芥末堆 小筱 7月16日

7月3日，沪江正式向港交所递交招股书。

最近一年，中国企业迎来了新一轮上市潮，美股、港股都出现中国（内地）闯入者。持续亏损的沪江，也引来业界的关注。

招股书显示，2015、2016、2017年营收分别为1.85亿元、3.40亿元、5.55亿元；与高速增长的营收同样显著的是，净亏损的持续增加，三年分别为2.8亿元、4.22亿和5.37亿。

“带病”上市，沪江并非第一家中国（内地）企业。教育公司中，51Talk、尚德均在其列。倘若此次IPO成功，沪江将成为港股第一家互联网教育公司。让人关注的是，在亏损的大背景下，沪江的未来将如何书写。

三次转型，幸运成功

沪江网起源于2001年成立的沪江语林网，其发展路径大致体现了国内在线教育如何从“刀耕火种”的BBS进化到今天，并且在互联网浪潮的冲击下没有掉队。梳理沪江18年的发展经历可以发现，有三个时间点几乎决定了它的生死与未来。

2005年，意识到BBS形态的局限性，沪江逐渐将网站结构向门户形态调整。这一转型更深层次的动力是，运营了四五年的沪江开始有了盈利压力。转型后，沪江网步入Banner广告模式下的商业化运营。

沪江的第二次转型是在2008年金融危机后。当时，在金融危机冲击下，很多公司均不同程度地缩减广告投放，以广告为生的沪江网无疑受到冲击。低成本的小区办公方式也难以为继，沪江网遇到了公司历史上最大的财务困难。危机关头，沪江推出自营品牌课程沪江网校，商业模式从B2B转向2B、2C并行，从而实现了营收的快速增长。2012年营收已经超过1亿元，广告、电商、沪江网校三者的营收占比分别为20%、40%和40%。

另一次是沪江决定转型成平台。自营业务很容易遭遇天花板，2017年沪江宣布平台化战略，在沪江网校之外，聚焦CCtalk为主的平台业务。通过CCtalk平台，教育从业者可以将自有课程挂网在CCtalk平台上向公众出售，或采购CCtalk平台技术服务增强其自身的教学或培训项目。

至此，沪江正式从一家教育内容公司升级为互联网教育平台。目前，其主要的业务包括自有品牌课程业务和CCtalk平台业务。

股权结构方面，沪江此前已完成九轮融资。在一系列融资后，目前最大股东互捷投资持有沪江教育32%股权，为最大单一股东。创始团队为实际控制人，控股61.30%，百度持股3.18%为其第七大股东。

错失A股，“带病”赴港

无论是转型门户、开办网上商城还是做付费网校，沪江和其他中国企业一样，其最终愿景都是以“最好的姿态”上市。然而，沪江的上市之路可谓一波三折。

早在2012年，创始人伏彩瑞就透露，沪江已经具备了上市的条件。2015年完成10亿元D轮融资时，伏彩瑞再次传递出登陆A股战略新兴产业板的信号，当时的D轮融资也被解读为是实际上的Pre-Ipo轮。但是，由于政策原因，战略新兴板被取消，沪江公司的上市之路陷入停滞。

之后，挂牌新三板，显然也不是沪江的最终追求。如今，随着港股对内地企业释放善意，沪江和很多内地教育企业一样，走上了赴港之路。随着招股书的披露，其近年来的业绩表现也备受关注。

招股书披露，2015年至2017年，沪江的全站交易净额分别约为3.04亿元、5.1亿元和9.71亿元；全年营收分别为1.85亿元、3.39亿元，5.54亿元，年复合增长率达到73.3%。并且随着业务扩张带动收益增加，毛利率也有所提升，分别为51.8%、57.8%和59.9%。

可惜的是，沪江整体营收水平的大幅提升也带来了亏损数字的持续增长。三年亏损分别高达2.8亿元、4.22亿和5.37亿，年度利润率分别为-151.6%、-124.2%、-96.8%。

值得关注的是，最近三年仅销售及分销开支，就分别占到沪江教育总收益的132.2%、115.3%及106.1%，收益尚不足以支撑开支，不少人质疑沪江是“流血上市”。 

有观点认为，连续三年亏损仍要上市，源于沪江的资金紧张以及未来的融资压力。以沪江目前的估值体量，已经很难再有新融资跟进，因此通过二级市场寻找资金支持可能是沪江上市的重要推动因素之一。

高昂成本，难以控制

整体看来，沪江的亏损主要源于三个方面开支：1.持续投资以扩充技术、研究和开发相关工作的专家团队；2.广告及推广开支增加；3.扩充销售及营销团队。

近年来，大额的市场投放和当红明星代言已经成为企业惯用的市场手段。在宣传方面，沪江也不例外，先后签约汤唯、吴磊等当红明星担任其旗舰课程Hitalk的代言人。从沪江公布的各项开支可以看出，广告推广已成为其主要支出。2015、2016、2017年分别为1.8亿元、2.67亿元、3.75亿元，占收益比重分别高达97.3%、78.6%和67.5%。

在招股书中，沪江也提到，如果未能以高成本效益的方式进行销售和市场营销推广活动，那么沪江的经营业绩和财务状况则会受到重大影响。

过去三年间，沪江享受了诸多政府红利。累计获得1140.6万补贴金额，并享受每年15%的税收优惠。据透露，税收优惠将于今年10月失效。接下来能否继续享有税收优惠，沪江在风险因素中明确表示“无法保证”。

此外，目前市场上能够实现规模化盈利的互联网企业为数不多，原因之一在于节节高升的成本和激烈的市场竞争所导致的有限的定价空间。沪江已经在有意节省开支，虽然开支总金额在持续上升，占总收益的百分比在连年下降。招股书中对沪江2018年的开支作出预计，在研发、广告、雇员福利方面的开支将分别不超过3亿、4.12亿、2.34亿。也就是说即便用力节省，开支总额仍将达到9.46亿之高。

政府补贴、节省成本是沪江减少亏损的途径之一，但仅依靠这两个因素，显然远远不够。那么，未来沪江扭转亏损局面的突破口又在哪里？

押注CCtalk，能否扭亏为盈？

目前来看，沪江正积极寻求在盈利空间上的突破。现阶段，其绝大部分收益仍来自自有品牌课程业务。不过，既然决定押注平台，CCtalk带给沪江的想象空间到底有多大？

显然，在线教育发展到今天，不少平台类教育公司已经占有相当庞大的市场份额。在这样的情况下，布局CCtalk平台业务，沪江看中的或许是多元的市场需求与有限的课程资源存在的矛盾。相较自营课程，平台的优势在于能够快速应对市场。将多品类课程聚合起来，以满足用户的多元需求。

平台业务的马太效应明显，关键因素在于流量。在流量方面，招股书披露，截至2017年12月31日，沪江拥有1.7亿用户，CCtalk月活230万，且已拥有2187家商户和41534名自雇网师。一系列数据反应出CCtalk的势头甚好。将1.7亿用户流量导入平台的同时，CCtalk还可以对接包括政府部门、教育机构、个人等在线课程提供方和需求方，为其提供技术和运营服务，进而实现基于庞大用户基数的变现。

从上述情况来看，沪江布局CCtalk似乎是一种不错的选择。但也需要注意到，“平台将死”的声音也时常在行业间流传。今年1月，百度传课就宣布从平台转型知识付费。这似乎也从一定程度上说明流量虽然重要，但终究不是绝对的核心竞争力。

综合当前众多平台的运营状况，需要注意的主要有两大问题：

• 对课程把关不到位，对优质课程和讲师缺乏激励方案；

• 缺乏好的流量转化方式，平台和机构、讲师之间关系紧张。

也就是说，想寻求突破，沪江急需在内容和服务上下功夫。

作为内容的承载体，平台需要对上线的所有课程负责，一旦发现质量问题，平台难辞其咎。在这方面，腾讯课堂专门就课程质量设定了奖励机制，以到课率和完成率为标准对机构课程进行评价。占课程总数5%的A级课程，能够拿到10%的奖励学费，相当于平台服务费全额返还。B级和C级的课程则分别能拿到6%和3%的学费返还。而对于质量评分较低的课程，则会有暂停报名功能、为学员开放全额退费、劝退等惩罚。

基于严格的内容把关体系，入驻机构和平台之间往往能实现共赢。据了解，从 2015年下半年到2017年初，腾讯课堂入驻机构的营收实现4.5倍增长；截至2017年，腾讯课堂也收获了超过4万家入驻机构。

相较于进行了多年探索实践的腾讯课堂，对平台内容的把控目前仍然是沪江的薄弱环节。在招股书中，沪江并未提到CCtalk如何对课程内容进行把关。但在风险因素提示中，沪江明确提到，相比自有品牌课程，对于CCtalk平台上入驻机构和个人生产的课程内容及教学流程没有同等的控制。

另外，在处理与机构和讲师关系方面，很多平台的策略首先是推出更灵活的分成制度和扶持制度，以吸引更多优质内容生产者的入驻。网易云课堂采取的办法是对流量进行标记，由机构（个人）自身带来的流量，平台不参与分成，并免费为精品机构和讲师提供专题页面展示、传播推广等服务。而腾讯课堂的做法是，当机构年收入在 1000 万以下时，收取10%的服务费；1000万收入以上的部分，则针对平台转化用户收取 10% 服务费，机构自有流量不收费。

反观沪江，招股书中提到，CCtalk向入驻机构和自雇网师按照销售总额的协定百分比收取费用，分成比例介乎30%至50%。毫无疑问，这样的分成方式，与其他几大教育平台相比并没有占据太大优势，反而很可能造成平台和机构、讲师间的矛盾。

值得肯定的是，在服务方面沪江也在做出努力。一方面，沪江向入驻机构和自雇网师提供其需要评估自身发展和制定发展战略的综合数据，包括网师课程在市场上的接受程度，用户覆盖范围，行业内容相对优势等。另一方面，平台会协助机构和自雇网师进行销售及营销运营，例如，通过研究明星网师的数据，分析其表现、市场认可度、竞争优势及开发潜能，为其提供品牌推广和广告服务。

显然，对沪江来说，入局平台类业务也许会有很大的市场前景，但具体能做到多少分，还得看其自身的表现。