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*来源：深燃（shenrancaijing），作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳

最近的SaaS（软件即服务）市场有点热闹，一家成立19年的HCM SaaS服务商北森控股（以下简称北森），向港交所提交招股说明书，正式冲击中国HR SaaS第一股。

1月10日，北森招股书披露，其2019-2021财年（截至3月31日）收入分别为3.82亿元、4.59亿元和5.56亿元，每年维持着20%左右的增速，且增速在加快。

毛利率方面，2019财年、2020财年其毛利分别为2.3亿元、2.7亿元，2021财年实现35%的增长至3.7亿元。报告期内，其对应的毛利率保持在60%左右。

北森是谁？

从市场排位看，IDC数据显示，这家公司在中国HCM SaaS（人力资本管理）市场占有率连续五年排第一。其业务模式用一句话总结就是：向B端企业提供云端HCM解决方案，帮助其高效招聘、评估、管理和留住人才，服务对象主要是中大型企业。

Third Bridge高临咨询专家对此解释道，“和HR SaaS（人力资源管理）概念相比，HCM SaaS是把人作为一种可以产生价值的资本，去考虑如何赋能、管理。在中国市场，两者通用。”

作为在中国HR SaaS领域长跑近20年的公司，北森对行业有着特殊的意义。其间，北森融资到F轮，如今闯关港股、最新的财务数据公开，让我们有机会窥其全貌：这家公司靠什么挣钱，把钱花在哪儿了？此前行业内对北森的亏损质疑、对HR SaaS的市场争议，也在招股书中有了答案。

靠什么挣钱？

不了解HCM SaaS赛道的人，最好奇的是，北森靠什么挣钱？

这决定了北森是一家什么样的公司。招股书中的三个维度的数据，可以侧面回答这个问题。

首先是收入。截至2019年3月31日、2020年3月31日和2021年3月31日止财年，北森的收入分别是3.82亿元、4.59亿元和5.56亿元。2020财年、2021财年的收入增速分别为20%、21%。

从数据看到，北森的收入规模保持稳步增长，截至2021年9月30日止过去六个月的数据反馈，增速在继续加快，同比增长27.7%至3.13亿元。按照当前的速度，2021财年全年的收入有望突破7亿大关。

制图 / 深燃

其次是毛利。毛利水平高低，对于SaaS公司而言非常重要。关注SaaS领域的投资人陈鸣告诉深燃，这个指标决定了一家公司未来的变现和估值空间。

2019财年、2020财年，北森的毛利润分别为2.3亿元、2.7亿元，对应的毛利率在60%左右。2021财年，毛利润增加到3.7亿元，毛利率提升至66%。接近70%的毛利率，在行业内算是不错的水平。

还有一个维度的数据是，北森到底赚的是谁的钱？

进一步拆解北森的收入，按照服务类型可以将其划分成两大块：云端HCM解决方案收入、专业服务收入。

云端HCM解决方案，其实是数字化HCM解决方案中的一种交付模式，另一种交付模式是本地部署HCM软件。中国HCM市场的主流交付模式一直是后者，不过因为前期投资更低、用户体验更直观、运营效率更高，越来越多企业更愿意将各种HCM功能整合到一个云端平台上。

而云端HCM解决方案又可以按照业务模式进一步分为两种，一体化云端HCM解决方案、非一体化云端HCM解决方案。

北森提供的就是云端一体化HCM解决方案，特点是，所有模块都构建在一个统一的PaaS（平台即服务）平台上。相比之下，优势是可以通过单一平台访问、客户不容易流失。招股书显示，北森的一体化解决方案中，包括招聘/人才收购、测评、Core HR、绩效管理、继任、在线学习等模块，可以覆盖企业与员工全生命周期的HCM数字化需求。

云端HCM解决方案收入，在北森总收入中的占比超过五成，截至2021年9月30日止六个月，占比高达67%，其收入增速也在持续提升——2020财年增速是24%，截至2021年9月30日止六个月，提升至33%。

这项收入增速加快的原因有二。其一是客户留存率变高了，北森HCM解决方案的订阅收入留存率从2019年10月1日截至2020年9月30日的106%，提高到从2020年10月1日截至2021年9月30日的119%。陈鸣分析，在SaaS公司中，相比其他一次性收入，每年的订阅收入是个关键指标，这部分留存率高，代表收入是可以持续的，而北森的毛利率处于较高水平也与此有关。

其二是，北森云端HCM解决方案的客户数量增加了，从截至2020年9月30日的约4100名，增加至2021年9月30日的约4500名。

北森在招股书中称，《财富》中国500强中有近七成是自己的客户。多位业内人士也表示，北森赚的是中大型企业的钱。

把钱花哪儿了？

北森向港交所提交上市申请，相关经营资料得以公开，巨亏上市的质疑声也接踵而至。

招股书显示，2019-2021财年，北森在FRS（国际会计准则）口径下的亏损为6.9亿元、12.7亿元以及9.4亿元，截至2021年9月30日的六个月内，亏损达8.2亿元；非IFRS口径下，对应的经调整净亏损为1.7亿元、2.5亿元、1.2亿元和0.8亿元。

以截至2021年9月30日的六个月内的数据来看，北森到底是亏了8.2亿还是0.8亿，7.4亿的差额是哪来的？

图源 / 北森招股书

这其实是FRS和非IFRS口径之间产生的差异，金额变动主要是“可转换可赎回优先股公平值变动”带来的。

红蚁资本投资经理李泽铭解释道，优先股有优先权，企业上市后，持有者可以按约定的价格将优先股转为普通股，不行权的话，到期后企业按约定利率支付利息赎回。这就导致两个结果：部分投资人更愿意在上市前以优先股的方式进入，因此也成了公司上市前常见的融资手段；在FRS口径下的公司利润表中，优先股被记成负债。

“又因为优先股具有普通股的特性，价值会跟着公司市值的上涨而上涨，也就是说，优先股的公允价值变动越大，实际代表的是公司估值上涨。而一般情况下，公司股价上升，持有者放弃转股、公司主动赎回优先股的概率都极低。所以这项负债基本不可能发生，也不会造成现金流的变化。”上海正策律师事务所律师董毅智称，当IPO成功后，优先股转换为普通股，其账面价值就转化为本金和股本溢价，这笔账面亏损就消失了。

IPG中国首席经济学家柏文喜对深燃说，在港股市场，偏好于投资新经济公司的投资者，更习惯用非IFRS的评价方法。李泽铭也表示，对SaaS和大部分互联网公司进行估值，用非IFRS口径较为合适，也更能反映北森的经营情况。

相比2020财年，北森2021财年亏损大幅收窄，经调整后净亏损率21.8%。紧接着问题来了，毛利率超60%却仍旧亏损，这家公司把钱花在了哪里？

招股书显示，在北森的费用中，销售及营销开支、研发开支、一般及行政开支，三项占了大头。其中，2021年3-9月，一般及行政开支的成倍增长，主要是因为F轮融资期间，支付的代价及赎回股份各自的公平值之间的差额，所以主要看另两项。

2020财年，北森花在销售及营销开支、研发上的费用分别为3.0亿元、2.2亿元；到2021财年，这两部分费用为2.8亿元、2.1亿元，都有一定幅度的下降，分别同比减少3.7%、1.2%；截至2021年9月30日的六个月内，又再次同比扩大，分别增长21.9%、24.5%。

制图 / 深燃

多位受访者认为，北森这两部分投入的变化，符合所在的HCM SaaS赛道的特点。

Third Bridge高临咨询专家表示，“目前市场上可以看到的HCM SaaS玩家大致有三类，基础人事（包括薪酬管理、假勤）、招聘系统之外，第三类是绩效管理和继任/人才发展等。第三类市场近6-7年才被重视起来，北森就是这个市场的玩家。”

“北森们最初攻的是头部企业的增量市场，为了教育市场、地域扩张，需要在销售和营销上大量投入。”陈鸣称。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅对深燃分析，中国HCM SaaS市场中的另一家头部公司，市场份额落后于北森，某种程度上，是因为其营销、资源上的布局相对较差，获取大型企业客户的能力受到影响。

研发费用整体增加，则与第三类市场客户对系统的高要求有关。陈鸣表示，中大型企业更注重系统的便利性、产品线的应用深度，北森做的又是一体化HCM解决方案，研发投入成本高于单一模块服务商。张毅对此表示，要留住大型企业客户，北森就要在产品个性化研发、产品匹配上持续投入。

招股书显示，北森在战略上没有优先考虑短期盈利能力，IPO募集所得资金用途也在于此：改善销售及营销工作、扩展行业及地域市场、升级技术。

SaaS不盈利是常态？

按照多位业内人士的说法，一家SaaS公司前期亏损，不是新鲜事。

这其实是SaaS的商业模式决定的。SaaS是订阅模式，也就是租用模式，客户不是一次性购买，而是按需租用、分期确认收入，SaaS企业前期需要支出大量的基础设施和研发费用，所以前期亏损成了必然。

国内的SaaS公司中，有三家在港股上市，电商行业的微盟、有赞还在亏损阶段；房地产行业的明源云整体盈利，但其SaaS业务在上市前连亏3年，2021年半年报显示，照样是亏损的。

美国同行也是如此。业务和北森有重合的SaaS及云计算公司Workday，创办15年至今尚未实现盈利。

不过，SaaS模式的优势也很明显，只要保持客户数量增加，成本被平摊，到了后期进入滚雪球式的盈利模式，开发和获客成本会越来越低，收入会指数级增长。

全球SaaS行业巨头Salesforce，目前和甲骨文市值旗鼓相当，它就是在成立16年后（2015年）扭亏为盈的，税前利润高速增长。

至于北森，猎头公司创始人乔毅表示，这家公司前期亏损是正常的。因为现阶段市场空白足够大，玩家的首要目的是抢占市场，提供一体化云端HCM解决方案的企业又相对偏少，北森必然要激进地扩充市场。

资深HR丁滔与多家HR SaaS公司有过合作，据他了解，北森如今跑马圈地的策略是，从中型企业慢慢转向大型企业。在招股书中，北森提到，将专注解决大型跨行业企业特有的HCM需求，迎合大量地域分散劳动力的跨行业企业的需求。

其实不论是目标客户，还是产品模块，北森近20年来可谓一路踩坑、一路避雷，总结下来就是，从免费到收费，从服务中小企业到中大型客户，从提供单一产品模块到2010年转型为一体化厂商，从SaaS到2014年走向PaaS，把所有SaaS模块在PaaS平台上“重做”一遍。

2020年，北森上线了一体化人才管理云平台iTalentX，提供从招聘到离职的全流程服务，几乎覆盖HCM市场的几大主流子市场。

HCM SaaS市场分为六个子市场

目前中国HCM SaaS市场前五大厂商都是一体化厂商。IDC认为，相比单一模块厂商，能帮助企业完成人才管理体系搭建的一体化厂商，更符合中大型企业的需求。乔毅也表示，一体化解决方案的客户粘性强，续约率更好，因为大企业更换软件的迁移成本过高。

在转型路上，北森大客户续订率稳步提高，IDC显示，其在中国HR SaaS市场占有率连续五年排第一，更多投资机构抛来橄榄枝。

北森最近一轮2.6亿美元F轮融资于2021年5月完成，投后估值接近20亿美元；IPO前，经纬创投持有北森超20%的股份，为最大机构投资方，红杉中国、元生资本、深创投和软银愿景基金亦持股超5%。

参考中国HR SaaS市场空间、对标在美股被追捧的Workday，陈鸣对深燃分析，北森在二级市场可能会延续高估值。

根据IDC报告，HCM SaaS占了中国SaaS市场份额的40%，高于用友、金蝶深耕多年的财务SaaS领域。灼识咨询的数据显示，中国HCM市场规模从2016年的1784亿元增长到2020年的3199亿元，年复合增长率为15.7%，并预估2026年将达到8756亿元。

这还是在中国HCM数字化程度较低的水平下。上述数据显示，2020年云端HCM解决方案在整个中国HCM市场中的渗透率仅为1.4%，而美国为24.5%。所以，Workday在2021财年的总收入高达43.2亿美元，市值640亿美元，远高于现阶段的北森。

也就是说，北森们拥有继续抢占市场份额的巨大机会。

当然，即便是成功上市，北森面临的挑战依然存在。

首先是能否继续高速开拓市场，让投资人看到未来盈利的预期。

另外，市场空白的同时，行业竞争激烈。虽然北森入场早、先发优势强，但身处HCM SaaS的大版块中，随着腾讯、字节跳动等互联网大厂的入局，竞争必将加剧。对于北森而言，必须带给资本市场更精彩的故事。

*应受访者要求，陈鸣、丁滔、乔毅为化名。

本文转自微信公众号“深燃”（ID：xiaozhangbang），作者清净。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场，转载请联系原作者。