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8月13日股市开盘后，港股教育股纷纷大跌，跌幅范围在2.81%-39.77%之间，市值蒸发355亿港币；美股教育板块中，海亮教育和博实乐市值蒸发7.11亿美元。直接原因是8月10日出台的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（下简称送审稿）给市场带来的负面不确定性情绪，而在各条款中，第12条“实施集团化办学，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”尤为被大家关注。

第12条因何而来？别因为一个烂苹果而砍掉整棵树

关于“集团化办学不得控制非营利学校”的条款，并未在2018年4月20日发布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》中出现，而是属于此次新增条款。

浙江大学民办教育研究中心主任吴华教授向i-EDU表示，这次12条出台是有些出乎意料的，可能的原因是，之前教育类上市公司的利润率普遍较高，或有观点认为政府给予非营利教育经营企业的各种优惠并没有真正用在教育本身发展上，而是输送给了资本。

但吴华教授同时认为，这一问题或有更合理的解决方式，比如，国家可以出台相关法规，要求教育企业将一定比例的经营利润用于提高教师待遇、提升教学硬件软件水平，等教育产业发展再投入事项，这样便可以解决上述问题。

在政策制定上，强制“必须做”某种行为的政策或比强制“不许做”某种行为的政策更有实施效果，因为后者很难定义所有实质上达成该效果的行为，因此，在实施过程中，一项这样的政策法规出台后，“民间智慧”经常能够找到其他的解决办法，从而绕过法规上规定的限制，使法规的制定形同虚设。另外，因为一个负面结果而否决一整套市场运作方式的办法，恐有“一刀切”的嫌疑。同时也和促进民办教育，提升教育市场化水平的初衷相悖。

第12条的影响范围和层次：浅层是估值，深层是商业发展模式的改变

吴华教授指出，从股市的表现上来看，第12条首先影响上市公司。这是因为目前上市的很多教育类学校都下辖非营利性学校，而这与12条的规定是相悖的，因此，必然给今后上市公司经营的合法与合理性带来极大的不确定性，从而引起市场的恐慌情绪，造成股价大跌。

另外，第12条还将会对那些筹备上市或者未来有上市计划的“集团化办学”企业产生类似的影响，或将对这类公司的上市之路带来阻碍。

即便有的教育集团没有上市诉求，但如果将来集团有通过并购等方式加速发展的计划，也会因此受到限制，从而不得不采取不同的发展策略。

有观点认为，目前政策出台带来的还仅仅是市场对于教育上市公司估值的重新判断。待送审稿最终通过并成为法律条文，则旗下含非营利学校业务的教育上市公司则，不得不剥离旗下的非营利性学校，从而直接影响业绩和财务表现。而对那些过往比较依赖并购其他学校谋求发展，或旗下含较大比例非营利性学校的上市公司来说，或许会引发这些公司整个商业模式和战略规划的改变，从而给公司未来的发展带来极大的影响。

此外，即便是允许设立营利性学校的幼儿园、高中和高等教育领域，企业通过集团化办学并购其他企业发展的路也比较窄。这是由于历史原因，市场上现存的这个阶段的学校多数还是非营利性学校，再加上各地非营利转营利如何实施操作的政策还没有出台。

因此，目前，还没有1所学校顺利实现从非营利性转为营利性学校。这就意味着集团化办学企业很难找到其他可并购的营利性学校标的，只能退而求其次选择走自建、内生发展这条相对较慢的道路，客观上延长了企业成长的时间。并且由于单个学校无论从体量还是吸引力水平上，都不足以获得资本市场的足够认可，因此，对于营利性学校这类教育企业，未来想上市谋求发展也会面临很大的困难。

第12条的未来影响：将最终引发更大的交易成本和效率的降低

除了以上的直接影响之外，第12条或许还会带来很多间接但重要的影响。

此次送审稿出台之后，市场上基本有两类观点。

一类指出，不要过度解读送审稿，此次送审稿出台的目的之一，就是干预民间资本过多进入具有非营利属性，与国家发展大计相关的教育领域，对于资本投机赚取国家补贴福利进行打压。

另一类，则是从送审稿本身的条文出发，认为以12条为代表的部分法规条文的合法性和合理性有待商榷，或与之前的某些法律相悖，另外也有违背“民促法”本意之嫌。

不管哪一类观点正确，从目前资本市场的反应来看，市场感受到了一股与季节不匹配的“寒意”。或许政策制定者本身的出发点是好的，也没有通过法规促使民间资本撤出部分教育细分领域的意图，但是由于信息传导的不对称，市场难免产生这样的解读。

而一旦这样的“感受”形成，政策的导向作用就会显现，接下来就是后续民间资本对于教育投资的减少，这会导致现有优质的民办教育学校难以得到资本的持续支持，后续民间资本催生更多优质的民办教育学校的动力也大大减少。这样一种结果或许是政府、学校、民间资本和受教育者都不愿意看到的一种多输局面。

不过，或许也存在另外一种可能，即针对第12条，企业聘请专业机构设计更为复杂的股权架构设计，从而绕开第12条的监管，“不具控制之名，而具控制之实”。从历史上看，这样的例子屡见不鲜。

如果，这种情况出现，同样是各方参与者的悲哀。因为，这意味着达成同样的结果，各方付出了比之前更多的成本。政府需要增加更多的监管、企业需要聘用专业机构进行更为复杂的股权设计进行“政策创新”、而所有这些成本都将最终转嫁到教育的服务对象也就是受教育者身上。那么，相比于法规出台前的情形，法规除了能带来由于额外服务和成本产生的小幅GDP上涨以外，更多的是整个系统交易成本的上升和效率的降低。

《送审稿》是否还有修改可能？特别之处或传递不同信号

出现上述让人悲观的结果，或许是大家都不愿看到的情况。不过此次送审稿出台的一个特别之处或许传递出一种不同信号。

吴华教授指出，按照惯例，以往送审稿这类文件的发布只是“形式审查”，修改的可能性很小。从时间进度上说，快则9、10月份，慢则年底，送审稿正式通过之后，各地的配套法律和实施条例就会出台。

不过，此次送审稿发文后附了一个公开征求意见的通知，这是以往非常少见的。吴华教授认为这可能意味着，此次对送审稿的审查，从形式审查转化为实质审查，应该说送审稿修改的可能性还是有的，但时间上应该不会太长。

8月14日，港股部分教育公司股价已经有所回调。然而，第12条、送审稿、民促法乃至整个民办教育领域，目前的命运还处于极大的不确定性中。第12条通过与否，或将改变中国民办教育、教育行业，乃至在新的民促法出台后的下一代学子与家长们的未来。

本文转自微信公众号“ iEDU投资人俱乐部”。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。