图片来源：图虫创意

1月4日，亚夏汽车发布公告拟筹划资产收购重大事项开始停牌。5月23日，亚夏汽车针对收到的深圳证券交易所下发的《重组问询函》进行了回复。6月5日，证监会正式受理本次重大重组事项。9月21日，亚夏汽车针对证监会提出的项目审查第一次反馈意见作出回复。

11月2日，证监会作出决定审核通过了本次交易。至此，中公教育作为职业培训行业一哥，正式登陆A股市场。资本市场如此低迷的情况下，中公教育为何能够取得证监会的认可？

目录：

一、 987亿元的市场中的NO.1

二、 闪闪发光的金子资产

三、 双寡头市场：中公教育VS华图教育

987亿元的市场中的NO.1

2019年国考报名通道于10月31日18:00关闭，根据2019年度考试录用公务员专题发布的报名数据，截至10月31日18时，有127.20万人通过审核，平均竞争比高达87.5：1，较去年增加50.86%。不断增加的平均竞争比，使得越来越多的“国考”考生选择参加专业培训提高竞争力。这一趋势不是体现在公务员考试一方面，而是职业教育市场整体都在增加。

根据弗若斯特沙利文的相关报告，职业教育收入自2013年开始保持16%的年复合增长率至2017年的987亿元人民币。据弗若斯特沙利文的预测，2022年职业教育市场收入将达到1930亿元人民币。截至2017年，全国共有300多家职业教育服务提供商，按照收入统计，职业教育市场前五大参与者占市场总额的9.8%。其中，中公教育以4.1%的份额位居第一，华图教育位居第二占据2.3%的份额。

闪闪发光的金子资产

2018年受到贸易摩擦不断升级、经济转型进入深水区等大环境因素不确定性的影响，股票市场整体呈现下跌趋势。其中，上证指数从1月2日的3348.33点不断下跌至10月31日的2602.78点，整体跌幅达到了22.27%。

市场的持续低迷使得投资人对于企业的估值更加谨慎。而根据亚夏汽车披露的相关文件，在本次交易中，截至评估基准日2017年3月31日，中公教育经审计净资产账面价值10.00亿元，评估价值185.35亿元，增资率达到1752.92%。按照交易价格进行测算，中公教育2017年市盈率达到了37.37倍，2018年的预测市盈率也达到了19.91倍。目前普遍的纯教育企业上市市盈率在10-30倍之间。可见中公教育的交易价格相对于2018年低迷的股市而言明显偏高了许多。但良好的财务表现帮助中公教育取得证监会的认可。

上表是中公教育的关键资产数据。中公教育的资产中，流动资产占总资产的比重达到58%以上，2017年更是达到了74.22%。流动资产中货币资金和其他流动资产（大部分购买理财产品）为主要构成，占总资产的比例在53%以上。同时，中公教育的资产负债率平均在73.48%，2018年4月更是达到了80.16%。由此不难看出，中公教育的流动性水平很高，为企业进一步扩大提供了可靠保障。

中公教育营业收入自2015年的20.7亿元持续增长至2017年的40.3亿元。根据光大证券关于本次交易业绩对赌条款的测算，2018年、2019年及2020年中公教育的营业收入预计将分别达到64.8亿元、90.7亿元和115.1亿元。自2015年到2020年，中公教育的营业收入年复合增长率将达到33.10%。在净利润方面，中公教育2015年为1.61亿元，2020年预计达到16.5亿元，年复合增长率为47.38%。可见，业绩承诺达成有一定难度，但达成后，中公教育可为股东带来丰厚收益。

双寡头市场：中公教育VS华图教育

谈到职业教育培训，特别是公务员考试培训，借壳上市的中公教育不免被拿来与港股交表的华图教育相比较。作为中国职业教育服务供应商第一名和第二名，中公教育与华图教育有很多共性的地方：

• 收入构成方面，公务员招录培训、事业单位招录培训和教师招录培训等共同构成了两者的主营业务。公务员招录培训产生的收入占主营业务收入总和的50%以上，并且呈现逐年下降的趋势。

• 在员工构成方面，老师是两者员工中最大的群体，老师数量占到了两家公司员工总数的1/3以上。由此也不难看出，职业培训企业对于老师的依赖程度相较其他企业更高。因此，无论是在证监会的问询函中还是华图教育的申请表中，均对于如何留住核心教师做出相关安排或承诺。

• 学生构成方面，目前两家机构都分别开设了面授课程和线上课程。其中，参加面授培训的学生占比逐年下降，线上课程付费人数占比逐年提升。可见，双师模式不仅适用于K12在线培训市场，职业教育培训同样也需要进行布局。

但是，随着两家企业的不断发展，中公教育和华图教育逐渐形成了各自不同的业务重点。中公教育的产品围绕人才招录培训逐渐增加了各类职业资格认证培训内容，产品形式也从传统的线下面授逐步发展到了线下线上相结合的“双师模式”。 

而华图教育的产品则集中在政府机构或事业单位的考试培训，有选择性的扩展少数执业资格考试培训。主要的发展核心仍然是在公务员考试课程开发方面。至此，与华图教育相比，中公教育呈现出如下特征：

• 线上教育毛利率优势显现

上图总结了中公教育和华图教育毛利率的情况。中公教育的线上市场逐年增加，2017年已经产生约2.8亿元的收入，并且预计2020年将达到10.1亿元。从毛利率角度来看，中公教育和华图教育的面授培训没有很大差别，但线上培训却形成了约2倍的差额。2016年中公教育线上培训毛利率已经上升至84.3%而华图教育却下降至47.9%。可见，中公教育在线上培训市场的尝试已经取得了一定的优势，并且预计将未来一段时间内维持该优势，继续拉开两者之间的距离。

• 事业单位、教师招录培训逐步发力

与华图教育集中于公务员招录培训不同，中公教育的事业单位招录培训和教师招录培训两种产品逐步发力，成为其主营业务收入的重要组成部分。从上图中可以看到，教师招录培训已经成为中公教育第二大产品，并且预计在2020年占面授总收入的26.76%。于此同时事业单位招录培训也不断增加，预计在2020年占面授总收入的19.84%。故而，若中公教育能够顺利达成其业绩承诺，则其业务内容将更加丰富，抗市场变动风险的能力更强。

日前，教育部办公厅印发了《关于切实做好校外培训机构专项治理整改工作的通知》，明确规定从事学科类培训的教师应具有相应教师资格，未取得教师资格的学科类教师不可以继续聘用。因此，教师资格培训市场将随着政策的推进逐渐扩大，中公教育作为早期布局该类产品的培训机构，将从中获利。

• 单招生人次平均收入更高

上表总结了中公教育和华图教育在2015年、2016年和2017年的各类收入与学生情况，并计算了单招生人次平均收入。在面授课程方面，中公教育的事业单位招录培训和教师招录培训的单招生人次收入贡献一直好于华图教育。而在公务员招录培训的单招生人次平均收入方面，中公教育在2016年超过了华图教育并在2017年仍然保持了相对的优势。在线上课程方面，中公教育在维持了与华图教育相差不多的付费率水平之后，保持了更高的单招生人次平均收入。 

近年来，教育企业不断尝试在资本市场取得助力。中公教育和华图教育作为传统的职业培训寡头在此时均尝试进入资本市场，一定程度上将教育行业与资本市场进一步融合。但不同的是中公教育此前几乎从未在资本市场发声，而此次登陆A股也让市场看到了传统行业中优质资产的实力。而华图教育从挂牌新三板到转战H股，不断的尝试似乎显示出了对资本更大的需求。 

在资本市场普遍遇冷的情况下，中公教育成功实现借壳上市，一方面表明了市场对于中公教育经营成果的肯定，更重要的是凸显了教育类企业良好现金流特征对于抵抗市场风险的优势。中公教育的上市为对于更多的教育企业指出了方向，那就是无论市场如何变化，教育类企业要更多的利用先天的优势专注于自身发展。

本文转自微信公众号“i-EDU投资人俱乐部”，撰文 | 璇玑，校审 | 石斛，视觉 | 盼兮，制图 | 三更 澄悠。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。