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民促法实施条例的送审稿发布之后，港股暴跌。拼图资本认为是市场的过激反应，对于本次政策的变化也提出5点疑问。面对股市的暴跌，上市公司们也分别给出了自己的回应。以下为各家上市公司电话会议实录。

民生教育

1、民生教育

时间：8月13日下午3点30

嘉宾：公司副总裁左总

个人认为政策没有超出预期，但超出了市场和投资者的预期。个人认为这个政策两个条件的逻辑清晰，对营利性学校而言该承担多少承担多少，走资本市场健康发展道路；非盈利学校坚持非盈利属性，监管更加规范，对协议控制和关联交易的管理更加严格。未来非盈利学校依旧享受政策优惠，例如免税和土地免费，和最早民促法修订的初衷、表述的原则相比没有太大的变化，新政策只是把市场理解不太准确的地方澄清了一下。

民生教育有自己的特点，从股权架构上来讲，民生教育在港股以红筹而不是VIE架构上市的，原因是集团在2005-2006年引入了战投，吸引了海外投资者。当时商务部对于外商投资教育产业没有限制，后来产业政策规定义务教育外资禁止参与，其他教育板块外资限制参与，要求中外合资且中方主导。联交所对集团的架构进行了审查，根据法不触及既往的原则，民生的红筹架构不需要任何调整和改变就成功上市。穿透来看，一家子公司作为学校举办者，政策风险小了很多。目前有4所学校在红筹架构下面。 

民生教育在发展历程中出于对未来的发展方向和政策潜在的考虑，上市前一直沟通的口径是选择成为盈利性学校；从发展历史来看，所有学校都选择要求合理回报，在旧法框架下，营利性学校需要保留25%发展基金，75%可以分配，旧法和新法是一样的表述；新并购的学校在选择标的时还是倾向于选择未来能够转成盈利性学校的标的，例如重庆电信、安徽文达信息工程学院，土地都是招拍挂的出让土地，不存在补交土地款的问题。下一步依旧会选择盈利性的学校。公司管理层对政策敏感，倾向于具备条件的情况下该承担多少承担多少，不会因为短期利益影响股东长期回报。

对于大家关注的第12条，几个关键词：“集团化办学”、“兼并收购”、“提议控制”，但大家忽略了非营利性学校这一关键词，教育板块需要深入理解这一政策。目前各个学校的章程上都没有“非营利性学校”这种表述，只是表述为是否要求合理回报。集团化、兼并收购只是针对非营利性学校，而且还没公布(意味着还没实施)；一旦颁布实施之后，还要讨论学校是否为营利性学校，关于营利和非营利的管理还有3-5年的过渡期，过渡期之前只能说是要求合理回报的学校还是不要求合理回报。过渡期以后可能会有明确的分类，明确了非盈利之后第12条的限制才适用。

对于高教版块，政策在某些方面明确了支持的力度，盈利性学校可以公开发行股票或募资，以及其他优惠政策；客观来讲，加速了独立学院的转设进度，民办高校中262所独立学院，根据08年的文件要求，明确了民办学校和公办学校分离的要求，这导致民办学校可收购的潜在标的会多一些，整合速度会快一些，集团公告的河北工业大学城市学院原来是民办的独立学院，就是校中校，政策要求把他独立成真正的民办院校，接下来完成和河北工业大学脱钩，这种路径在政策上支持，政策法规的变化给联交所等监管者带来很多问题需要考虑，利好已经上市的公司进行外延并购。集团目前以高教为主，高中板块会有延伸。考虑到义务教育阶段有政策风险，所以只延伸到高中板块；希望通过自招比例提高，可以和大学板块产生协同效应。

Q＆A

• Q：高教板块未来转为营利性学校之后不能享受对非营利性学校的优惠政策，这对学校财务影响如何？

A：税收方面，目前各地政策尚未明确，重庆规定盈利学校15%的税收，2022年以后有些地区会逐步明确税率，真正实施会是在五年过渡期以后，短期没影响；土地差价补偿金方面，以前是划拨用地涉及到和出让用地进行差价补偿，随着政策不断更新，对于补交土地出让金，口径越来越宽松，开始可以分期支付；以前出让方式获得的科教用地不需要补差价。重庆科技的土地是公司购买再划拨给学校，其实是有偿的划拨，不是免费的划拨，如果出现土地补差价，也是20-30年的分期付款。客观情况，大部分土地已经满足出让用地的要求。

• Q：现在集团学校的土地有多少是出让土地？

A：细化政策尚未出台，各地的土地出让金标准尚未出台，无法给出具体数字。

• Q：第16条里提到了25%的公益发展基金，这对集团的财务表现有影响吗？

A：这个表示新法旧法没区别。直接实现集团并表，所有利润都保留在学校里面，完全符合财务要求。

评论：高等教育受此次新政影响不大，长期甚至利好，加速独立学院的整合。民生是红筹而不是VIE架构，长期风险更低

天立教育

2、天立教育

时间：下午4点

嘉宾：IR总监周总，集团法务苏荷箭

8月10日，司法部发布由教育部提请国务院审议的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（以下称《送审稿》）及其说明，公开征求社会意见，其中包含《送审稿》和《起草说明》两份文件，征求意见截止日期2018年9月10日前。

需要强调的是，本次公开的《送审稿》旨在广泛征求各方意见，可能会因为公众的反馈而有所修订，是否会按照《送审稿》条款实施还存在一定的不确定性。

因为《送审稿》刚发布不久，其中诸多定义及条款不清晰，导致市场上有不同的理解。我们也在组织对相关条款的研究工作，也会积极反馈相关意见。以下就几个投资者主要关注的问题简单说下我们初步的看法。

第五条 国家机构以外的社会组织或者个人可以单独或者联合举办民办学校。联合举办民办学校的，应当签订联合办学协议，明确合作方式、各方权利义务和争议解决方式等。

鼓励社会力量依法设立基金会举办非营利性民办学校。以捐资等方式举办，不设举办者的非营利性民办学校，其办学过程中的举办者权责由捐赠人、发起人或者其代理人履行。

在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校；举办其他类型民办学校的，应当符合国家有关外商投资的规定。

首先，从适用对象来看，外商投资企业在目前外国投资法尚未出台的前提下，主要指中外合资经营企业、中外合作经营企业、外商独资企业等，不包括外商投资企业在境内再投资设立的企业。我们目前也并不属于外方为实际控制人的社会组织。

其次，实际控制的定义不明确。如何构成实际控制实施义务教育的民办学校，有待进一步明确。

第十二条 同时举办或者实际控制多所民办学校、实施集团化办学的社会组织应当具有法人资格，具备与其所开展办学活动相适应的资金、人员、组织机构等条件与能力，并对所举办民办学校承担管理和监督职责。实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

首先需要说明的是我们现在的学校绝大部分是自建自营校，少量的托管业务（管理输出），我们未来的扩张也主要以新建自营校的模式开展，并购并不是我们的发展方向，之前跟投资者交流也有介绍我们基本不会考虑并购的。所以上述三种模式并不会影响我们的业务扩张。

加盟连锁：只有早教板块有加盟，加盟的主体都是公司，且对早教板块是否纳入民办学校监管，不同地方政府教育主管部门有不同意见，且在我们业绩占比非常小，影响不大。

协议控制：从本条款的上下文来看，本条款主要是为了规范集团化办学行为，防范风险，避免集团化办学仅仅通过协议获得收益，而不承担管理和监督职责。目前协议控制的定义，以及教育主管部门是否将VIE架构认定为协议控制，仍然有较大的解释空间，而从《民办教育促进法》以及实施条例送审稿的立法精神来看，为更好地因地制宜，未来较多的行政权力将下放给地方政府及地方教育主管部门，只要地方政府仍然对优质的民办教育资源存在客观需求，未来在执行层面可以通过与政府签订投资协议来保留一定的灵活性。

第四十二条 民办学校应当建立办学成本核算制度，基于办学成本和市场需求等因素，遵循公平、合法和诚实信用原则，考虑经济效益与社会效益，合理确定收费项目和标准。对公办学校参与举办、使用国有资产或者接受政府生均经费补助的民办幼儿园、义务教育学校，地方人民政府可以对其收费制定最高限价。

民办培训教育机构根据培训内容合理确定收费标准和收费周期，并应当按照国家有关规定规范预付费管理，建立相应的风险防范机制。

我们的自建自营学校的补贴系政府引入我们去开办学校而给予的办学运营成本补贴，是地方政府为了吸引我们这种高品质民办教育去办学而主动给予的扶持政策，也是我们的品牌及办学实力得到地方政府充分肯定和认可的体现。根据《送审稿》“第五十二条 各级人民政府及有关部门应当依法健全对民办学校的支持政策，优先扶持办学质量高、特色明显、社会效益显著的民办学校”，实际上优质的民办教育服务是符合绝大多数城市（二三线城市为主）的市场需求的，地方政府也非常愿意通过各种扶持政策作为吸引。同时，该种补贴一般是补贴学校开学前几年的办学成本，是针对学校整体的一种补贴，并非办学存续期间持续获得的生均经费补助。

另外，我们与地方政府签订的协议里面是约定了我们自主确定收费标准，报政府备案，这一条因为是说的地方政府“可以”而不是必须，那么地方政府应该按照协议约定执行

评论：天立教育主要是自建模式，并不以收购并购为主，因此受“集团化办学”相关条款影响较小

新高教

3、新高教集团

时间：4点30分

嘉宾：董事长李总，CEO赵帅，CFO丁瑜，董事总经理柯总

CEO赵帅：8月10号晚上教育部发布了民促法修订草案，集团对草案做了研究。基于地方财政对高教投入不足，从十三五、十四五的规划来看，高等教育学位数还有较大空额，还是需要大量民办高等教育进行补充，主旨是推进民办教育的快速健康发展。实际操作层面，对民办教育，特别是高教影响有限，此外还可以看出草案对并购会起到积极作用。

董事长李总：很多投资人和集团咨询各方面的信息，个人作为全国人大代表参与到了立法讨论中，对相关情况有些了解。现在只是站在集团的立场上和各位投资者交流，感谢大家的信任，我会力所能及地给大家解答。

Q＆A

• Q：新高教旗下的高校都是什么性质？未来划拨的支付金是否已经偿付？

A：进来的学校都是出让方式获得，不存在土地补偿金的问题。

• Q：新乡的学校的土地获得是另外一种形式吗？

A：新乡的学校啊从年初签完协议后还在整合过程中，现在和政府达成协议，土地会转成出让性质；云南、贵州、湖北、黑龙江的土地都已经是出让的形式了，已经支付出让金。

• Q：送审稿实施后意味着校中校的管理费不能支付给大校了，会不会加速校中校脱钩？

A：送审稿对高教支持力度很大，有六个方向的利好。独立学院现在还有262所，教育部希望独立学院有7个独立，过去在执行层面上差异很大。这一次，在条例中做了刻意的要求，一个方面是好的大学要专业化，无论有没有举办人的独立学院，公办学校必须退出，导致独立学院潜在收购标的大幅增加；非营利性独立学院要求公办大学不能通过品牌的形式获得所以，降低公办学校办独立学院的积极性，独立学院会是集团接下来并购整合的重点方向；

送审稿有两个积极作用：第一，更多的独立学院的收购标的出现；第二，公办学校不能取得合理回报和品牌输出的收益，集团会加快对独立学院的整合，转设进度也会加快。

• Q：对集团所得税税率的影响？

A：民促法关于营利性和非营利性的争议一直存在，中国所得税税率是25%，西部大开发是15%，实际上企业税负比较低。

• Q：国家不希望几十万人在同一个集团下教学，如何看待集团化的边界?

A：文件鼓励集团化办学，法律上集团化办学没有法理依据，现在送审稿规定集团对民办学校承担管理和监督职责，之前集团对学校的管理很尴尬，现在变好了；民办学校坚持党的领导，基层党组织积极参与学校决策，起到规范作用；教育主管部门也在逐步调整，现在集团收到的信息是，无论大集团还是个体，只要办出水平和特色都会支持，对民办高教集团化办学有利。

• Q：国家非常强调学校是公益性事业，学校的净利润率在未来是否会降低？

A：教育本身就是公益事业，教育的净利润率在合理区间。和其他上市公司比较集团的净利润率处于合理区间。国家在意的是教学质量，关注是否把利润继续投入办学中。未来随着教学品质的提升，民办学校得到资助越来越多，包括收费、招生、专利、教师职称方面的自主权，稿子里已经完全放开；土地还可以租让结合和分期付款，水电各种成本无论营利非营利都一样，税收还有相关政策，变更可以取得收益，导致想要变更的人退出毫无压力，而原来还有舆论压力。

• Q：第12条对于并购，提到了集团化和营利性两个关键词，是否意味着并购之前必须完成非营利性转营利性？

A：集团化有多种理解，高教的话每个学校都有特定的品牌：学校名称和举办者都是特定的。国家目前授权地方对民促法实施细则进行实际落地，目前各个地方政府都设定了3-5年的过渡区，目前并购的所有学校不需要明确营利性还是非营利性，行政机关那边也不需要登记营利性还是非营利性，对并购没影响。

• Q：集团武汉学校的收购在备案之前该学校的收入能否并表，还是要到教育部备案之后才能并表？

A：不会因为第12条的落地导致任何变化，还有利于交易完成，使得对价降低。

• Q：是否意味着非营利性学校不能通过兼并收购和协议控制方式控制？

A：修正案延续了民办教育推进法的精神，只是把过渡期的权利授权给地方，过渡期范围内无论营利性还是非营利性，到了过渡期结束才需要选择。

• Q：修正案对营利性和非营利性的规定对高等教育影响大还是K12影响大？

A：高等教育没有影响，对立法的理解要和立法者的初衷结合，这条规定不是担心高教营利。目前部分地区实施条例已经定稿，没有发现会带来任何影响。

• Q：各地的落地细则反复提出VIE下的公开透明，是否会影响从学校把学费转到WFOE再转到境外？

A：送审稿不禁止学校转移利润，只是需要必要性、合法性和合规性的审计。公正、公平、共享是原则。协议控制是行业的进步，说明教育行业认可了协议控制，只是需要加强监管。新高教的VIE协议已经向社会披露，受到监管部门监管，会充分披露财务状况和经营状况。

• Q：什么时候民促法送审稿会带来财务的影响？

A：具体执行要看各地政府，目前没有具体时间表。目前按9%交税。送审稿公示的时间不确定。WFOE通过合理交易在短期内不会有明显影响，但集团希望税收优惠更多一些。

• Q：如何理解集团化办学的定义？

A：在民促法中没有具体定义，这一次第12条中指出，同时举办或控制多所民办学校的社会组织。给了集团化办学自身的地位。

• Q：新高教能否非集团化办学去并购非营利性学校？

A：新高教不会这么做，目前有很多并购标的出现，不会去收购非营利学校。

• Q：独立学院作为并购标的质量如何？

A：选择基于过往投资基本逻辑：介入后能否产生协同效应。生源能否具有发展潜力，课程设置是否有特色。

• Q：有出售意愿的学校实控人选择盈利性是否更加合理？他们需要在过渡期内就做出选择吗？

A：很多原举办者有不同的认识，但他们不想再考量，都选择尽快卖出学校。几年过渡期的政策变化不确定，原举办者不愿意马上决定，大家都会把决定推到过渡期结束后。

• Q：集团收购后依旧处于过渡期之内，是否一定要选择是否成为营利性学校？

A：过渡期之内收购完成之后依旧不需要立刻选择，到时候会结合民促法最终的解读做出选择。原则上集团会选择盈利性。营利性学校的账很容易算清楚：多少土地划拨，算出新的PE，考虑进去成长性和现金流，投资高等教育依旧非常值得。

• Q：选择沉稳营利性学校对集团的盈利能力有何影响？

A：选择营利性会有单位成本的增加，划拨变出让之后土地成本增加；目前土地都是教育用地，市场上低价水平较低，但增加费用非常有限，加上多年土地使用权的摊销；税收方面集团已经有准备和策划，未来税收不会对集团的盈利能力产生影响。

• Q：新高教最终会选择营利性还是非营利性？

A：民办高校要符合法律规范，吻合政府的指导精神，选择营利性是大概率的事件。

• Q：选择营利性之后VIE架构是否有意义？

A：营利性架构和VIE无关，VIE是因为高教法对WFOE的规定：外商不能进入义务教育，不能控股高等教育。VIE架构和提取利润没任何关系。

• Q：高层对民办高教的管理怎么看？

A：从小的企业管理到大集团的管理都已经形成共识，大集团抗风险能力大很多，国家对此不担心。每个学校都设立了党委，国家已经派出党委书记进入基层党组织，进入决策机构，整个组织的稳定和教学质量有保障。政府没有绝对的标准，只要让人民满意的教育形式，政府都会支持。集团现在并购的很多学校，运营水平中偏小，并购后运营能力有很大的提高。

• Q：262加独立学院有多少还有公立大学作为举办方？

A：独立学校必须要求双举办方：一个公立大学，一个社会资本。现在四分之三左右的独立学校有双举办方，剩下的只是大校的校中校。前面的那些双举办方的独立学院的民办举办方现在必须配合大校退出；选择非营利性，投资方不愿意，大校拿不到收益还要影响品牌和承担责任；剩下的四分之一的校中校更要加速剥离，这是因为教育部想实现独立学院的7个独立。这些学校现在都有可能变更举办方。

• Q：集团有没有和地方政府作出交流？

A：之所以有新的民促法，是因为政府需要增加教育供应，满足人民多样化需求，同时又考虑到财政限制，国家和地方财政花钱的地方非常多；可以借助民办的力量增加公平，缓解地方财政压力。地方政府会非常支持民办教育的发展。集团去的地方高教入学率很低，当地政府大力支持。

• Q：集团有没有重新评估并购是否依旧是高校扩张的手段，而新建学校效率过低？

A： 在集团拥有10所-20所学校的时候，并购的同时每年新建1-2所学校，滚动起来以后进入良性循环；最初的时候新建的学校在3年后才能见效，所以集团觉得效率很低。

• Q：现有的高校如何定位？

A：地方政府拿出过渡期方案，学校自行登记，在中间状态；湖北学校公示完成，从政府相关要求来看的确是中间状态。

• Q：变成营利性学校的话，WFOE同时存在，是否两边都要交税？

A：假设80%的WFOE还是9%的税率，20%适用15%的税率，但不会重复交税。

可以通过税收筹划降低税负，选择营利性的话上市公司层面税率为10%-15%。

• Q：集团未来会拆除VIE架构吗？

A：VIE架构在教育领域相对陌生，从法理上讲当时成立VIE是因为外商投资法限制外资进入高等教育。协议控制这一条不是针对VIE架构，而是防止通过协议控制转移利润。

• Q：如何确保集团旗下学校都具有独立的举办人？

A：原来法律上没有授予集团会对学校的管理权限，以前是通过学校董事会管理；现在法律授予了这项权利，可以是集团下属公司的管理人员进行管理，也可以让学院的管理层管理；集团越过下面的子公司越级管理也没问题。

对民促法实施条例，新高教认为充分体现了十九大的精神，充分支持和规范民办高教的发展。这次把门槛设为两个亿，减轻竞争压力；同时税收土地的优惠，变更可以取得收益；主管部门旨在理顺独立学院的管理和运行方式。

评论：民生提出集团旗下的学校都是独立举办人，以此回应“集团化办学”，这也是需要政策明确的内容

睿见教育

4、睿见教育

时间：21点

嘉宾：行政总裁李总、首席运营官李总、CFO兼公司秘书吴总、副总兼投资者关系主管刘总、通商律师事务所合伙人孙总

COO李总介绍睿见教育发展情况：关于集团近期发展情况：睿见教育成果喜人。招生方面，睿见旗下学校今年报读学生超过10万人，东莞光明中小学报名超过3万人，东莞光正学校报名超过3.5万人，惠州光正超过1.5万人，其他学校合计2万人，目前为止已经完成招生工作，集团新学年在校生人数突破5万余人；提费工作方面，睿见旗下各学校已经完成学费申报，并获得主办部门报备或审批，2018年学费实现大幅度提高，幅度在10%-30%,个别学校增幅超过30%；高考成绩喜人，今年全国参加考高人数975万人，比去年增加35万人，睿见90%毕业生被大学录取，东莞光明高考成绩突出，1为文科生进入广东文科前10，东莞第1，1名香港籍学生参加港澳台高考获得第1，15名学生进入清北；素质教育方面：在港澳篮球邀请赛中获得冠军、初中组和高中组分别获得全国前三、前五，健美操队获得15个市冠军；继续扩大容量提供优质学位，东莞学校土地利用率较高，这是因为东莞经济发达，优质教育资源需求强烈，集团在东莞光明学校附近并购了一个学校，额外扩充1000人容量，其他学校的容量都在优化和提升。

公司布局：坚定立足广东，全面布局粤港澳大湾区，广东人口经济排名第一，优惠政策带动经济发展，优质教育资源需求强烈。进一步优化广东布局并向全国其他经济带发展。

集团针对8.10民促法修订案送审稿的看法：目前只是送审阶段，并不是确认稿，送审到确认需要很长时间，以下观点基于送审稿全部落地。这里主要谈论对集团化办学、义务教育和K12阶段的看法。整体上这次调整对于义务教育阶段非盈利学校政策支持明显，落实许多优惠政策；对于集团化办学中的问题，政府给予风险管控。

关于第12条的集团化办学，送审稿特别说明第6条中同意举办者同时举办多所民办学校，所以这里的集团化办学是为了防止风险，监管法人资质、举办者条件能力、监督管理水平问题(提供服务和教学符合国家规定)、独立开展办学、不能用兼并收购、加盟、协议收购；“同一举办者同时举办多所民办学校”是集团化办学的定义，百度的定义是“用一个名校带动一批名校的举措，特点是同一举办者”；为了控制风险规范办学行为才提出这个问题，过去民办教育发展过程中，存在空壳公司利用协议控制精英学校，出现牵一发而动全身的现象。政府在这一点上的出发点是隔离单体学校的风险，提升义务教育阶段举办者的实力和水平。目前整个国内没有营利性的义务教育学校，这个政策对所有举办者是公平的。目前没有看到什么时候需要选择成为营利性学校和非营利性学校，所有学龄段的学校都维持自身状态。睿见不管是自建还是并购的学校，都是独立的投资公司作为学校举办者，在今后能避免同一公司举办多所学校的行为。我们认为睿见教育不是政府定义的集团化办学。睿见本身以自建为主，并不依赖于并购项目。将来无论办学定位发生任何变化，对集团影响不大。

更多关注本次送审稿对于义务教育阶段非营利性学校的支持政策：第七条规定公办学校不得举办参与营利性民办学校，非营利性学校不得以品牌输出方式获得收益，使得集团将来竞争对手减少很多；第42条提到民办学校可以考虑经济效益和社会效率，合理确定收费项目和标准，之前收费项目非常固定，同时公办学校参与的民办学校实行最高限价；第53条提到非营利性民办学校可以享受与公办学校在学生政策、税收减免方面的同等待遇。第55条对于新建和扩建的非营利性学校，能够和公办同样以划拨方式获得土地。土地资源价格和获得方式之前是非常大的瓶颈。第59条规定政府可以分担非营利性学校教职工的社保津贴和补贴；第56条规定民办学校可以以未来收入和知识产权进行融资，拓宽融资平台。

总之，送审稿控制的是同一个没有实力的举办者举办义务教育非盈利学校，因为自身实力影响办学质量和稳定性。睿见教育在看到送审稿之后，认为利好比较明显，有信心在这样的体制之下创造更多的优质学校。

Q＆A

• Q：假如睿见教育被政府认为是集团化办学因而并购被限制，集团会不会考虑加大自建或扩容？

A：睿见教育一直以来依靠自建学校发展为主，因为中国K12市场相当庞大，集团复制学校能力强。至于集团化办学的认定，首先政府需要确认的过程，而且判断集团不在范围之内。如果被认定为集团化办学，会会同律师和政府进行接洽。

• Q：现有业务会不会受到民促法送审稿的影响？

A：从中国法律角度来说，只有法律和法规才有溯及力。无论是征求意见稿还是送审稿都没有溯及效应。即使按照现有条例发布，依旧没有溯及力，现有业务不会受到民促法送审稿的影响。

• Q：VIE架构是简单控制还是财务控制？

A：VIE架构包括财务和预算管理，可以通过不同渠道从提供财务资助等方式为学校提供服务。重点关注第45条，允许利益关联方发生交易，无论是财务和日常管理都提供真实服务。这次在提费工作中通过了当地主管部门的审计，说明架构体系的规范。

法律有不涉及既往的原则，教育公司的VIE架构和其他行业相应服务上市公司类似，通过收取服务费获取利润；而且集团还可以通过VIE架构进行控制，利润可以合并报表。VIE协议在现行所有法律法规下合法有效。由于中国法律不溯及既往的原则，对现有架构的合法性不产生影响。

• Q：每个学校都单独成立一个举办人公司？穿透以后是否还属于睿见？

A：每个项目都会成立一个当地投资公司，投资公司势国内的一个集团是实际控股人。往上穿透的确是睿见，但都是中国内地人作为实控人，不涉及外商投资企业的问题。

• Q：WFOE公司只有一家，还是每个学校对应一家WFOE？

A：一个WFOE负责学校的一个功能，投资公司签下所有WFOE。

• Q：未来变更为非盈利学校归属权属于社会，社会有没有自主选择WFOE的权利导致集团旗下的WFOE失去收益权？

A：学校的决策还是在学校董事会和理事会中，送审稿中取消了学校可以引进社会公众参与决策的规定。最高决策机构的成员还是董事会理事会和教职工代表组成

• Q：股东在董事会中的话语权多高？

A：决策层面主要来自于举办者。未来以后可能会加入党委成员和教师代表。现在控制权还在举办者手里。

• Q：这里的协议控制和金融市场理解的VIE架构一致吗？

A：集团对VIE架构的理解是VIE与协议控制不同。协议控制是针对国内不规范办学的空壳公司。和教育局的沟通表明集团的VIE架构不涉及协议控制。

第12条的协议控制和集团招股书中的协议控制不一样。集团招股书的协议控制是公司和景林资产进行会计合并，第12条的协议控制是指利用信托进行代持。第45条规定只要公开公允公平，可以与关联方进行交易，只需提交审核和报备。

第12条的集团化办学目的是风险隔离，首先只有被认定为集团化办学才能适用于这条规定；然而集团是否被认定为集团化办学还不确定。在送审稿中，对可不可以签署相应协议有明确说法，很多省市教育主管部门在IPO过程中认为VIE不需要政府机关审批，只是两个公司的商业安排。对于涉及重大利益的协议，教育主管和人力资源部门需要进行监管和审计。整个协议的必要性、合法性、合规性，协议内容，每份协议的往来都已经披露。

• Q：集团VIE架构和学校的关系如何理解？

A：送审稿中关于协议控制和集团化办学的定义没有明确的说法。集团的VIE架构已经披露，通过服务协议收取服务费，还有委托服务。

• Q：能否解读一下送审稿第5条第一项？

A：第5条新增的是中国境内设立的外商投资企业不得控股教育企业，这只是产业政策的延续，在产业政策中义务教育禁止外资参与。

• Q：关联交易是否和VIE架构有关？

A：所以VIE架构都在国内审计报告中公开，报告中被称为“合约安排”，现在送审稿提到的协议控制与集团的“合约安排”有明显区别。第45条规定民办学校里与关联方发生教育表明政策允许关联交易，这条和VIE架构无关。

• Q：关于VIE协议下的收费，国内对“公平”的定义是什么？

A：从公信力上，所有收费都有实际业务发生，都按照成本价加上毛利润收费，都通过了监管部门的审核。今年年检通过了，说明教育局监管部门认可集团的收费水平是公平公正的。所有服务协议都要开增值税发票，不管学校还是服务公司。增值税发票都会通过有关税务部门的监管，税务部门已经认为集团不存在利益输送问题。

• Q：以后集团旗下学校是否打算变成非营利性学校？

A：尽管民促法实行了分类管理，但目前没有推进时间，也没有申请营利性学校的政策和程序，现在只能保持现状。如果有具体的政策和标准，会根据政策和标准结合实际给出进一步的判断。

• Q：集团是否已经把营利性学校的利润转出？

A：所有学校的章程都已删除“要求合理回报”。根据境外资金需求和VIE协议的服务水平和范围，WFOE向学校收取服务费，WFOE可以随时向学校提供服务且学校不能拒绝服务，所以能通过任何形式把利润从学校转移到WFOE。

• Q：第45条要求董事会和理事会决策时需要关联方回避，会不会不和集团旗下的WFOE合作导致集团回报率下降？

A：从2016年民促法征求意见出台，集团每一笔关联交易都已经受到有关部门监管，不会因为送审稿的第45条导致教育局重新审核VIE架构的服务协议。现在管理建议已经通过有关部门的监管。

• Q：假如睿见被认定为集团化办学，VIE架构被认为送审稿中的协议安排，集团是否可以重新设立新的WFOE重新和学校签订合约安排，同时不需要设置质押或者认股权证？

A：符合公开公平公正的关联交易是被允许的，加入签署的服务协议能够被证明价值等同支付的费用不会有问题。

• Q：补贴由哪些省市的财政厅发放还是教育部发放？这些省市是否颁布细则？

A：集团获得的补贴分为地方政府的土地补贴(以比较低的划拨价格获得土地)，教育局的奖励(对教学质量的奖金)，学生拿生均补贴交学费。目前没颁布细则

• Q：广东对于民促法的执行比较严格，如果拆分高中的难度比较大，这些高中是否会作为非营利性机构申报？

A：政策其实是利好，广东30%的学生在民办学校读书，省政府的实施意见经过了多轮的调查论证，各地召开了解读会议，希望消除市场上的误会。态度是保持现有投资者利益不受损失，此外吸引更多投资者投资教育。对高中阶段的收费首先了自主定价放开，义务教育阶段的定价执行政府审批，但根据市场程度适当放开，体现出了广东对民办教育的支持。

• Q：未来能不能把大比例利润转到WFOE？

A：学校的利润肯定能转移到WFOE。十几家WFOE的税率各不相同，新疆的WFOE平均税率为15%。去年所有WFOE平均税率在18%-25%。

• Q：不可以集团化运营，未来集团只能并购或新设，集团是通过新设WFOE进行并购还是单纯依靠内生增长？

A：自身依靠自设学校的发展。这次送审稿对于公办学校办的民办学校，政府机构办的民办学校和民办借用公立学校品牌办的民办学校都提出了要求，集团的部门在品牌输出、管理输出方面都会有收益。集团的利润有1/3的利润来自于配套服务，没有服务公司的参与，这些配套服务都是集团和学校直接交易的。                                            

• Q：第二大股东为什么增持公司股份？怎么看以非营利之名行营利之实？

A：对睿见的发展充满信心，并增持了睿见教育。公司不排除未来回购公司股份的可能性。

睿见的发展靠的是各个服务公司提供实际的服务，正是有了各个团队的才有了很好的复制能力和取得很好的效益。市场上对集团的服务不够了解，这些公司实际上具有盈利的资格。

• Q：大股东持股74%，回购是否存在违规问题？

A：法规没办法突破，公司大股东在不违法的基础上争取回购。

• Q：假设民促法全部落地，公司认为EBT比不实施更高还是更低？

A：利润水平不会比其他上市公司低。现在只有30%的净利润率。

• Q：政府认为30%的净利润率是不合理利润吗？

A：没法分开计算多少来自学校，多少来自服务公司，所以政府不认为。

• Q：睿见教育是不是送审稿第5条中所指的外商投资企业？

A：外资参与义务教育行业，国家政策一直禁止。公司上市过程中和有关部门商量通过VIE架构参与国内义务教育行业，得到了认可。第5条是对现有监管政策的延续，并不是新增的东西。

评论：睿见认为VIE架构属于财务控制不是协议控制，关于协议控制的认定也是需要政策明确的。

本文转自微信公众号“拼图资本”，作者天风。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。