2017年5月，教育部公布《关于实施第三期学前教育行动计划的意见》，意见中提出普惠性幼儿园覆盖率将达到80%左右。

如今《意见》已颁布一年半左右时间，无论是上市公司，还是幼儿园标的，都在“等”——只有亲眼看到靴子以何种形式落地，各地又将给这只靴子作何种配套，才能决定下一步在幼儿园资产证券化中如何有针对性地操作。

各地陆续有关于《意见》的细化政策出台，行业中也出现了对《意见》和各地配套细则解读的声音。值此微妙的时点，蓝鲸教育与多位幼教领域资深工作者深入沟通，了解各方对未来幼儿园资产证券化的看法，以供广大读者参考。

二八分”的《意见》，在一线城市推进缓慢

一位负责幼儿园并购的上市公司高管对蓝鲸教育表示，“其实目前业内‘普惠与高端’的说法不够严谨”。严格意义上按照新民促法送审稿的条例，应分成营利性和非营利性两类。

从目前的市场情况看，大部分中高端幼儿园可能选择转为营利性。至于中游水准及以下的园所，更多地会选择转为普惠园。“因为选择不盈利，政府会予以扶持”。但据其日常考察标的发现，市场中普惠园与高端园的部分界限实际上较为模糊。

“之前看过一个标的，每个孩子收费800元/月。在百姓眼中这是实打实的普惠园。但该园占地面积37亩，包括地皮、园所硬件设施全由当地政府出资，政府光建设就斥资近一亿元，每年还给800万的补贴。该幼儿园游泳池、演播厅等高端园应有的硬件都有、甚至更好，每年毛利能达到700-800万元；但扣除800万的政府补贴，它的确基本上就是0利润、非营利性的。那它到底算是普惠园还是高端园”？

更重要的是，目前“二八原则”的执行，推动起来较为困难。一位教育行业资深证券分析师告诉蓝鲸教育，在北上广等一线城市，推广普惠园可能未必符合市场需求。“例如一个中高端园所，班额小环境优，甚至还有各类素质教育课程。转为普惠园后，必然会从班额、环境、附加服务等方面压缩成本”。

这种情况的出现有利有弊，好处在于低收入家庭的孩子有园可上，但弊端则是“服务质量下降”。问题在于北上广等一线城市，“有很多家长愿意花钱让孩子去好的幼儿园，需求足够强烈”。所以相关政策在一线城市，推动起来比较缓慢。

还有一个问题需广大幼教工作者重视：如今市场中大量的中端园，未来生存可能更为艰难。上述分析师指出，“目前中端民办园的生存空间被压缩”。

一方面，中端园从综合性价比上看，与普惠园相比竞争力明显不足。另一方面，中端园未来发展好坏与各地根据《意见》制定的具体配套政策密切相关。《意见》提出的“二八开”，经济发达地区的教育监管部门可能会用较温和的、例如新建普惠园的手法去执行政策。“但经济欠发达地区，地方教育监管部门的政策要求对中端园影响很大”。

虽然阻力重重，但幼儿园资产证券化的乱象亟需整治。前文中的上市公司高管对蓝鲸教育指出，“据我了解，北京三环和四环以内各有一个幼儿园，其中一个占地4000多平米。两个园一个年租金是0，另一个是30万。两个园中的一个刚刚被某个上市公司纳入体内”。

在他看来，如果按严格的市场标准卡，该园一年至少要多付700-800万的租金。“享受国家如此大的优惠去资本化，监管部门必然严查”。据其了解，根植于灰色地带的例子还有很多。“例如在美上市的博实乐，严格意义上在中国九年义务教育绝对不能盈利；再比如红黄蓝旗下大量幼儿园都是非营利性的”，他们大多是通过搭建架构的方式资本化，“这种资本化经不起推敲，前一阵子香港教育股大跌，风险一下子就暴露了”。

 “营利不等于盈利”，幼教资本化审查或将越发严格

离靴子落地的时间不断缩短。未来，上市公司和幼儿园该如何应对政策细化？蓝鲸教育与数位教育行业资深工作者深入交流，了解他们的看法。

“从上市的角度出发，跟普惠还是高端没关系，还是要看园所的法人属性”，锦天城律师事务所合伙人何周指出。在他看来，影响上市的因素很多，转为普惠园影响的是收入和利润率，从收益角度看的确对公司上市有一定影响。“营利不等于盈利，这是两种不同的概念。政府补贴某种意义上与政府购买服务相似，不可能给园所过高的利润，核价空间清晰可见”。

对很多幼教集团来说，基于不同考虑和策略，将旗下标的分成不同档次的品牌，从财务、品牌影响力和民生等角度出发做差异化经营可以理解。且从现行法律角度出发，无论是高端、中端还是普惠，对上市而言没有严格障碍。

且未必经营普惠园就一定会丧失利润空间，“极端点说，假设高端园能招10个人，普惠园能招100个人；高端降维成普惠，单纯从客流量+客单价的角度出发，未必会亏——这是一个盈亏平衡点的问题”，他指出。

华泰证券教育行业分析师王莎莎则对蓝鲸教育表示，目前上市公司管理旗下幼儿园标的主要有两种方法——香港和海外用VIE结构，内地更多是设置管理架构公司。实际上那些幼儿园标的大多是非营利的，“所以未来如何操作，具体还要看各地细化政策的要求”。

上市公司体系内的幼儿园如果因各种原因转为普惠园，对上市公司而言是一种风险，“虽然可以压缩成本、获得补贴；但盈利模型变了，利润率可能下降”。且上市公司收购普惠园基本不可能，“因为普惠园已经拿到补贴，转为非营利性的。若再转回营利性，就需补缴之前因设置成非营利性所无需缴纳的费用，成本很高”。

电光教育集团CEO张亮，则从上市公司并购幼儿园的角度出发，给出了他的答案：“上市公司需要把旗下幼儿园标的转为营利性”。

因为未上市企业大多会使用各种手段将幼儿园的利润挪到体外，确保一年算下来利润是0、无需缴税。“但上市公司旗下的幼儿园利润不可能为0，故上市公司大多需要在幼儿园上面设置一个管理公司”，所以在张亮看来，上市公司可能更希望把旗下幼儿园转成营利性，“转不转都要缴税，上市公司何必多搭一个管理公司的架构”。

据其了解，虽然《意见》出台已一年半有余，但市场中大部分幼儿园还在观望。“一是国家特别具有针对性的政策还没出台，二是各地配套政策也没下来，地方教育部门也在摸索”。因此他如今再看幼儿园标的，对资质有明确要求，“现在我们再看幼儿园，其一定要有转成营利性的资质。不能与政府补贴有联系，否则未来都可能出现政策风险”。

他认为，未来幼儿园标的装到上市公司体内只能分两种情况：

一种是完全合规合法、扎实运营的营利性幼儿园。另外一种则是给非营利性幼儿园提供服务的管理公司，且那种“一个管理人员+一个财务人员就能创造几千万利润”的架构公司未来也难生存，只有管理公司设置正规团队提供真实服务的，才没有政策风险。此时“这种公司也不是幼儿园标的了，而是给幼儿园提供服务的公司”。

本文转自微信公众号“蓝鲸教育”，作者迟磊。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。