疫情之中，在线教育是为数不多受益的行业，但仔细研究，我们却发现很多在线教育公司，都花掉了大量的预收款，用下一波用户的钱，补贴现有用户。

这听起来是不是有点熟悉？这不就是庞氏吗！

然后我越想越不明白，于是和某知名教育行业投资人张老师，展开了激烈的讨论。

这是一个互联网时代老生常谈的话题，烧钱增长模式：融资-烧钱-增长-融资。

但存在的，就一定都合理吗？

庞氏逻辑的无限循环

1903年，一个名叫查尔斯·庞兹的意大利人，移民到了美国。

和成千上万怀揣“美国梦”的移民一样，庞兹渴望在这片新大陆找到自己的财富。

一开始，他在美国干过各种工作，包括油漆工，钱肯定是没有挣到的，气倒是受了不少。他也对老老实实挣钱失去了信心，开始走上冒险路，马上就因为伪造罪被抓进局子。出来没多久，又干起了走私人口的勾当，毫无意外，再次蹲了监狱。

这样折腾了十几年，经过美国式发财梦的熏陶，庞兹终于发现了一个快速挣钱的方法，那就是金融。

1919年，庞兹隐瞒了自己的历史来到了波士顿，设计了一个投资计划，向美国大众兜售。

1919年第一次世界大战刚刚结束，世界经济体系一片混乱，国家之间由于政策、汇率等因素，很多经济行为普通人一般确实不容易搞清楚。庞兹便利用了这种混乱，他宣称，购买欧洲的某种邮政票据，再卖给美国，便可以赚钱。庞兹一方面在金融方面故弄玄虚， 另一方面则设置了巨大的诱饵，宣称所有的投资在90天之内都可以获得40%的回报。而且，他还给人们“眼见为实”的证据：最初的一批“投资者”的确在规定时间内拿到了庞兹所承诺的回报。于是，后面的“投资者”大量跟进。

7个月内，3万名波士顿市民，变成了庞兹赚钱计划的投资者，而且大部分是怀抱发财梦想的穷人。在收到约1500万美元的投资额后，庞兹住上了有20个房间的别墅，买了100多套昂贵的西装，并配上专门的皮鞋，拥有数十根镶金的拐杖，还给他的妻子购买了无数昂贵的首饰。

1920年8月，庞兹将1500万美元挥霍殆尽，现金流断裂而破产，再次入狱5年。“庞兹骗局” 因他成为一个专门名词，出狱后庞兹换了地方继续干，最终被遣送回意大利。

70多年后，麦道夫将庞氏的游戏发挥到了巅峰。曾一手缔造了纳斯达克的辉煌，麦道夫从上世纪90年代开始他的庞氏游戏，不到20年间累计诈骗500亿美元，终结于2008年的金融风暴。这场庞氏最关键的一个环节是资金链，需要有持续的新投资者进入才能使整个故事顺畅的运作下去。而2008年的金融危机给麦道夫致命的一击，金融危机让投资者变得更加谨慎，麦道夫基金失去了新资金的供应；同时还需要应对金融风暴影响下的70亿美元的赎回压力。最终，庞氏泡沫破灭。

麦道夫给投资人承诺的每年10%收益，这个设置很巧妙，既不会高得离谱让人怀疑，又能持续利用新投资人的钱支付老投资人，最终雪球越滚越大。如果没有2008年的金融风暴，麦道夫可能会一直是那个备受尊敬的人物，在华尔街名声卓著。

庞氏的核心是利用新投资人的钱，来向老投资者支付利息和短期回报。而且除了最后一波接盘的人，庞氏确实也给前面的投资人带来了价值，所以能够吸引很多投资人加入。如果持续不断地有足够的新投资人进来，这个游戏就能持续下去。

如果将庞氏的故事再延伸一下，用这些投资人的钱烧出来一个能盈利的项目，就会演变成风投和成功创业的故事了。区别在于，最终有没有形成一个不依赖融资、可持续发展的项目。

合理的烧钱发展策略有两个方向：

其一是壁垒思维，烧钱建立竞争壁垒，典型的诸如亚马逊、京东烧钱建立电商配送渠道，形成了强大的行业竞争壁垒，新进入者必须花费同样的投入和时间，但领先优势下亚马逊和京东可以有各种措施，有效狙击对手。

其二是流量思维，烧钱获取流量，最终流量带来盈利和用户迁移壁垒，典型的诸如美团，千团大战后，一将功成万骨枯，用户最终流向美团，在巨额亏损多年后，迎来了大规模用户和平台多品类消费的盈利，成为仅次于阿里和腾讯的互联网市值第三巨头。

亚马逊的壁垒逻辑

很多人经常举亚马逊的例子，美其名曰“战略性亏损”。

但很少有人真正研究和解释下，亚马逊是怎么“战略性亏损”的。甚至于某知名财经媒体，也会不做核实就写出“在2015年盈利之前，亚马逊整整亏损了20年，但华尔街给它的估值是有望超过一万亿美元”的误导性判断。

实际上，亚马逊1997年上市，从2003年开始就已经盈利，只不过随后十多年一直大规模投入研发和物流建设，导致盈利规模一直没怎么增长，所以市值也没怎么增长，投资者还是很诚实的。直到2015年之后，亚马逊利润释放，股价才开始爆发式增长。

亚马逊的钱，到底花到哪了？

虽然在上市的前几年是亏损的，但亚马逊的成本结构，在2000年就基本已经稳定。占收入比最多的成本费用项依次是营业成本、其他营业费用、研发费用、营销费用和一般及行政费用。

其中，营业成本是指电商货物的购入、运输、分拣，这是花钱最多的地方；其他营业费用主要是物流相关，比如仓储中心、线下店和消费者服务中心的建设（营业成本发生在货物从上游供应商到亚马逊，其他营业费用发生在货物从亚马逊到消费者，是其物流体系的建设）；研发费用排名第三，近期主要集中在AWS（Amazon Web Services，即云服务）的研发；排名第四的才是销售费用，而且销售费用的占比，自2000年以后的20年间就没有超过7%。

亚马逊的烧钱，烧出了什么？

行业第一的物流体系：截止至2018年上半年，亚马逊在全球自建超过140个智能化运营中心，总仓储面积超2.4亿平方英尺，可以跨国配送到185个国家和地区，在美国本土有258个仓储运营设施，还有另外的486个仓储设施分布在世界各地，拥有32架波音767-300货机。（没找到最新的数据，欢迎补充）

行业第一的云服务：在全球11个地区部署了约200万台服务器，超过100万用户，力压微软、谷歌，连续多年市场份额第一，占据全球云服务市场三分之一。云服务已经成为亚马逊最赚钱的业务，贡献超过一半的利润。

引领行业的硬件产品：电子书阅读器kindle风靡全球；智能音响Echo从概念变为了年销量上千万台的新入口；依靠着 Alexa 语音助手，更多的智能硬件产品正在衍生，包括声控灯、监视器、烤箱、智能眼镜、智能指环、无线耳机等等。

野心初现的流媒体：凭借雄厚的资金实力，Amazon Studios已经自制了多部规模化、国际化的好莱坞式内容，并签下了伍迪·艾伦、吉姆·贾木许、斯派克·李等知名导演，Amazon Live和Twitch两个直播社区，也聚集了大量各行业达人及其粉丝。

单看亚马逊的研发费用，长期霸占全球企业研发费用第一，吊打全球企业。2018年研发投入288亿美元，远远超出第二名谷歌的214亿美元，在2014-2018的五年间，同样以893亿美元的研发费用位列第一。而从1997年上市到2019年的23年间，亚马逊研发费用累计超过1467亿美元，巨大的研发支出最终给亚马逊带来了巨额的回报。

亚马逊是在盈利模式已经很清晰的情况下，主动降低盈利将资金投入到研发和物流建设，持续提高竞争壁垒。亚马逊支柱的电商业务为新业务的拓展，提供了足够的现金流，不需要外部融资。

只要亚马逊的账面现金足够，哪怕偶尔几年的净利润亏损也无妨，只要能告诉市场，现在亏损是为了以后赚大钱，并且做给市场看。贝索斯在每年的年报里，都会强调亚马逊是基于自由现金流的长期、可持续发展。

Our financial focus is on long-term, sustainable growth in free cash flows。

互联网的流量逻辑

在互联网行业，流量等于一切。

互联网行业烧钱获取用户流量的做法，由来已久。

早在2005年，马云的淘宝刚刚开始，国际电商巨头eBay筹备入华，投资易趣1.5亿美元后，开始了在中国市场的全面布局，并和主流门户网站签订排他协议，封锁淘宝广告。面对eBay的市场优势和进攻策略，马云不得已拿出了最后一张牌——“免费”策略，商户入驻淘宝免费，双方的竞争转变成了惨烈的资本消耗战，淘宝即将弹尽粮绝。关键时刻，雅虎雪中送炭，在10亿美金弹药的支持下，淘宝才勉强打败了eBay。

互联网行业的竞争，是一个赢家通吃的残酷游戏，要么成为赢家，要么一败涂地。这也决定了互联网行业公司必须采取效率最高的措施，迅速获取流量抢占优势，而烧钱就是最重要的选择之一。2011年O2O的千团大战、2012年家电的电商大战、2013年的在线旅游大战、2014年的网约车大战、2015年的外卖大战、2017年的共享单车大战、2018年的新零售大战，都是互联网游戏规则下的资本血拼，所剩者，唯有美团、京东、携程、滴滴、饿了么、摩拜、阿里和腾讯大营，一将功成。

互联网行业烧钱的终局，是由赢家获取了市场的绝大部分流量，流量变现颇为可观。互联网流量的变现最终主要来自于四个方面：广告、电商和佣金、游戏、金融。以广告为代表的是百度、头条，以电商为代表的是阿里、京东和拼多多，以游戏为代表的是腾讯、网易，以金融为代表的是支付宝。

以美团为例，历经千团大战、外卖厮杀、圈地融资、烧钱补贴、收购摩拜……十年发展，八轮融资，烧掉百亿美元，最终趟过血路，清扫战场，从单一服务品类到多元化，成为本地生活服务的寡头。美团在获取了市场绝大部分用户流量的同时，打造了覆盖系统、硬件、物流、人员等基础设施，构建了极其重要的壁垒。当美团成为市场上的寡头之后，就有了定价权，2019年美团营收975亿元，经调整净利润46.57亿元，市值也一举突破7000亿港元。

在互联网行业厮杀，融资能力是极其重要的生存先决条件。互联网公司的估值体系主要看用户数，营销多花点钱没关系，只要用户数在涨就是有价值的，因为未来有想象空间，投资人就会不计成本地投入。

在互联网行业群雄逐鹿之后，战火最终烧到了2019年暑期的在线教育大战。

教培行业的流量陷阱

在线教育公司，烧的不仅是投资人的钱，还有大量学生的学费。

先收费后上课，预收款给教培行业提供了烧钱的土壤。预收款作为学生预先交的学费，财务上实际是公司的负债，低成本的无息负债。

从数据上看，典型的在线教育上市公司，多数都存在期末现金余额远低于预收款的现象。比如跟谁学，预收了学生13亿的学费，但手头只剩不到1亿的现金，有超过12亿的预收款已经被花了。最夸张的是51 Talk，2019年花掉了18.28亿的预收款，从2011年成立到2019年累计亏损已经超过20亿，烧完投资人的钱，烧学生的钱，至今还挣扎在盈利边缘，但投资人早就可以通过二级市场套现走人了。

这种烧钱模式，就是用下一波用户的钱，补贴现有用户，只要持续有下一波缴费的学生，这些在线教育公司，就能够持续运营下去。这听起来是不是有点熟悉？

和在线教育公司对比明显的是传统的线下教培公司，期末现金余额都大于预收款，也就是说，他们没有动用预收款的钱。有深厚线下传统的新东方在线，成为了唯一没有动用预收款的在线教育公司。

在线教育公司，都把钱花哪去了？

以典型的在线教育上市公司为例，成本结构中占比第一的是销售费用，最高的流利说高达94.7%。网易有道的销售费用在成本结构中的占比排第二，是因为在线教育只占网易收入的不到一半，另外还有广告、会员和智能设备的收入。大部分的钱都被花在了营销获客上，对比亚马逊的销售费用占比不超过7%，还有什么好比的？

把钱花在营销上，有什么问题？

第一，在营销上大量烧钱，无法建立竞争壁垒。烧在营销上的钱，留下了什么？或许有品牌的认知度，但如果烧出来的品牌能成为竞争壁垒，以字节跳动的资金实力就可以团灭教培行业了。教培行业的特殊性，使其不会像互联网行业的竞争那样，最终寡头垄断，在线大班、在线小班、在线1对1都有其市场，而且，线上教学体验再好，也无法取代线下。即使烧钱熬死了对手，也很难有绝对的定价权。

第二，教培行业的学生流量，变现途径和能力极其有限。虽然烧钱在短期获得了大量的用户，但教培行业用户的生命周期和消费选项有限。互联网行业的用户流量可以通过广告、电商、游戏、金融变现，但很可惜，教培行业的流量变现，这四个方向一个都行不通，只能靠收学费。电商动辄数万的SKU，教培行业能提供的学科就那几门，提高续费率是唯一走向盈利的选择，这也是为什么续费率差的在线成人英语和在线低龄段英语培训公司，走入困境的问题。

做在线教育的很多是互联网行业出来的人，或是背后有互联网思维的投资人，在“流量逻辑”的指引下，所有行动的原则就是糙、快、猛。比如某打着AI旗号的在线教育公司，销售费用率长期超过100%，这种花钱烧出来的需求，如果不能摆脱持续亏损、持续依赖预收款的死循环，不知道有什么存在的意义。

烧钱模式的两种合理逻辑，壁垒和流量，对于正在烧钱的在线教育公司来说，都难以成立。

但仍有大量的在线教育公司走在烧钱扩张的路上，因为投资人都不觉得自己是最后接盘的人，而管理层最关心的是投资人关心的规模增长。一切的目的是先把用户规模做起来，有了用户规模就能进行融资，融完资就可以继续烧钱获取用户，然后继续融资-烧钱-用户增长的游戏。盈利？谁管盈不盈利呢！只要不是最后一波接盘的人，大家一起数钱，不开心吗？

烧钱的在线教育公司走出庞氏困局的唯一途径，是降低获客成本后实现长期的可持续发展。最终还是要看产品的续购和转介绍，不管线下和线上都是一样，用户不买单，没续费没推荐，永远不赚钱，烧钱只是在续命。

是否庞氏的区别，在于有没有创造价值后留住用户持续消费。庞氏最怕的是挤兑、是失去用户的信心，一旦家长听说教培机构要跑路去挤兑，大量烧预收款的机构很快就会现金流断裂，这样的案例并不少。

不可否认，在线教育将教育资源的普及突破了地域的限制，有效地缓解了优质教育资源稀缺和教育不平等的问题；资本的推动，也加速了在线教育行业的迭代。只是教育是关乎未来的，我们都希望稳一点。

风起的时候，我们都追上去，风停的时候，别砸了下面的学生。

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