消费降级，教育升级，资本市场迎来寒冬，教育行业一枝独秀，颇有傲寒独自开的气势，有人说，下半年仍然是教育资本狂欢的半年，也有人说，寒冬将至。但无论业内如何判断下半年，2017年到现在，教育行业总算是在资本圈狠狠地火了一年多。从教育投资本身讨论，抛砖引玉，希望能引起更多的思考与交流。

2018前7个月，是资本圈为教育企业打call的半年，据市场公开数据整理，仅一级市场共发生271起教育融资事件。比去年同期302起，下降了10%。但是大额融资事件频发， VIPKID继2017年获得2亿美元融资之后，今年又获5亿美元融资。同时，2018年作业帮融资3.5亿美元，一起作业获2.5亿美元融资。

IDG资本、红杉资本、真格基金、腾讯等上市机构、基金券商纷纷抢滩，教育行业引起了资本市场前所未有的关注。然而近两年来，教育企业的资本化之路并非全部一帆风顺，今年接连有教育企业被爆财务造假，前有成长保被爆刷单，后又浑水空袭好未来，直指好未来夸大利润。二级市场尚有监管机构实施监管，一级市场的投资机构在尽调时，面对教育企业，财务尽调中到底有哪些难点，又有何解决办法？今天我们一起来探讨一下。

财务尽调要点

目前，企业财务尽职调查主要涵盖以下要素：

而在调查方法方面，企业财务尽调主要分为以下几个方法：

财务尽职调查的最终目的，是通过对企业历史情况、经营情况、行业地位、财务情况、股权结构、未来战略的全盘了解来判断企业未来经营情况。从而最终做出投资决策。

目前财务尽调主要难点

投资机构有着火眼金睛，某些心怀鬼胎的教育企业也有瞒天过海的本事。你来我往的财务尽调过程中，究竟有哪些难点？对此，我们收集了几位专门从事教育投资的业内人士。

• 真实，真实，还是真实！

历史财务数据的真实性、企业真实债务情况、股东对外负债情况、经营情况的真实性、重大事项是否隐瞒等都会直接影响投资机构对目标企业的判断。

i-EDU智库理事长陈刚认为民办学校现在实施分类管理，涉及到营利和非营利问题，很多机构的纳税问题存在灰色地带。其次，在调查目标企业用户数量，客单价的真实性等问题也是容易造假的高发地带。

案例1：

教育企业盈利模型较为简单，即营收=用户数*客单价，教育企业有在营收和利润上动手脚的可能，例如刷单行为，屡禁不止，但这种作弊手法很容易尽职调查方发现。此前被爆刷单的某些企业，投资机构调查中发现有销售恶意刷单，有些单月退费率甚至达到50%，这种情况往往发生在季度末，半年末或者年末等冲业绩的时期。一方面销售可以提升业绩，一方面企业默许刷单行为虚增收入。除此之外，某些早教机构也被曝出利用加盟店虚增收入，加盟店营收和利润不是以实际情况计算，而是以总部通知的形式报备，从而增加收入。

• 片面终究是片面

相对传统制造业，房地产企业来说，教育企业现金流较好，尤其是轻资产运营的教育企业。许多教育机构的掌门人在财务知识方面有所欠缺，忽略了待摊费用、应付费用等。因此教育企业在融资初期容易对自身情况存在财务上的误解，以为只要账上有钱，经营就没问题，容易盲目扩张。再者，教育企业在面对自身经营情况以及行业地位的描述时，当局者迷，容易有盲点。

• 太多限制束缚了调查者的手脚

尽调工作往往和保密工作的要求发生矛盾，尤其是涉及到上市公司并购交易中，上市公司需要及时进行重大情况披露，很多教育企业以此为理由，拒绝提供财务、商业模式、战略计划等重要信息。其次，时间也限制了尽调的充分，尽职调查项目进度非常重要，时间越长，项目变数越大，泄密的可能性越大；时间越短，调查压力大，材料的充分程度可能不够。

案例2：启德屡次冲击A股不上

启德教育自2015年被爆赴港上市，2016年终止，2016年5月，启德和四通股份发动资产重组，2017年2月，重组宣告终止；2017年10月，启德又选择了神州数码，而就目前的情况看来，道阻且长。三年的反复征战已让启德伤痕累累，公开收购暴露了启德的股东涉及股权质押的问题，还签下了天价对赌，加之近几年启德的业绩并不算喜人。不管是对启德还是上市辅导机构来说，时间越拖越久，消耗了大量人力财力，而目前收购还遥遥无期，收购项目成功概率低。

• 终极拷问，未来究竟怎么样？

i-EDU智库理事长陈刚指出，这个问题是所有投资机构的终极问题，教育企业未来的走向到底怎么样。从宏观层面来说，政策风险，需求市场风险，竞争市场格局变化都会相对影响企业经营。例如今年教育部连续发文禁止超纲教学，超前教学。这类政策对于某些K12培训企业有直接影响。从微观层面来看，企业自身经营情况、战略决策、重大股权变更、社会舆情等都会直接改变企业的航道。教育企业尤其看重安全事故引发的社会舆论，这对教育企业的打击几乎是致命的。投资者在对未来经营情况进行判断的时候，最难把握的，便是对企业未来发展的判断。

解决方案

综上，投资机构在面对教育企业的财务尽调时，需要耐心、客观和清醒的头脑，更需要慎之又慎。业内人士根据多年的投资经验，结合教育企业的实际情况，给出了以下意见：

• 深入挖掘+多方打听，减少容错率

i-EDU智库理事长陈刚针对数据真实性与片面性的问题提出，首先，投资机构要对教育行业及目标企业所在的细分领域的背景知识，行业趋势以及一些基本问题有深刻的认识。其次是内部访谈和外部调研需要相互结合，尤其是在市场占有率方面，最真实的信息往往可以从竞争对手那里得到。第三是对教育企业的经营诚信度和口碑要着力调研。多方面打听目标企业用户对企业的看法，划区域了解用户群对教育企业的认可程度，都可以增加对教育企业经营真实性的判断。第四是信息和数据要来源于更多的渠道，除了从企业自身获得数据之外，还需要从权威的审计、律所、行业咨询机构等获得数据。

• 机会永远是留给有准备的机构

对于调查中面临的保密工作和时间要求的束缚，多名业内人士指出，首先，投资机构与教育企业的工作人员都要紧守职业道德，对于保密协议条款的具体内容执行严格保密，其次，投资机构可采用分阶段的尽调方法，先以公开信息作为研究内容，再进行补充尽职调查，解决针对性问题；设立相应的保护条款，保障双方利益，如：要求双方在第三方账户存入一定资金，若单方面违约，另一方可获得赔偿；收购价格根据目标企业未来运营情况追溯调整等。最后，投资机构可以事先充分熟悉行业背景及教育企业的公开信息，保证尽调过程能尽快开展；同时，制定周密的计划和清单，充分考虑各种情况，确保应对尽调过程中的各种变数。提高尽调效率，缩短调查时间。

• 未来可期？还是基于对企业基本面的判断

对于教育企业未来经营情况的判断，核心还是离不开企业的基本面，企业自身的体量决定了行业地位，业务范围越广的企业，抗风险能力越强；互联网大背景下，教育企业离不开核心技术的支持，技术壁垒越高的企业越难以被替代。定位越精准，越能打出差异化的企业越容易占领市场。最后，教育者的初心也是极其重要的，物欲横流的时代，教育人始终坚守地要把企业做好，真正服务于教育行业，相对而言，更能守得住云开见月明。当然，判断未来本身就是有风险的，这一点，投资机构的经验才是最大的资本。

目前，业内尚未形成专业的行业估值模型，而i-EDU目前正在进行教育企业估值模型的建立，如各位看官余味未了，尚有兴趣，我们乐于向您分享财务尽调下篇，教育企业投资模型的建立，敬请期待。

本文转自微信公众号“iEDU投资人俱乐部”，撰文李平静，校审汪菁，视觉齐文競。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。