2017年至今，教育企业海外上市加速，VIE架构成为关键一招。VIE架构在帮助企业上市的同时，也对其财务状况产生深刻影响，并在不同板块显现出不同的特征。《民促法实施条例(修订草案)(送审稿)》（下简称“送审稿”）的公布，是否深远的影响了VIE架构在教育企业上市之路的未来？

一、 VIE架构的前世今生

VIE结构全称Variable Interest Entities，在国内被称为“协议控制”。VIE结构是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。

VIE结构搭建的基础模式为：

第一步，公司的创始人或是与之相关的管理团队设置一个离岸公司，比如在维京群岛(BVI)或是开曼群岛。

第二步，该公司与VC、PE及其他的股东， 再共同成立一个公司（通常是开曼），作为上市的主体。

第三步，上市公司的主体再在香港设立一个壳公司，并持有该香港公司100%的股权。

第四步，香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WOFE）。

第五步，该WOFE与国内运营业务的实体签订一系列协议，达到享有VIEs权益的目的，同时符合相关的法律法规。

VIE结构的控制实现和资金流向模式如下图所示：

法国巴黎银行投资银行董事朱泉星对i-EDU表示：在搭建VIE架构的过程中需要注意以下六个方面的内容：

• 合法合规性。即VIE架构的搭建要符合相关法律法规的要求，并且充分展示在可能出现的法律法规变动情况下，VIE架构仍然能够有效执行且不会对上市主体的经营成果造成冲击；

• 可操作性。即上市主体及经营主体能够按照VIE架构实际执行，相关条款在现行的市场环境中可长期实际执行；

• 具有法律约束力。VIE架构的特征即为通过一系列合约的签订保证上市主体能够对经营主体实现控制。因此在进行VIE架构的设计时，需要保证一系列合约具有法律约束力，能够从法律层面保证合约的有效执行。

• 有盈利吸收能力。VIE架构中，需要上市主体将经营主体的经营成果通过合约实现转移，从而使得上市主体能够充分代表经营主体公开市场取得合理的估值。这就要求在设计VIE结构的时候上市主体能够充分吸收经营主体的相关盈利。

• 管理影响力。上市主体将从市场上募集的资金投入到经营主体的实际运营当中时，必不可少的条件在于能够对经营主体施加绝对的控制，从而有效的保证资金使用的正确性。

• 营运影响力。资金在投入到经营实体的日常运营后，需要上市主体实际对经营主体的日常运营施加影响力，从而规避经营主体背离上市主体的主营业务，导致上市主体不能真实反映经营主体的实际经营情况。

二、 教育企业采用VIE结构的特殊性

• 政策阻碍未通，合规风险较大。

教育行业，特别是民办教育行业在过去发展的过程中，一直受国家教育部的统一管理，大多数作为非营利主体，长时间的与资本市场绝缘。直至《民办教育促进法》在2016年正式修订后，分类管理政策才让教育行业才逐步走入市场，加速社会资本能够逐步合法合规的参与到民办教育当中。

但是，教育企业若想登陆A股，基本上通过跨界并购的方式被上市公司收购，因此多数教育企业，为规避国内市场对于合规性的强制要求，而选择通过搭建VIE架构实现海外上市。

• 教育慢周期，VIE架构轻上市

因为教育行业的特殊性，企业在发展过程中，形成了重长期发展轻短期利润的特征，。因此，为了取得融资，教育企业更偏向通过搭建VIE架构进行海外上市，以保证通过较低的融资成本取得更多资金提升企业的发展水平。

三、教育企业VIE结构的资本市场特征

• 教育企业被市场“自然选择”

在美股市场，企业上市实施的是注册制，即上市企业需要能够对自己的“故事”自圆其说即可。因此，美股市场对于VIE的架构要求相对宽松，对VIE架构在环境变化过程中的有效性不做严格要求。加之美国市场对于科技概念的企业接受和认可度更高，故而很多在线教育企业选择在美股市场登陆。

在港股市场，企业上市实施的是审批制，对于拟上市企业的合理合规性要求更为严格。因此对于VIE架构设计更强调在市场环境变化的过程中，VIE架构的有效性。此外，港股市场的投资者对于商业模式的认可更为保守，因此以实体经营的教育企业更受到港股市场的青睐。

• VIE结构特征凸显上市企业经营特征

通过对VIE结构的分析，从财务角度而言，VIE结构下的资金流向为：一方面经营实体向WOFE支付独家技术等服务的费用，另一方面WOFE通过贷款的模式将资金拆借给经营实体的相关股东，通过相关条款的约定，由相关股东再将资金投入到经营实体的运营过程中，以支持经营实体的持续运营。

在VIE架构的实施过程中，由WOFE贷款给相关股东的方式会导致企业资金暂时性的流出，与普通的借款不同的是VIE架构中这类资金的流向是经营实体的股东且资金必须用于实体经营。因此这类资金拆借并非以获取利息收入为主要目的，在美股和港股上市公司披露的年报中会暂时性的通过“以股份支付无追索权借款”的方式在股东权益端进行显示。

至此，对于通过VIE架构上市的教育企业，负债由学费等方式产生并随着课程的周期性提高了资产负债表中现金和预收账款金额，而教育企业将资金再投资则通过资产负债表中现金和股东权益的减少实现。由此造成了通过VIE架构的企业在会计时点处资产负债率偏高的情况。

正因为VIE结构具有的财务特征，使得不同经营模式下的企业呈现出了不一样的结果：

实体经营模式资金留存更多。如上所述，港股上市的教育企业以实体校舍及教学楼经营为主。这种模式使得通过贷款给股东的方式取得的资金以固定资产的方式再次进入到企业资产负债表中，相应的以货币资金的方式再次进入的比例变少，由此资金相对于非实体经营的教育企业流出的水平偏低，从而使得这类企业的资产负债率水平下降。这一点在美股上市公司新东方也有所体现，其资产负债率水平在美股上市公司中相对较低。

在线教育资金流动性需求更大。美股上市的教育企业中大部分为在线教育企业。在线教育的模式由于其获客成本高、生源转化率低等因素的影响需要投入大量的资金用于营销推广。因此这类企业的大部分资金需要以现金的模式进行流转，对于营运资金的流动性提出了更高的要求。故而这一类型的企业在进行VIE架构运转的过程中，相较于通过实体经营方式的教育企业，通过贷款给股东进而投入经营主体的资金量更大资金需求也更为迫切。

成熟企业再投资比例较低。与新兴的教育企业相比，经营成熟的企业对于再投入到企业经营过程中的资金需求较低。于此同时，经营成果可以部分分配给投资人使得资金能够部分留存于VIE架构中非经营实体部分，从而使得投入经营实体的资金更少，降低了企业的资产负债率水平

四、 民促法送审稿发布对VIE结构的影响

根据民促法送审稿第十二条的相关规定：实施集团化办学，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。不仅选择非营利性的教育机构可扩张的程度将十分有限，而且教育企业，尤其是学历教育集团是否还能通过VIE结构实现海外上市引发了大量的讨论。

交易所对于教育企业搭建VIE架构上市持中立态度。 相较于美股板块，市场更关注港交所在送审稿公布后对教育企业合规性认定以及教育企业通过VIE结构进行上市的态度。朱泉星对i-EDU表示：港交所目前对于此的态度是中立，即企业只要合法合规通过VIE结构上市是可以的。但值得注意的是，由于送审稿的公布，教育企业在进行VIE架构时需要更多的考虑送审稿的内容与最终的实施稿可能存在的差异，以及在最差的情况下VIE架构是否能够仍然保证经营的合理合规性。

VIE架构的水平将影响教育资产选择为非营利性质后企业的市场表现。 VIE架构的设计在原则上产生法律层面上市主体与经营主体分离，财务层面经营主体并表进入上市主体的结果。对于通过VIE架构上市的教育企业来说，如果VIE架构的设计精巧，那么在教育资产选择了非营利性后不会对上市主体产生影响。一方面在法律层面上经营主体本身并不在上市主体中，不存在剥离的法律风险；另一方面在财务层面上经营主体的利润仍然在财务并表范围内，上市主体的财务状况将不受资产性质变更的影响。因此，拟上市的企业应该更注意VIE架构搭建的完备性，以更好的适应市场变化。

综上所述，教育企业通过VIE架构进行海外融资将仍然是主流趋势。拟上市的教育企业在设计VIE架构时需要综合考虑包括经营模式、资产结构、组织架构、新老政策划分和监管环境变化等多重因素。未来民促法实施条例若正式出台后，学历教育集团通过VIE架构海外上市可能存在阻碍。在VIE架构不断升级适应市场环境的同时，不排除企业探索包括小红筹等新型上市方式的可能。长远来看，在相关监管明确后，教育企业直接登陆A股市场或许也将成为可能。

本文转自微信公众号“ iEDU投资人俱乐部”，撰文璇玑 石斛，校审石斛，制图三更、澄悠，视觉盼兮。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。