能够获得更多和政府合作的机会，具有一定的获地优势。除此之外，知名教育集团还可以通过和地产公司合作，利用地产公司具有的获地能力取得异地扩张的优传统教育运作模式存在诸多弊端，“地产+教育”有望提供“治病良方”。传统教育运作模式在诸多方面存在弊端：国内学区房价差不断扩大，家长为获得优质入学片区需付出昂贵的代价；优质的教育资源一般较为分散，对相关资源的追求需要花费大量的时间和精力，孩子也免不了为了学习而疲于奔波；教学质量优秀的公立学校往往需要较高的入学门槛（中考、高考等），而部分民办院校的教学质量又无法让人放心。优质教育品牌与地产品牌的联合将有效地解决以上弊端，“地产+教育”模式将优质的教育资源集中（如社区），方便有相应需求的家长获取，同时也使得普通的地产自带了“学区”光环而无需支付高昂的学区溢价，孩子能够在相对较低的门槛下获得优质教育品牌提供的高质量的教育服务，教育与地产这两个看似毫无干系的行业却自带共振属性，两者的结合既可对地产行业雪中送炭，也能对教育行业锦上添花。

目前国内主流的国际学校“地产+教育”模式主要包括集团合作办学和第三方合作办学。集团合作办学和第三方合作办学的模式，能够大幅降低国际学校开办的前期投入，保证现金流，减少教育集团的运营风险。同时受益于地产集团的拿地优势，教育集团通过与地产公司合作直接获取学校资产的使用权，可以帮助集团办学规模在短时间内获得快速发展。

集团合作办学。该办学模式的典型代表为博实乐教育，地产集团通过自身业务优势为国际学校的建设提供土地和建筑资产，教育集团则负责对学校进行整体运营，两者在合作中分别发挥自身的优势。同时教育集团为地产的业主就读国际学校提供学费抵扣，地产集团则为教育集团减免学校资产租金，既降低了国际学校运营的成本又增强了房地产产品的销售能力，互利共赢，起到了“1+1>2”的效果。

第三方合作办学。该办学模式的典型代表主要有博实乐教育和枫叶教育。教育集团通过与第三方地产集团签订合作协议，由地产集团进行国际学校用地和校园建筑的建设，教育集团负责校园的装修和教学设备的采购，国际学校的最终控股和运营权归教育集团所有，国际学校办学所获收益则按一定比例在第三方地产集团和教育集团之间分配（如博实乐教育的分配原则为地产：教育按3:7分配）。该类办学方法虽然降低了教育集团自身办学的收益，但是突破了集团合作办学的地域限制，通过寻找第三方合作伙伴教育集团可以将国际学校开设到各目标区域，实现办学规模的迅速扩张。

合作托管办学和股份合作办学亦是国际学校办学模式的选择方向。目前存在的“地产+教育”模式还包括合作托管办学模式和股份合作办学模式，主要的代表公司为雅居乐教育集团。目前雅居乐教育集团旗下共有院校（园所）30余家，学生人数超过1.5万人，所有院校（园所）中包括幼儿园23所，其中17所为合作办学。雅居乐教育集团所取得的成绩已经证明了其发展模式的可行性，未来合作托管办学和股份合作办学或可成为国际学校新的办学选择模式。

合作托管办学。该模式由教育集团与合作伙伴成立合资公司并拥有对国际学校的产权，在国际学校兴建方面由地产的合作伙伴提供所需土地和经营牌照，而教育集团负责校舍的建设装修以及教学设备的购置，并进行最终的学校运营。

股份合作办学。该模式下，由教育集团和合作伙伴共同设立合资公司，并由合资公司对现有的院校进行收购，由教育集团负责对院校的后期运营和管理（亦可由合作伙伴或第三方品牌运营），教育集团与合作伙伴通过出资比例分配办学收益。该模式通过对现有院校的收购大大缩短了教育投资的周期，有利于加快办学规模的扩张。

“地产+教育”优势互补，互为助益。“地产+教育”办学模式变化多样，可以迎合各种类型以及处于不同成长阶段的办学机构需求，选择不同的办学模式可以在前期投入端、公司规模发展、学校运营、公司地域布局等不同方面取得不一样的效益，增加了教育的灵活性与市场适应能力，同时也为地产集团寻得了新的业务增长点。

“地产+教育”或引领国际学校未来发展趋势。2014年以来，“地产+教育”的模式得到了快速发展，博实乐教育、海亮教育、星河湾等公司都展现出了良好的发展势头，随着越来越多的地产公司将教育由原来的辅助业务调整为主要盈利业务，预计“地产+教育”的模式将被越来越多地应用于国际学校的办学中，并帮助国际学校规模实现快速扩张。博实乐教育计划在2017-2018财年发展12所国际学校（园所），雅居乐于2017年4月28日与剑桥国际考试委员会签署合作备忘录，国际学校部署正有序展开，未来会有越来越多的地产集团掘金国际学校领域。“地产+教育”以其特有的办学优势在未来或将引来国际学校发展迎来的浪潮。

4.4业务拓展：目前国际学校收入仍以学费为主，未来国际教育集团或可实现收入的多元化发展

国际学校的收入构成中，学费仍占主要部分，其他业务比重有增长趋势。以枫叶教育和博实乐教育为例，枫叶教育FY2014至FY2018 H1非学费及住宿费收入占营收比重较为稳定，处于13.6%至19.0%之间，公司计划于2020年该占比达到30%；博实乐教育FY2014至FY2018 H1近三年来补充教育服务（课后学校辅导、冬夏令营、考试准备和大学辅导）营收占比有较为明显的上升，由0.5%上升至6.6%。

目前国际学校从单个学生处获得的收入类型仍然略显单一，国际教育集团有望通过丰富多元化收入来源提升自身的盈利水平。事实上除了学费和住宿费，留学服务咨询、教材、冬夏令营、英语培训、暑期培训课程、游学、校服、校巴、食堂和超市等服务与学校提供的国际教育之间也有着较强的互补性，相当多有着素质教育和海外留学需求的学生都会在就读国际学校时同样具备购买这些服务的需求。在未来，国际教育集团还有望发掘更多国际学校学生的潜在刚性需求，丰富自身的收入来源并提升来自单个学生的收入。

• 5.建议关注

国际学校身处教育行业拥有偏弱周期属性。根据汇丰2017年全球教育报告，中国大陆父母对子女教育花费在世界国家或地区中位列第六（前五分别是中国香港、阿联酋、新加坡、美国、中国台湾）。此外，中国赴美留学就读本科人数也在逐年稳步上升，留学低龄化的趋势已经愈发明显。基于中国家庭对教育的强烈需求以及对海外留学的认同感不断上升，国际学校产业作为学历教育行业的一环，整体上属于弱周期的稳定型行业，受经济周期的影响程度较小。目前国际学校入学人数递增速度加快，需求端持续的旺盛将会推动国际学校行业持续发展。

留学需求旺盛、教育消费升级、升学竞争激烈和素质教育加强是国际学校在未来快速发展的四大驱动因素。①留学低龄化趋势已现且或将持续，国际学校以其特有的教学优势在留学低龄化的浪潮中受到了更多家长的青睐。②借鉴台湾地区的留学发展史，目前中国大陆居民持续上升的消费能力已经对教育提出了更高的要求，定位高端的国际学校或将受益于崛起的中国中产阶层不断推动的教育消费升级。③中国教育资源相对稀缺，大量学生对稀缺优质教育资源的竞争激烈，而国际学校提供了绕道竞争的选择，让学生有机会升入国际名校。④国内家长对素质教育理念更加关注认可，也有利于国际学校需求持续旺盛。

规模较大的国际教育集团拥有较强的资本优势、教学实力和品牌能量，有望在国际学校行业的黄金发展期分得更大的蛋糕。国际学校行业具有一定的盈亏平衡期，规模较大的国际教育集团拥有较强的资本优势，在盈亏平衡点前的运营阶段对新建学校前期的高投入成本承受能力较强。而在学校运营时，优秀的国际教育集团的教学实力一般更雄厚，能够较快地收获家长的口碑从而实现入学人数的增长，稳步地让学校到达盈亏平衡点。此外，优秀的国际教育集团的品牌能量也是能使自身在发展中较其他公司更易取得成功的关键。较强的品牌力，不仅有利于教育集团在国际学校信息较为匮乏的二三线城市帮助家长了解学校的办学质量，而且还能在寻求办学土地时更容易获得合作方（如政府或地产商）的认可，并方便与知名大学等有关方面合作，建立起一套完善的招聘和留用人才体系。

推荐组合：凯文教育（A股）、枫叶教育（港股）和博实乐（美股）等运作良好的国际教育集团。

凯文教育作为A股最纯教育标的，具有一定稀缺性。公司由八大处控股，其实际控制人海淀区国资委资源丰富，且公司与名校清华附中共享教育资源，拥有顶尖的师资力量和教学平台系统，具有较强竞争力。

目前，公司旗下拥有海淀凯文和朝阳凯文两所国际学校，均提供K12国际教育：海淀凯文学校（轻资产模式）可容纳学生近1500人，2016年9月第一批学生入学，已完成两批招生，高中提供美国AP课程，学校2017年9月入学的新生部分已越过盈亏平衡点。朝阳凯文学校（重资产模式）可容纳学生近4000人，2017年9月第一批学生入学，提供IB课程。

公司旗下两所国际学校定位高端，满座率提升空间大，盈利能力强，未来具有较强成长性和确定性。预计上市公司整体会于2018年达到盈亏平衡点，2019年之后越过盈亏平衡点，业绩向上弹性较大。

 枫叶教育是全国最大且历史最为悠久的国际学校集团之一，具有23年的国际学校办学历史，设立了国内第一所BC省认证学校，也是最早上市的中国学校公司。集团布局国内19个城市，定位中产阶层家庭，其消费者认可度高。在2012年之后，公司以轻资产模式扩张（主要与政府合作），有分成和租赁两种模式。截至2018年3月，枫叶教育共有学校82所（高中13所，初中22所，小学24所，幼儿园20所，外籍子女学校3所），     2018年2月28日入读学生总数为28321人。近来集团增加了高中直属中学的可容纳人数，执行提升高中入读预备生以及降低向枫叶教育系统外招生需求的战略目标，打造金字塔学生结构，形成优质生源输送，利于学校系统效率的提高和公司的长远发展。

公司当前处于快速增长阶段，营收增长具有保障，可持续性强。未来公司计划于包括北京及深圳在内的一线城市开办学校并正在探求相关潜在机遇，结合扩容及海外扩张实现2019/2020学年拥有超过4万名在校生的目标。预计未来几年，枫叶教育会以较快速度实现业绩增长。

博实乐拥有24年国际教育办学历史，布局9省，教学质量优异。集团学校生源质量优秀，学生升学优势突出，截至2018财年4月15日集团已有90%的2018届毕业生拿到全球排名前50的大学预录取通知。依托碧桂园集团优势，目前集团旗下学校全部以轻资产模式运营（主要与地产公司合作）。截至2018年2月28日，博实乐旗下共有62所学校，其中包括6所国际学校、16所双语学校和40所幼儿园，覆盖K-12教育阶段，入学人数达到35421人。

目前公司大多数学校正处于爬坡期，业绩拐点或将到来。公司FY2018H1仍处于盈利轨道之上，或预示着公司部分学校已度过培育期。在调整ESOP(员工持股计划)费用和汇兑损益对公司利润造成的影响后，公司FY2018Q2依然实现净利增长。我们认为，公司盈利能力的维持，一定程度上也反映了学校经营能力的稳定，考虑到学校的按年招生特质和前期的大量成本投入，我们认为公司未来的盈利水平仍有提升空间，建议重点关注。

风险提示

国际学校招生不及预期。国际学校的收入基本来自学生，因此招生不及预期将会影响国际学校的运营。

国际课程受到限制。近期一些城市有关部分对国际课程的部分安排做出了调整要求，这或将影响原先面向人群的接受程度，从而影响招生人数。

国际学校教学管理人员供给不足。师资以及管理人员水平是影响家长对国际学校评价的一项指标，国际学校需要保持稳定的优质教学管理人员供给。

国际学校资质不合规。部分国际学校可能没有严格遵循法律要求的设立流程或拥有国际教育办学能力，或会受到要求整改或失去对家长的吸引力。

本文转自微信公众号“小草消费升级研究”，作者吴劲草、郑慧琳。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。