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去年8月10日，一纸《民办教育促进法实施条例（送审稿）》将整个港股教育股板块砸出了一个“大坑”。港股上市的十余只教育股，平均跌幅超过20%。之后的几则政策，又像几记重锤，砸向了教育板块。遥想半年以前，曾几何时，教育股在港股市场还是“众星捧月”般的存在，真是一眼天堂，一眼地狱。

美股中有个俗语叫“fallingKnife”，即在一段时间内接连下跌的股票。一只股票，除非真是烂的不能再烂了，不然没有理由会永远下跌，在股市中接飞刀，就是在寻找股价反转的机会。接飞刀是个技术活，接得好，可能就捡到个宝，接不好容易扎手。

接还是不接，这是个问题。面对已经跌跌不休的教育股，接飞刀需要勇气，但更需要理性。

1 政策这把刀

教育板块在2017年之前是个伪命题。因为2017以前港股上市的纯教育股非常少，仅仅有枫叶教育、成实外教育两家。2017年是教育公司赴港上市的爆发期，先后有睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教集团、大地教育、中教控股等6家教育集团相继登场。2018年延续了2017年的火热，又有6家教育公司上市。

逐渐，一个细分的教育板块开始形成，涵盖了幼教、K12教育、高等教育、职业教育、课外培训等各个分支。

从教育公司的上市时间，也可以看出，这两年是教育资产证券化的高峰期。不仅仅是港股，美股也掀起了一股上市热潮，2017、2018年两年分别有4、5家教育机构上市。

这波教育的资产化热潮与政策的支持息息相关。2015年以前，受《教育法》中不能营利规定的限制，教育集团的资产证券化一直名不正，言不顺。2015年，《教育法一揽子修正案》正式删除了“......不得以营利为目的......”这一条，为教育的资产证券化开了一条口子，也为之后的新《民促法》做铺垫。2016年11月，新《民促法》经审议正式通过，对教育机构实行分类管理，可自主选择营利性或非营利性，其中，营利性学校在管理上视同公司，算是彻底为教育资产证券化扫清了障碍。

也正是从这个时刻开始，教育领域一级市场和二级市场开始活络起来。一级市场的投融资，二级市场IPO数量大增，教育股上市之后也受到资本的青睐，在2017至2018上半年涨出了一片天。

没曾想，一进入下半年，仿佛市场就变了天。下半年有关机构接连颁布了四部法规，就像四座大山一样，压得这些教育股的股价抬不起头了。

每有一政策出台，甭管有没有影响，一窝蜂先跌为敬。“股市短期看是一部投票机”，当初投教育股的和现在抛教育股的，是同一批人。为何当初还叫人小甜甜，如今却叫人牛夫人，无他，政策也。

所以说，研究教育股的投资逻辑，首先研究的是，国家的教育政策。在这里，自下而上的投资可能是不适用的，就算你基本面再好，ROE、利润率、负债率再优秀，只消一纸政策下来，这些都不成立。

甚至说，像去年11月的《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，其中提到“社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益资本、协议控制等方式，来控制国有资产或者集体资产举办的幼儿园和非营利性的幼儿园”，直接把红黄蓝等已上市的幼教集团的经营模式彻底否定了。一则政策可以让红黄蓝的股价单日腰斩，足见其威力。

2 自上而下的投资

研究教育股，先看政策，划定板块，精选个股。沿着这一套下来，或许能厘清教育板块下跌的飞刀中，哪把可以接，哪把不能接。

其实，无论是新《民促法》，还是这些天印发的若干《意见》和《通知》，整体的基调还是促进民办教育发展，只不过这其中又有几条底线。一条是划分为非营利性后不得收取办学收益；一条是义务教育阶段，《送审稿》中明确义务教育阶段不能选择成为营利性学校；一条是前面提到的幼教。至于其他阶段学历教育，抑或是教育培训，政策出台则是以规范为主，对于职业教育，更是大加鼓励。

政策上的分化，造就了板块选择上的分化，和板块表现的分化。

除了政策这一决定性因素外，教育股投资还有两大催化剂。

催化剂之一为纳入港股通。“问渠那得清如许，为有源头活水来”，纳入港股通后，可以有效提升教育股的流动性和关注度，最终反映的是估值的提升。

催化剂之二为收购兼并。教育集团的扩张主要依靠内生+外扩。内生增长一般见效慢，增速低，无非是依靠新建学校、学校利用率提升和学费的提升。外扩增长主要靠兼并收购，见效快但不可持续。最终反映的是EPS的提升。

1、幼教

前面提到，幼教已经被政策一巴掌拍死在沙滩上了，这样的“飞刀”是万万不能接的，因为完全没有反转的余地。像红黄蓝这样单做幼教的教育集团，没有了生存土壤，要么选择做教育服务，要么选择向国外扩张。

好在港股市场没有这种单纯做幼教的机构。这些“混业经营”的教育集团，可以选择幼教以外的扩张路线。

2、K12教育

K12教育分义务阶段+高中阶段。前面提到，义务教育阶段不能选择成为营利性学校，而送审稿第十二条提出“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，那么是否意味着含小初中的上市教育集团就没有生存土壤了呢？

也不尽然。究竟第十二条包不包含港股上市所采用的VIE架构，现在仍未明确。新《民促法》出台后，实施条例还没落地，它们的命运静待新《民促法》实施条例的裁决。

这样的“飞刀”可不可以接呢？这其中就涉及到一个赔率的问题。一种可能是，实施条例将义务教育同幼教一样处理，那参考红黄蓝，这块业务的估值可能直接砍半，不过考虑到现在公司股价已经pricein了一部分这种可能性了，下跌空间可能在30%左右；另一种可能是安全上岸，那意味着前期的担忧是多余的，参考8.10之前的股价，反弹个70%不成问题。

K12阶段学校的扩张，主要依靠的是内生增长，包括原有学校的内生增长和新建学校。这两种方式的源动力则是学校的办学能力，用什么指标衡量呢，最直接有效的，当然是学校的升学率了。小升初的升学率已经在国家的监管下被淡化了，初升高，可以考察重点高中升学率，高考升学，可以考察重点本科升学率。

3 高等教育

高等教育板块是政策风险较小的板块，虽然在8.10政策后，高教版块也跌得不轻。

高等教育的“飞刀”看似最值得接，因为有被政策错杀的风险，但不要忘了，再温柔的“飞刀”都是有刃的。

举个例子。中教控股在8.10之后，基本已经补上了政策砸出的口子。新高教补上了部分的口子，至少你接了这把飞刀后，大概率不会亏钱。而希望教育则离回补相去甚远。

股价走势的分歧，其实是估值上的众神归位。估值越高，砸下去越狠，回补的时候，还得看前面提到的两个催化剂。中教控股和新高教已经纳入港股通了，有北水的支持自然好过没有。高等教育主要依靠并购，并购需要资金，从账上现金和资产负债率就可看出，高教集团还有多大的并购空间。在这一点上，中教控股好于新高教好于希望教育。

不过，下个月希望教育即将进入港股通，如果以二月份的表现来看，这个催化剂的效果已经显示了一些威力了。

4 课外培训

课外培训是新加入的一个版块，去年上市的三家公司，21世纪教育、卓越教育和天立教育都有此业务，其中卓越教育是纯粹的课外培训机构。

去年8月22日国务院办公厅发布的《关于规范校外培训机构发展的意见》，包含了若干细化规定，堪称“史上最严”。短期内，增加的经营成本和管理成本势必会削薄相关企业的利润率，不过，从长期看，政策的出台反而加速了小作坊式培训机构的出清，加速市场的聚合效应。

尤其是，去年底整改完成后，合规的课外培训机构相当于成功“上岸”了。

5 尾声

如何优雅地接飞刀，既考验胆量，也考验理智。

2019年，更加细化的政策还在路上，它们将决定行业的走向。幼教已被掐死，义务教育悬而未决，高等教育问题不大，职教、课外培训基本上岸。接还是不接，是个问题，接哪个，同样也是问题。

本文转自微信公众号“港股那点事”。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场，转载请联系原作者。