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芥末堆 红印儿 1月16日

2018年无疑见证了港股教育板块的一阵快跑：一年内港股新增8家内地民办教育企业挂牌，这个数字是2014-2017年间登陆港股的内地民办教育企业数量的总和。 

教育企业集中涌向港股的原因并不难解释。从外部政策环境上看，2017年9月落地的新《民促法》为民办教育企业提供了加速资产证券化的契机；从企业发展情况来看，坐稳地方市场、具备一定体量、符合上市标准的教育企业希望借助资本加速拓张。

2018年港股新增的内地教育企业名单

截至2019年1月5日，仍有12家内地民办教育企业在联交所排队等待敲钟，已上市的16家教育企业市值在10亿港元至200亿港元之间不等。

如火如荼的赴港IPO之势并不意味着挂牌港股是件容易事。敲钟的一瞬高光背后是大量的时间与资金投入，合规过程中的内部调整与沟通、上市各项中介服务费用、完善企业制度及内控体系等都是潜在的上市成本。 

成功挂牌也不意味着一劳永逸。依靠资本支撑的收并购外延拓张方式存在不可持续的风险、公开信息披露对企业的合规性提出更严格的要求、民办教育相关政策细则的变动将更直接地投射到公司股价上，这些只是上市教育企业所面临的一部分挑战而已。

对于那些或已上市或在排队的民办教育企业来说，登陆港股到底给公司带来了什么？ 

上市开支和合规调整投入不菲 

平均算来，2018年港股新增的8家教育企业为上市支付的佣金和各项费用约占预计上市所得款的4%-16%上下不等。根据广恒证券的统计，整个港股上市企业的发行费率分布在5%-30%不等，教育企业的发行费率显然位于这一区间内。 

从绝对数值来看，8家新上市教育企业的发行开销在4000万元到过亿元间不等。发行成本主要由三部分构成：中介服务费用、交易所费用以及推广费用，其中又以中介服务费用占比最大。

2018年港股新增教育企业的上市开支情况

保荐人、律师事务所、会计师事务所、全球协调人以及包销商是五种主要的中介服务机构，它们将向教育企业提供公司改制、上市辅导、保荐、证券承销、财务顾问、法务顾问、资产评估等相关服务。 

合规是准备上市阶段的关键词，也是中介服务机构的核心目标。虽然内地民办教育企业可能对港股的上市流程知之甚少，但香港联交所对内地教育企业可能存在的通病却了如指掌。 

例如，不少教育机构的创始人在创业初期会用自己的私人银行账户接收学费，这种做法在企业上市前的审计中就会成为不小的瑕疵。针对类似的财务问题，联交所往往会将公司上交给工商年审的财务数据与递交给联交所的数据进行比对核查。 

“数据不一致的情况需充分重视，并准备合理解释。”普华永道会计事务所合伙人莫斌曾对《北京商报》表示，“除了两套账目的问题，很多教育公司在早期就凭借较好的现金流实现盈利，通常还有少缴税的问题。” 

合规改造的过程大多充满阵痛。对于涉及线下办学的教育企业来说，民办学校办学资质、土地使用权证、消防问题等都可能成为潜在风险。去年新登陆港股的8家教育企业中，天立教育、希望教育等几乎所有拥有线下业务的企业都将校舍园区施工或取得批准及许可方面的不确定因素列入风险清单之中。

所谓“祸兮福所倚”，潜在风险也为重塑企业的治理提供了契机。“我们在上市的过程中依靠各个中介的帮助重新认识和整理公司。”21世纪教育集团总裁刘占杰曾在蓝鲸教育资本鲸雷会上如此概括上市给公司带来的好处之一。健全公司制治理、规整财务与法务、重新核定业务战略，这些环节都将伴随上市筹备过程发生。 

即便有中介服务机构的协助，顺利完成上市过程还是主要依靠企业内部的改变与协调。“上市需要花大量的费用和合规过程中与主管部门沟通的时间成本。在决定是否上市前，举办者、投资人需要认真考虑。”刘占杰在蓝鲸教育资本鲸雷会上说。随着信息披露的要求提高，更多流程化、公司化、制度化的规则需要建立，一份简短的企业公告背后都可能涉及多个部门间的协作。

不论上市过程如何曲折、上市开支如何巨大，上市后的好处依然吸引着教育企业前赴后继涌向港股。最直接的甜头自然是解决企业发展的资金需求。

收并购可能跑得快，但不一定跑得远

与如何融资同等重要的是如何花掉融资。去年港股新上市的8家教育企业都将收购标的学校或机构列为IPO融资款的用途之一，并且该项用途的资金占比大多在30%及以上。从资金投入上看，外延式拓张俨然成为教育企业拉动业绩增长的主力马达。

2018年港股新增教育企业对IPO所得款的使用计划

对于不少民办教育企业来说，原有的业务增长方式主要依靠上调学费、扩建学校、增加招生来实现，这个过程通常缓慢且受很多不可控因素的影响。零星的收购虽然时有发生，但教育企业从中获得的收入增长十分有限，上市前的收并购更多是出于地域扩张的考虑。

简单的物理空间扩张无法保证企业的利润率持续提升，上市之后的“买买买”成为一种必然。这一方面是回应狂飙突进的资本对于业绩增长的要求，另一方面，教育企业在IPO后也自然地进入到一个新的战略发展阶段。 

“我们的体量不大，挂完牌就不可能再按原来的方式去做。”刘占杰在蓝鲸教育资本鲸雷会上表示。从搭建业务生态的角度来看，收购标的是否能与上市企业的业务产生协同是与收购标的的财务指标同等重要的考量因素。去年刚上市的21世纪教育在今年初完成了上市后的第一个收购案例，标的是一家互联网学前教育与家庭教育公司。集团借此成立了互联网事业群，并开启“内容+科技”的布局战略。

由收并购带来的业绩增长是明显且迅速的。就目前已经公布2018年业绩情况的6家港股教育企业来说，收并购标的对企业年收入增长的贡献率有时可以接近三分之一。枫叶教育将年增长率达到23.8%的业绩提升主要归因于多项收购。2018财年，枫叶教育的收购标的为集团直接带来新增学生人数超过4600名，集团新增可触及的学生达到10000名。 

竞天公诚律师事务所合伙人徐鹏飞曾对蓝鲸教育表示，港股上市教育企业的收购标的大多数股权结构清晰，存在股权或债权纠纷的情况并不多。另外，相比其他类型的教育机构，提供学历教育的机构财务状况更加直观。

截至2019年1月6日下午6点港股教育板块公司股价与市值

这并不意味着收并购之路就一马平川。即便物色到了合适的收购标的，港股上市教育企业还需要面对来自整个二级市场的买家竞争。从2014年前后开始，A股上市公司就掀起了一阵跨界收并购教育标的的浪潮。根据堆栈资本的报告，仅2018年上半年A股上市公司的收购案例就达到14件，比同期港股上市公司的收购案例多出10件。 

另外，并不是所有的收购或是战略投资都是只赚不亏的生意，及时止损十分必要。例如，希望教育曾以收购捷星慧旅70%权益的形式对贵州大学科技学院进行间接投资，截至2017年底投入为1.43亿元，而亏损达到180万元。去年3月，希望教育将此项投资出售，不再将贵州大学科技学院的财务报表并入上市公司。

政策时甜时苦，应变回归业务本身 

除了充满变化的行业竞争环境，上市教育企业还需时刻面对政策的不确定因素。自2017年正式实施以来，新民促法曾给内地教育企业赴港IPO注入信心，但在去年8月，新民促法送审稿的发布引发了港股教育板块的暴跌。 

一半以上的去年新上市教育企业都将政策不确定性列为风险因素之一，其中与税务及其他优惠待遇相关的政策细则直接影响企业所得净利润的多少。例如，假设以往享有的税务优惠消失，天立教育在2015-2017年间的净利润将分别减少690万元、1850万元和4030万元。 

除此之外，送审稿还提出限制集团化办学企业兼并收购非营利性民办学校。在送审稿发布后的第一个交易日，旗下90%以上学校均为非营利性质的天立教育股价跌幅达到37%。由于非营利性学校主要集中在K12阶段，主打K12教育业务的睿见教育、宇华教育和枫叶教育当日股价跌幅都超过30%。 

有关兼并收购的规定影响着上市公司的外延式拓张策略。天立教育的投资人关系总监与集团法务在送审稿发布后的电话会上称，天立教育未来的扩张将以新建自营校所为主，并购不是集团的主要发展方向。

虽然送审稿距离成为确认稿还有一段距离，但股市的震荡反应与企业的谨慎调整表明政策导向对港股教育企业的重要性。去年11月发布的有关幼教资产证券化的政策再次印证了这点。

《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》不准民办幼儿园上市，也不准上市公司利用股票市场融资款项投资或购买营利性幼儿园。这对于一些觊觎学前教育市场的港股教育企业来说是一记重棒。

实际上，过半数登陆港股的教育集团都涉足幼教领域，收并购幼教资产还是很多企业预计的外延式拓展路径。《意见》发布后第二天，旗下业务涉及幼儿园的博骏教育、21世纪教育、枫叶教育、天立教育股价跌幅一度超过10%。 

老虎证券合伙人Vincent Cheung曾在《意见》出台后对全景网表示，“每一次风险背后都蕴藏着很多机会。投资者不应该寄希望于监管空白带来的盈利，而更应放眼于长期可持续的投资机会。”实际上，寻找更长远、更持久的发展之道对于教育企业来说也同样适用。

随着赴港教育企业数量增加，港股教育板块的业务种类也逐渐丰富。教育股不再仅仅局限于学历教育，互联网母婴社区平台、K12课外培训服务、公职考试培训等业务类型陆续出现，多层次、多维度的港股教育板块正在成形。  

上市本身永远不会是毕其功于一役的万能钥匙。与其琢磨如何去股市收割资本，奔赴港股的教育企业不如多想想如何走得更稳、走得更远。在2019年，活下去并且尽可能活得好一些将会是教育企业的主要功课。