图片来源：视觉中国

受双减、普惠等政策影响，目前教育企业上市有较大市场不确定性，市场空间也受到较大冲击，纯财务投资机构已经基本放弃教育行业。目前只有产业投资方还在关注教育，在政策夹缝中寻找机会。

本文是作者对过去7年教育行业股权投资一些经验和理解的凝练总结（包含VC、PE和产业的投资框架），虽然纯财务投资机构已放弃教育领域，但VC和PE的投资框架对产投机构也有参考意义，对非教育行业也有一定参考价值。

一、教育行业股权投资现状概况

首先，我们对目前教育行业现状做一个简单的概括总结：

这里对整个教育行业做了一个简单的分类整理，纵向根据年龄做区分，横向根据校内/校外和不同的目标客户做区分。在上图中，我们重点关注学历教育以外的部分（上图中颜色标准的部分），包含进校内为学校提供工具、内容、服务的企业和在校外为C端或B端提供各类教育服务的企业。

受双减、普惠等教育政策影响，原教育行业多个领域受到严重冲击，在夹缝中艰难的活着。

目前整个教育行业还有3块领域受政策限制少一些：

1、进校为学校提供教育服务的企业，如课程资源类、管理服务类、其他资源类等。

2、在校外为学生提供工具、内容服务的企业，如小猿搜题、题拍拍等，这些工具类产品目前一方面通过会员方式变现，另一方面也作为引流工具为非营利性教育机构的培训服务引流。

3、职业或成人教育类企业。

无一例外的是，原教育行业的巨头也纷纷扎入了这些领域，成为了这些领域的搅局者。

受政策和市场影响，目前只有产业机构还在做教育投资。在现有的政策环境、经济环境下，对于产业投资方，需要特别注意的是提前考虑清楚产业投资的盈利方式和退出路径：

1、未来可能至少5-10年，教育行业证券化会受政策限制。

2、未来长期在没有财务投资机构跟进或推动退出的情况下，产业投资方的每笔投资如何实现获利退出。

二、VC机构的投资框架    

经常听到有人说教育行业比较好做投资，因为教育行业理解门槛不高，大家大多都有受教育的亲身经历，对市场比较容易理解。但根据我过去7年的投资经验，我认为教育行业投资难度非常大：教育行业门槛低，基本谁都能做，竞争非常激烈。在激烈的竞争下，做到脱颖而出，实现快速规模化增长，难度非常大。

对于线下教育机构，每一家机构麻雀虽小，五脏俱全。每个机构都存在招生问题、师资问题、管理运营问题等，规模化复制有一定难度，一家亏损店的亏损额可能抵消数家店的盈利额。此外，线下机构存在明显的管理半径的问题。此前能覆盖全国的培训机构基本只有新东方和好未来，其余基本都是区域性的机构。

对于在线教育机构，因为在线教育的互联网属性，在线教育没有边界，可以快速扩张做大。但是互联网企业因为边际效应递减的优势，存在赢者通吃的普遍规律，行业内只能存在头部的1、2、3名，市场集中度非常高，没有中间态。只有投出头部企业才有盈利的可能，这对投资机构的品牌背书、入场时点以及押宝能力提出了较高要求。哪怕投到了No.1，晚入场的也不一定能获利退出。

 VC、PE机构的简易划分：

这里首先对VC和PE做一个界定，VC和PE其实没有非常明确和严格的区分，这里根据投资阶段的不同，把A轮（含A轮）之前的投资机构理解为VC，把A轮（含A轮）之后的投资机构理解为PE。A轮其实也没有非常具体的界定，这里对A轮的界定是企业有了成型的产品，跑出了模式，也有了一些经营数据。

根据这个界定，VC机构能够获取的企业经营数据比较少，主要是对人和事作出判断，不确定性较强，风险较高，可能大部分项目都活不了，对单项目收益的要求较高。

PE机构因为获取了比较多的经营数据，企业也相对比较成体系，对创始人个人的依赖少了一些，可以依据企业经营现状对未来做出大致判断，不确定性降低，风险降低，对每个项目的成功率和收益有要求，对单项目收益的要求降低。

此外，VC、PE作为纯财投机构，两者的共同点是盈利方式单一：主要通过低买高卖企业股份赚取差价。财务投资机构的退出/卖出方式，有IPO退出、并购退出或企业融资过程中股权转让退出3类。

虽然，并购和企业融资过程中的股权转让退出，可以作为财务投资机构的退出方式，但是，投资机构在做投资决策时，均以IPO退出为目标（除非提前有明确的并购退出路径）。所以，财务投资机构对企业所在的市场规模（100亿以上，越大越好）和盈利空间（3000万以上，越高越好），有基础要求。

VC机构的投资框架

首先，VC机构有一个最底层的投资逻辑，就是资金如何配置和项目筛选条件的底层逻辑。所有的财投机构，为了持续募资，必须对投资收益有较高的要求。此外，因为股权投资流动性特别差，普遍瞄着20%年化收益的目标努力。那么如何才能实现20%的年化收益？VC机构主要靠卫星项目实现基金回报（VC投早期，项目存活率较低）：

考虑1只7年期的VC基金，以投10个项目为例。那么，只要其中有1个项目实现7年100倍+，哪怕其余项目全死掉，该基金可实现年化20%+。如果以1亿估值投入，需要7年内以100亿估值退出，可实现基金年化20%+收益。在教育行业估值/市值超100亿的企业凤毛麟角，即使不考虑双减，垂直于教育的VC，实现20%+年后收益的基金非常少（如猿辅导、高途、VIPKID）。或者如果要提高收益率，只能选择低估值进入，如1000万估值进，10亿估值出。

当然，1只基金可以有多个项目发展较好。如果1只基金有2个项目成功，需要2个项目实现50倍估值增长，则可实现基金年化收益20%。

如果一只基金有3个项目成功，需要3个项目实现30倍估值增长，则可实现基金年化收益20%。

以上均考虑了股权稀释和管理费影响。

对于项目的投资决策，早期项目因为缺乏企业经营情况和经营数据，VC对企业投资的框架主要就是对人和事的判断，以及人事匹配。

人的角度：主要看创始人的创业初心和动机强不强，是否全身心投入，是否愿意用生命，用一生去奋斗；另外，创始人在所做的事情上面是否有足够的经验积累，对行业环境、竞品、未来趋势等是否有深刻的认知，对管理团队带团队是否有认知和经验；此外，在早期阶段，营销能力强的创始人更容易成功，因为容易赚到钱活下来，企业不太缺钱。

事的角度：主要就看3个方面。首先，市场规模有多大，如果太小，企业做不大，最好是100亿以上空间，越大越好。其次，是企业能占多少市场份额，如果做线下，则市场相对分散，如果做在线，市场集中度可能高一些。对于在线企业，因为扩张需要烧钱获客，在线企业可能只有头部3家能存活下来，但是对应的投资收益也是巨大的。最后，就是看商业模式的利润率有多少，对应未来能有多少利润，对应多少估值，从而能有多少投资收益。

VC机构的“拒绝框架”

除了对项目作出投资决策的框架外，我所在的投资机构，基于多年的经验积累和数亿级的学费，也总结出了多条项目的“拒绝框架”。如果企业存在这些问题，企业极大概率发展不好，可以直接拒绝（除非项目想象空间巨大，否则没有必要冒巨大风险，参与极小概率能成的投资）：

首先，是人事不匹配。怎么理解人事不匹配，人这一辈子能做成一件事都不容易。我们希望创业者在创业领域有非常深刻的认知和行业积累，有成功的经验。如果创业者在创业领域没有任何业务基础或深刻的认知，从0开始进入这个领域，从头开始积累，在这个充满竞争和内卷的时代，这样的企业很难成功的，企业缺乏竞争优势。

其次，是企业业务太多，不聚焦。企业样样都做，样样都做不精，缺乏细分领域的竞争优势。而且企业因为精力的分散，资源的分散，会限制企业的发展速度。

第三，企业盲目扩张，复制尚未成功验证的业务。如果企业在没有实现自我造血的能力的情况下盲目扩张，复制尚未成功验证的业务，企业一旦融资失败，就容易造成资金断裂。在目前经济环境下，在投资市场冷清的环境下，企业扩张要尤其慎重。

第四，To VC，迎合资本，追风口。这类项目的主要问题在于投机和跨行业，做不到专注和聚焦，也很难形成竞争优势。

第五，企业过早把估值推的过高，后续融资困难。在企业缺乏自我造血能力的情况下，一旦融资失败，也容易造成现金流断裂。

以上五个问题，是普遍存在的五个重大问题。如果企业存在上述问题，可以直接拒绝，可以避免大多数投资领域坑。

三、PE机构的投资框架

PE机构的投资框架：

与VC机构一样，PE机构也有一个最底层的投资逻辑，就是资金如何配置和项目筛选条件的底层逻辑。对于PE机构如何才能实现20%的年化收益？PE机构主要靠高成功率*一定收益倍数实现基金回报（PE投中后期，项目有一定成熟度，存活率较高，但成长空间降低）：

考虑1只5年期的PE基金，以投10个项目为例。那么，其中如果有7个项目实现5年估值涨5倍，该基金可实现年化20%+收益。对应如果以5亿估值投入，要有7个项目5年内实现25亿以上的估值退出，该基金可实现年化20%收益。

还有另外以下两种情形：

• 该基金有8个项目实现5年估值涨4倍，该基金可实现年化20%+收益。

• 该基金有9个项目实现5年估值涨3.5倍，该基金可实现年化20%+收益。

如果考虑单项目制基金，1只基金只投1个项目，则该项目需要实现5年估值涨3.3倍，该基金可实现年化20%+收益。

以上均考虑了股权稀释和管理费影响。

对于项目投资决策，因为中后期的企业有比较成体系的经营数据，PE的投资决策主要依赖对企业经营情况作出详实合理的分析和预测。

首先通过对企业经营数据、财务数据进行系统分析，对企业未来经营情况作出有依据支撑的靠谱的盈利预测，基于盈利预测，依据PE倍数或PS倍数做出该项目的投资收益预测。

在对企业作出收益预测的分析后，最后通过对企业收益和企业投资风险进行权衡对比，对企业作出投资判断。

此前，本人写过一篇详版的PE投资框架，详见《一个PE的教育企业投资框架》。

四、产业机构的投资框架    

VC和PE，要有清晰的投资框架，才能保障实现投资目的，获得可观的投资收益。产业方投资方在做投资决策时，也需要清晰的投资框架，来实现盈利的目的。这里仅考虑产业投资方的战略投资或并购，不考虑纯财务投资（纯财务投资参考前述VC和PE的投资框架）。

盈利模式方面：相较于投资机构以唯一的赚取差价的方式获取盈利，产业投资方盈利的方式有较大区别，总结起来主要有产投方净利润收益和上市公司市值溢价2种方式。

首先，产业投资方自身有产业基础，产投方与被投企业无论是业务合作或财务报告合并，都能给产投方带来利润，产投方可通过利润实现投资赚钱的目的，当然这个利润收益可以对比参照资金利息收益等其他资金使用方式的效率。

其次，如果产投方是上市公司，上市公司自身的上市平台本身就是退出方式。上市公司可通过自身上市平台获得与被投企业估值倍数差的收益，未来长期通过上市公司市值增长，通过减持实现退出变现（短期受监管影响以及波动无法预计影响无法操作）。

产业投资的底层逻辑：产业投资最大的风险在于整合风险，投资或收购后，如果双方无法长期深度绑定，产业投资方如果无法承接相关业务并长期持续经营，无论前期企业经营多好也没用。

PE、VC最大的风险在于无法退出的风险，如果无法退出，再多的估值增长都没用（这也是一级市场投资与二级市场投资最大的差别，一级市场投资流动性风险极大）。

产业投资的决策框架：产投方可根据项目方不同的阶段可参考VC、PE的投资框架，区别在于产投方对项目成长空间要求降低。相较于VC、PE等财投机构对投资标的本身的极高要求（3000万以上净利润IPO退出），产业投资方对投资标的成长潜力的要求较低，有1000万左右的净利润，即具备并购价值，可通过上市公司并购实现投资目的，获得投资收益。如果是出资设立新公司对企业成长空间的要求更低。

以上便是我对不同类型投资机构对泛教育行业的投资框架的理解和总结，也是对过去7年工作经历的总结和反思。有了以上投资框架，不代表就能投资成功。这个框架可以帮助我们有的放矢，可以快速抓住一个企业经营情况的重点，看懂这个项目，了解这个项目的投资收益和投资风险。对于是否投资成功，还需要通过实践对投资框架进行检验和迭代。

五、投资心得及建议

最后，基于我个人过去7年的投资经验，梳理了几条投资心得，也供大家参考。每一条心得都有非常惨痛的代价，这些投资心得还在不断补充迭代中：

1、切忌跟风投资

如果对投资缺乏清晰投资框架，容易犯跟风的错误。对于二级市场，如果没有独立判断，跟风投资，基本都以失败深套告终，投是投进去了，不知道什么时候退。对于一级市场也是如此，如果没有清晰的股权投资框架，跟风投资，不清楚对方投资背后的逻辑，该笔投资是成功的投资还是失败的投资，也不清楚对方什么时候退出，为什么退出。此外，不同投资机构对单笔投资的容错度是不同的，该笔投资对对方可能无关轻重，但对跟投方可能有较大影响。

2、敬畏投资

股权投资因为流动性极差，周期长，短期很难对投资成功与否做准确判断。如果单独考虑投钱出去，投资其实是最容易的事情，因为谁都会花钱。但是，投出去容易，活下来不易，项目长大难，退出更难，获利退出难上加难。在看不懂、看不透的情况下不投、慎投或少投，不做无把握的事情。淹死的都是会游泳的，投资也忌讳一瓶不满，半瓶咣当。

3、投资要保持良好的心态

创业与投资都是一场修行，只有进行时，没有完成时，只有成长，没有成功，成功永远在路上。我认为投资切忌2种心态：一种是急于求成，想赚快钱；一种是因为投资失败而破罐子破摔，作出一连串的错误决定，错上加错。

我认为未来长期宏观经济环境和政治环境不会很好，未来长周期教育行业的政策环境也不会很友好，在这样的背景下，我总结了2条投资建议，供投资机构（产投方）参考：

首先，在现有经济环境下，未来长周期具有低估值的投资环境，可以持续挖掘低估值优质企业，不急于一时。

其次，对于缺乏投资经验的产投方要做好持久战准备。对于绝大多数产投方而言，都是半路出家做投资，缺乏对投资领域的认知积累和教训。如果缺乏投资经验，或投资经验不足，建议少投、慎投，优先发育投资能力。前期适合分散小额投资，通过小额试错，积攒投资经验。在未跑通投资能力之前，不做单项目重仓投资，把子弹打光，毕其功于一役。

最后，在这个政策环境不太友好，竞争环境极度内卷的时代，我希望所有的教育从业者，能够保持良好的初心，保持良好的心态，长期持续深耕，厚积薄发，卷出自己的竞争优势，卷出一个美好的未来！

最后，希望与大家交个朋友，多多交流。

作者简介：过去7年，本人专注于教育行业股权投资，在VC、PE、产业投资方等不同类型的投资机构都有过工作经历(3年PE+上市公司，2年PE，1年VC，1年上市公司直投)，对各种不同类型的投资机构如何做分析判断，如何做投资决策都有所了解。

作者微信：gq944604850

本文转自微信公众号“教投小兵”（ID：gh_1f93ad7f00b9）。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场，转载请联系原作者。