芥末堆 4月15日 秋晓 报道

美国当地时间4月14日早间，做空机构香橼研究（Citron Research）发布做空报告，称跟谁学（GSX.US）虚构了高达70%的营收，应立即停止股票交易并进行内部调查。报告发出后，跟谁学一度跌超9%。最终收盘价为31.20美元，跌幅0.64%，市值74.46亿美元。

香橼还表示，目前这份报告只是系列报告的第一部分，将会提供更多证据来证明跟谁学财务造假。

陈向东朋友圈回应

昨晚，跟谁学创始人陈向东在朋友圈多次回应，“如此无耻的报告，我们真的无语了。人和人、人格和人格、声誉和声誉、财富和财富、组织和组织就是这样拉开差距的。”

跟谁学官方也回应表示，有大量重复此前灰熊做空报告，已经被管理层澄清并举证的内容，此外，该做空报告完全不知晓K12课外辅导收入的主要来源为跟谁学旗下品牌高途课堂。

做空机构：跟谁学营收依赖名师，学生地区多样化存疑

香橼在跟踪了超过20%的跟谁学课堂后认为，其2019年高达70%的收入是虚构的。

报告首先提到，跟谁学的在线教育技术“发展微弱”，营收依赖明星教师。然而，这些可创造出10倍于行业生产力的名师没有名字、没有合同、也从未出现在任何网站及商业计划中。 

报告其次提到，跟谁学缺乏多样化学生基础。 证据为，2020年第一季度，武汉及周边地区学生占跟谁学学生总数的近50%。疫情期间，跟谁学为武汉学生提供了大量免费课程，导致其收入出现问题。

此外，报告指出，跟谁学将同一课程多次计入以造假数据。香橼对付费课程的实际学生人数进行了直接追踪：从18个课程中的47万多条评论筛选出了3万4千个ID，而其中只有2万7千个是唯一的，这意味着其中一定比例的用户同时购买了两门或多门课程。

香橼将此样本的收入推算到其余未跟踪的课程，得出跟谁学2020年第一季度K12收入为3.16亿元人民币，此数据与财报中19年第四季度的7.73亿元收入相比差了60%。考虑到2019年四个季度中，跟谁学每个季度的收入几乎均翻了一番，香橼推断2019年的营收多报率可能高达70%。

另外，报告出示了课程群组中的相同评论截图，指出跟谁学在微信群组中植入虚假学生，大约有80%用户是虚构的。而基于跟谁学在技术层面不支持双向通信，报告推断其50%的在线课程实为录播。 

图片来源：香橼研究做空报告

数据方面，跟谁学的中国信贷报告和SEC文件显示的净利润差异75%，这再次遭到香橼质疑。香橼在研究了F-1和20-F文件后称其管理层在撒谎。

20-F文件的F-47页显示，跟谁学在2017年与子公司处置相关的估值备抵减少了600万人民币，“600万人民币的价值减记并不是无关紧要的”，而香橼不相信，跟谁学与子公司之间“微不足道”的交易致使了高达75%的净利润差异。

跟谁学多次回应做空 ，陈向东朋友圈做出回应

自瑞幸咖啡作假引发中概股信任危机以来，跟谁学两度遭机构做空引发争议。在近期的媒体发布会和投资者电话会议上，跟谁学也对香橼做空的相似问题做出回应。

收入高增方面，陈向东曾从成本结构与低获客成本两方面进行解释。陈向东表明，跟谁学利润最核心变化在于研发费用R&D。跟谁学早期研发费用占公司营收的60%，2017、18年间下降至18%。而2019年，跟谁学收入规模涨了400%，研发费用仍然涨了3倍，占比却相应下降了8个点。

“R&D的占比下降而导致的规模经济产生的规模效益，那利润量就起来了，几个百分点不都是利润么。所以我们把可能的利润拿出来做市场投放和品牌，这样能带来新一年继续的高速增长，这个逻辑其实不难，”陈向东说。 

获客成本问题上，陈向东明确，2018年公司利用微信红利沉淀了接近1亿用户，这些用户帮忙打磨了团队和经营模型，为跟谁学聚焦起到了很大作用。而后续跟谁学重点仍将放在主讲、辅导、销售和运营环节。

目前，陈向东透露其在线大班“每个班的同期续班率都在提升”；小学阶段增长速度飞快，“上个季度是百分之几百”。 

此外，跟谁学还曾详细回应了数据作假的问题。 

香橼发布做空报告后，陈向东本人就刷单在朋友圈作出回应，称2015年跟谁学尚以O2O平台为主，“确有极少一部人入驻跟谁学的老师和机构为了排名靠前进行刷单”，但当时已对涉事老师和机构进行处罚处理。

灰熊做空报告曾指出，跟谁学利用北京优联环球教育公司（又称“家长家”）来从其利润表中转出部分销售费用的公司，应被确认的费用比实际披露的要大得多。 

对此陈向东回应称，2016年财务预警后，跟谁学检讨5大事业部和5个板块中心业务过多，决定关闭3个To B业务，拆分两家To B公司成为独立公司：百家视联科技有限公司（又称“百家云”）和百家云图科技有限公司（又称“天校”）。当时，公司向每个拆分公司提供了300万元人民币补贴，而陈向东个人还向天校提供了700万资金。

“我们不仅没有往这些公司里所谓的通过它做亏损、拿利润，实际上是跟谁学给了他们一定支持、一定启动资金，并且我本人每家公司也做了一定的投资。”陈向东说。

投资人电话会议中，跟谁学再次强调2019年与百家视联和百家云图没有发生任何交易。2019年向家长家净支付的300万金额为采购金额，占公司全年各成本费用加总的0.16%。“是我们向其支付采购款，而非由优联环球向我们输送利润，与做空报告是完全相反的方向。”沈楠称。

跟谁学2019全年营收21.15亿元，连续5个季度增长超400%

根据财报，2019财年跟谁学全年营收21.15亿元，同比增长432.3%；净利润为2.27亿元人民币，而去年同期为1965万元人民币，同比增长1050.3%；总付费人次达到274.3万，同比增长257.6%。

芥末堆梳理往期财报发现，跟谁学营收已经连续5个季度增长超过400%，毛利率达75.4%，净利润超过13%。

目前，跟谁学的主营业务包括跟谁学、高途课堂、成蹊商学院、金囿学堂和微师五个模块，其中高途课堂是跟谁学K12业务的主要营收来源。

高途课堂采用“双师教育”的在线大班授课形式，即每个班配备一名主讲教师和多名辅导员，依赖名师效应。财报披露，截至2019年12月31日，跟谁学有232名讲师，包括176名专职讲师和56名专职签约讲师，以及3736名辅导员。前10名讲师授课的课程中分别创造36.3%的总净收入。

在第三季度财报会上，跟谁学透露小学业务增长最快，超过800%，小学业务将是公司重点发展的业务。第四季度财报会显示，小学业务的营收同比增长了894％。该业务依旧处于跟谁学的战略地位。 

学生获取方面，跟谁学CFO沈楠曾在财报会上介绍，2018年披露的学生数量实为报名49元和99元以上课程的学生，而2019年加入了报名参加免费和9元课程的学生。“公司这样做的原因是这个市场仍然处于发展初期，其实没有办法确定哪类课程才是（推动公司业绩的）最有效课程。”沈楠提到。而算上所有课程的报名学生数，跟谁学的营销效率“其实是非常高的”。

此前的财报会议上，跟谁学提到了疫情之下的课程策略：跟谁学在多个平台上推出了三款直播课程，这三款课程报名学生转化为付费用户的程序是用户报名免费课程—>决定是否报名低价课程—>决定是否报名常规价格课程。这三款直播课已吸引了1500万名学生报名。 

“这个过程比我们常规的9元直播课程用户直接转化为常规价格课程用户多一个步骤，所以我们预计这三款课程的用户转化率要低很多。”陈向东提到。

陈向东在媒体沟通会上表示，教学教研方面，在名师创收占比仍然较高的情况下，跟谁学已持续推进教学教研标准化、创新化，如小学段的课件正加大动漫、动画互动设计。他透露，2020年底，技术、内容产品人员将超2000，甚至2200。 

“只要教学质量优秀、机构组织效率高、机构运营成本低，一家教培机构就能成功。”陈向东曾在GET2017分享。